从耐心资本角度看债券融资｜资本市场

耐心资本的概念最早是在20世纪初出现在欧美资本市场，近年来，作为全面提升中国经济增长的关键一环，耐心资本的概念又被多次提及。其中从投资的角度，《党的二十届三中全会<决定>学习辅导百问》指出，耐心资本是一种专注于长期投资的资本形式，不以追求短期收益为首要目标，而更重视长期回报的项目或投资活动，通常不受市场短期波动干扰，是对资本回报有较长期限展望且对风险有较高承受力的资本。

相应地，从融资的角度，耐心资本可以通过资本市场，利用股票、债券、存单、保单等金融工具，将分散的资金汇聚起来并导向大规模的投资项目，实现长期的、耐受风险波动的价值投资，进而达到资源配置优化、推动技术创新、发展新质生产力从而实现经济高质量发展的最终目的。

是否为耐心资本，可从资金属性和资金用途两个角度判断

Deeg和Hardie（2016）认为，耐心资本不同于短期投资或投机，其往往具有足够的战略定力，能够长期为投资项目提供稳定的资金支持。高昊宇（2024）在学术期刊《人民论坛》上指出，耐心资本是指那些注重长期增长而非短期盈利的资本形式，这类资本更倾向于投资那些具有长期增长潜力的项目和活动，通常能够承受市场短期内的波动，对未来收益有更长远预期，对风险有较高承受力。因此，是否为耐心资本，可以从资金属性和资金用途两个角度来判断。

从资金属性角度观察，主要是看资金的期限以及是否耐风险波动。而这其中，债券，尤其是长期限债券，相较于其他资本市场工具，具有更加独特的耐心资本属性及特点。融资成本相对稳定。长期债券通常在发行时就确定了固定的票面利率，发行人可以在一定期限内获得固定使用成本的营运资金，未来企业持续成长带来的超额收益并不会受到影响。

因此相比股权投资等工具，债券对于发行人有更加明确的激励作用。期限和条款设置灵活。相比追求快速资本增值和回报的风险投资以及短线操作成风的股权投资，债券融资可以获得长久期的稳定资金，长期债券期限一般在10年以上，适合为长期项目提供资金支持。且债券可以根据发行人用资要求，设置可续期、债转股等特殊条款，融资企业可以根据企业的财务状况及企业成长情况，更加灵活地做用资安排。

资金用途方面，普通债券不做明确规定，但是有创新品种债券对发行主体及资金用途会有相应的明确，其中用途规定在具有明显价值投资属性的行业或项目的创新品种债券，结合债券资金的长期稳定属性，会具有更加显著的耐心资本特点。

债券创新品种

债券的创新品种也就是所谓的贴牌债券，这是对债券的一种分类和认证，通常指的是在债券发行时，根据债券支持的项目特性，给予债券特定的标签，以凸显债券资金的用途和目标。相较于普通债券，贴牌债券由于其募集资金用途明确，用于特定目的或满足特定目标群体的融资需求，能够为特定项目或群体提供稳定资金支持，用以培育并发展新质生产力，如科创债的资金用途明确为：助推升级现有产业结构，提升创新能力、竞争力和综合实力，促进新技术产业化、规模化应用，推动战略性新兴产业加快发展的企业。

目前的贴牌种类尚未形成统一的划分，常见的大类贴牌有“绿色”“社会责任”“可持续”“科技创新”等。细分下常见的贴牌有 “碳中和”“绿色”“蓝色”“转型”“三农”“乡村振兴”“革命老区”“疫情防控”“可持续”“可持续挂钩”“科创”“双创”“高成长”“两新”“中小微企业支持”“小微”等。结合了两种或两种以上特定目标的债券即有双贴牌或多贴牌。

这些债券的创新品种恰恰就是服务最需要耐波动、有定力、注重长期增长而非短期盈利的用资领域，是最典型的耐心资本融资。这类融资需求不仅要坚持长期视角、耐受风险波动，还具有深耕价值投资的特点，既关注市场价值，也注重社会责任价值，具有较强的投资理念和坚守原则。

因此，以上贴牌债券都极符合耐心资本特质，其中科创类、小微类、绿色类，这三类均已初具规模且从募集资金用途方面最需要耐心资本汇聚，其中：科创类贴牌中，科创债用于资助科技研发和创新项目，双创债用于支持从事创新创业型企业，对践行我国创新驱动发展战略，促进创新型企业蓬勃发展起重大作用；小微类贴牌中，小微债为银行发行用于支持小微企业的贷款，中小微企业支持债用于支持中小微企业的发展，意在缓解中小企业融资难、融资贵的困境；绿色类贴牌债则为绿色产业和环保项目提供资金，以绿色金融助力项目可持续发展并支持产业升级。

债券创新品种发展现状

债券市场与国家战略纽带联系紧密，产品供给灵活。创新品种债券不仅充分体现当下国家发展战略重点任务，而且募集资金用途更加精准提效，有助于定向满足特定领域融资需求，实现高质量发展。其中，科创产业、小微企业、绿色产业是耐心资本需要重点关注并引导资金流向的行业，科创债、小微企业债与绿色债对应的领域更需要耐心资本的投入，目前发展也较具规模。

科创债方面。截至2024年10月10日，科创债（对应Wind口径为：科创票据、科技创新公司债券、创新创业公司债券）累计发行2096只，发行规模合计20271.07亿元。从发展趋势上看，如表1所示，科创债在整体公司债中的占比逐年增加，从最初的不足1%，到2023年占比已经高达9.4%。

从所属国民经济行业来看，科创债集中于建筑业、制造业和采矿业，发行规模均在2000亿元以上，合计占比70.08%。发行主体的公司属性上，地方国企和中央国企是科创债发行的主力军，规模合计占比高达88.50%。科创债中民企的规模占比高于公众企业，分别为8.42%和2.58%，这也说明民营企业在科技创新领域有相对高的参与度和更丰富的融资需求。发行主体以国企为主也是主体评级较高的原因，AAA级规模占比达到84.25%，AA+级占比12.99%。区域分布方面，北京是发行规模最大的地区，发行384只科创债共计4808.2亿元，规模占比23.72%，山东、广东、上海、湖北、浙江、江苏等地区发行规模占比也均在5%以上。

小微企业债方面。截至2024年10月10日，小微企业债（对应Wind口径为：小微企业债）累计发行641只，规模合计27518.20亿元。其中商业银行金融债占比96.01%，公司债和企业债占比3.83%。小微债以金融债为主，这也与国家为了支持小微企业的发展，出台一系列政策鼓励商业银行发行小微债有关。因此虽然只数较少，但相比科创债，规模更大。另外小微债以短期品种为主，10年期以上的品种占比只有0.1%，相较于科创债的8%尚有大幅提升空间，更多长期限耐心资本的注入有助于中小型企业度过市场拓展阶段。

绿色债方面。截至2024年10月10日，绿色债（对应Wind口径为：绿色债券）累计发行3679只，规模合计40696.00亿元，是发行规模最大的贴牌债。

从所属国民经济行业来看，规模占比最高的是金融业，高达48.28%，其次是电力、热力、燃气及水生产和供应业行业，规模占比21.20%，规模占比第三的交通运输、仓储和邮政业和占比第四的建筑业发行规模也均在2500亿元以上。发行主体以中央国企和地方国企为主，发行规模合计占比84.55%。此外，公众企业也是绿债发行的重要支持者，规模占比达9.16%，民营企业则为4.81%。绿色债发行主体信用资质也很高， AAA和AA+级规模占比分别为82.42%和10.59%。

从发行主体发行区域来看，绿色债发行区域同样集中于北京、上海、广东、福建、湖北、江苏、浙江等经济发达地区，其中北京发行规模最高，占比高达34.12%。

债券创新品种仍具成长空间

虽然目前债券市场创新品种的出现已经初具规模，而且这些品种的长期债券作为一种耐心资本，以直接融资的形式增强对科创、小微、绿色等领域的金融支持，有利于资源配置优化、服务实体经济、引导产业升级，但在实践中仍有成长空间......‍‍

来源 | 《清华金融评论》2025年1月刊总第134期

编辑丨王茅

审核丨兰银帆