文/天风证券首席宏观分析师宋雪涛，天风证券宏观研究员钟天
本文综合分析了2024年12月后全球金融市场的新动态，特别是美股、美债的表现以及特朗普政策对全球经济的潜在影响。探讨了美国如何应对通胀放缓、全球央行的货币政策调整，以及欧元区和日本央行的应对策略。
2024年12月后，美股依靠着自我强化的逻辑持续新高，美债则呈现出宽幅震荡走势。在充分博弈了特朗普的政策路径后（对大财政—大赤字—高通胀的过度担忧与回调），其对核心经济数据的敏感度有所下降。对特朗普政策的博弈出现了两种可能：一种是已经充分进行；另一种是静待特朗普2025年1月20日上任后，观察其作为“当权者”在关税、移民等关键领域的表态。
特朗普当选至今的动态显示，其不可预知性将成为2025年全球央行关注重点。美国就业市场趋稳，关键挑战在于如何应对去通胀进程放缓。通胀受特朗普政策不确定性影响，包括关税、减支和移民政策，这些影响需特朗普上任后才能明确。非美经济体货币政策挑战更大，需应对特朗普政策不确定性及自身经济动能不足产生的内生性变化。特朗普上任后，需重构认知和改变预期；全球央行将转向被动应对，货币政策将转为货币对策。
美国：美联储将在特朗普2.0的不确定性中摸索前行
美联储在2024年12月FOMC会议中如期降息25BP，也验证了此次会议前市场的押注。市场选择押注2024年12月降息的“确定性”，认为美联储会像2024年9月一样再次在降息的天平上倾向于幅度更大的一方，来应对特朗普上台后货币政策的“不确定性”。
从逻辑上看，这似乎是合理的。在鲍威尔对特朗普2.0政策“不猜测，不假设，不默认”的情况下，将确定性前置并不突兀，也是他2024年8月以来“鸽变”的延续。虽然名义利率仍在4.75%的高位，但证据显示美国的自然利率将明显高于疫情前水平；这意味着在货币政策空间已相对有限的情况下，如何在腾挪中应对特朗普的不确定性，对美联储是一个挑战。
美国核心数据的强弱变化显示，从最新公布的2024年11月CPI数据来看，对于美国经济数据的“暂时性忽视”不意味着当前的美国去通胀动态令人满意；相反，美国当前去通胀进程的持续放缓甚至停滞更应该引起警惕。（见图1）
尤其是2024年11月的住房通胀相对正常化后，美国通胀也更加“写实”，这意味着未来市场、美联储与特朗普三方都需要更加“诚实”地面对美国通胀难以回落的事实，也可称之为愈发明显的“滞胀”环境。
回看整个2024年，美国经济当前的状态其实本就是期待中的“软着陆”进程，通胀和经济增速偏高，失业率上升斜率较大。在此背景下，100基点（BP）的降息幅度（假设12月降息25BP）是美联储鸽派倾向的结果。2024年9月的降息50BP在某种意义上宣告了“抗通胀”的胜利，但显得有些激进，美联储面临的现实是去通胀进程停滞。
在此基准下，面临的不确定性就是2025年滞后的货币政策刺激作用将何时产生；美国经济的结构性和周期性问题在2025年将会带来更大的波动。向上的推力来自于货币政策放松以及特朗普放松监管的信心提振，而向下的拖累主要来自于特朗普减支（马斯克改革），甚至需要警惕财政过度紧缩造成人为小型衰退的可能。
欧元区：欧央行放弃限制性，追求确定性
作为在特朗普当选后第一个召开利率会议的主要央行，欧央行在2024年12月12日“如期”降息25BP，至此欧央行在2024年共计降息100BP。尽管欧央行在措辞中给出了较为明确的再次降息信号，但是考虑到欧洲经济内生动能的疲软，本文认为此次会议或应选择更大幅度的降息。
从会后报道看，22位委员中的5位在会议之初明确表示支持50BP的降息，认为特朗普关税的冲击已足以使得欧洲央行更加重视增长信号。这说明即使特朗普并未正式上任，全球央行已经开始考虑在实际操作中做出预防式应对。
措辞中，欧洲央行删除了此前“限制性”的措辞，即“欧央行决心让通胀及时回到2%的中期目标水平。只要有需要，欧央行将保持足够限制性的利率水平”。而仅仅保留了“欧央行决心让通胀及时回到2%的中期目标水平”。本文认为这是欧洲央行的有心之举：放弃限制性，追求确定性，这也将是2025年非美央行的主要基调。
欧洲央行本次会议还下调了未来经济增速和通胀预测。预测2024年、2025年、2026年的总体CPI增速分别至2.4%、2.1%和1.9%（2024年9月时预期为2.5%、2.2%和1.9%）；而核心CPI增速则分别下修至2.9%、2.2%和1.9%（2024年9月时预期为2.9%、2.3%和2%）。同时，欧洲央行预计2024年到2026年的GDP增速分别是0.7%、1.1%和1.4%（2024年9月时预期为0.8%、1.3%和1.5%）。我们理解这是进一步的示弱：对特朗普的潜在冲击示弱，对欧洲内生动能疲软示弱。
拉加德也对经济前景较为悲观，她首先表示欧元区经济增长前景面临下行风险，经济正在失去增长动力。虽然劳动力市场仍有韧性但对劳动力的需求继续减弱，经济恢复的过程也将更慢。同时法国的债务问题、分裂国会带来政治混乱加剧，以及德国经济的萎靡和联合执政党团的松动都会对2025年的欧元区经济造成冲击。
国际贸易面临的威胁也日益加剧，潜在的贸易壁垒对制造业和国际贸易投资构成威胁。本文认为2025年随着美国关税的更快落地，在贸易以及经济增长上，中国与欧洲将更加互相依赖，这可能成为需要重点关注的新方向；而欧央行最佳的应对方法是选择可持续的连续降息，更坚定地传递对稳增长的诉求......
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来源 | 《清华金融评论》2025年1月刊总第134期
编辑丨周茗一
审核丨丁开艳
责编 | 兰银帆
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