REITs：助力房地产行业走出发展新模式｜资本市场

不动产投资信托（Real Estate Investment Trusts，以下简称REITs）指依法向投资者募集资金并主要投资于不动产项目，其产生的收益享有税收优惠，且大部分收益将分配给投资者的投资基金。

结合我国与美国的REITs设计来看，REITs具备以下特点：一是主要投资于不动产项目。我国要求80%以上REITs资产投资于基础设施资产支持证券并持有全部份额，基金通过基础设施资产支持证券持有基础设施项目公司100%股权。二是收益享有税收优惠。我国可通过搭建独特的股债结构以利息形式支付分红，从而于应纳税所得额中扣除；美国REITs分红部分可以在原应税收入中扣除。三是大部分收益将分配给投资者。我国REITs基金收益分配比例不低于合并后基金年度可供分配金额的90%；美国REITs要求每年以股东股息形式支付至少90%的应纳税所得额。

REITs就发行端而言可以有效盘活资产，就持有端而言可以充分享受资产收益，在当前低收益的资产荒时代是关注度极高的类红利资产。尤其是保障房、消费类基础设施等类型REITs，未来将助力各类不动产走出新的发展模式。

我国REITs市场发行情况

我国公募REITs遵循“公募基金＋ABS”模式，采用外部管理模式，以封闭式基金方式运营——公募基金不允许直接投资非上市公司股权，以公开募集的证券投资基金为载体，通过投资不动产支持证券（ABS）持有不动产资产，可借鉴公募基金多年来的管理经验，有效规避风险、有利于起步初期探索，契约型REITs最有利于低成本、高效率展开试点。国内公募REITs按底层资产的经营模式可以分为产权类和特许经营权类。产权类REITs持有底层物业产权，收益主要来源于物业出租的租金回报和物业增值收益。特许经营权类REITs则通过一段时间的特许经营权收取费用，资产到期后往往需要移交底层资产，或者资产清算价值相对较低。

发行REITs具有多方面的意义和原因。从监管端出发，当前我国正处在经济动能转变的关键时期，过往大量沉淀于基础设施与不动产开发的资金需要被盘活，而REITs能够帮助不动产资产上市，从而将不动产资产转化为流动性更强的金融产品，进而帮助企业和政府盘活存量资产，带动增量投资，形成良性投资循环，降低企业杠杆率，提高直接融资比重，推动资本市场更好地服务实体经济。

对于REITs发行方而言，相较于出售资产，以发行REITs产品方式进行资产变现通常能够享有一定的税收优惠政策，这使得其在财务上更具吸引力。此外，发行REITs产品也能保证底层资产经营方向与模式相对稳定，保证出让资产所属板块和板块经营的一致性。对于投资者而言，REITs独特的产品优势给不动产投资者提供投资门槛较低、专业化程度较高的投资选择，此外，相较于其他不动产投资，REITs强制分红属性提供更稳定的现金流回报，以收益凭证持有资产份额流动性更强。

我国公募REITs市场较美国、日本等国而言起步略晚，但是随着政策加码，底层资产不断丰富，发行也从试点逐步走向常态化。2021年以前，我国REITs市场主要以私募债务融资属性的类REITs产品为主。2020年4月，证监会和发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（证监发〔2020〕40号文），提出推进基础设施REITs试点的重要意义、基本原则、项目要求和工作安排，我国公募REITs正式开启试点阶段。

2021年1月，上交所深交所发布主要业务规则，明确了基础设施公募REITs的业务流程、审查标准和发售流程，2021年6月，第一批公募REITs产品正式上市。后续相关政策陆续出台进一步完善REITs申报的行业范围、项目要求、税收优惠、投资者引入、监管机制、会计计量等，我国公募REITs市场也逐渐走向成熟。2024年7月，改革委发布1014号文，标志着REITs申报从试点阶段向常态化阶段迈进。

截至2024年底，国内REITs市场共发行上市58只，发行规模超1600亿元，流通市值700亿元，其中2024年C-REITs市场发行显著放量，共发行上市29只REITs，发行规模近655亿元，水电能源基础设施、陆上风电能源基础设施、消费类基础设施和水利基础设施等新品种入池，其中交通基础设施类REITs和产业园类REITs存量市值规模较大。从资产表现上看，自2021年中旬首批REITs上市以来，二级市场行情也走过几波牛熊市，回顾市场，项目本身基本面对行情的影响固然重要，但市场情绪、政策调整、投资者结构等因素同样也会左右REITs市场行情。

国内REITs二级市场行情大致可以分为三个阶段。一是2021至2022年的上市初期。此时REITs市场不够成熟，可投品种有限，市场投机情绪较重，REITs行情波动较大，投资者与REITs市场尚处在“磨合期”。二是2023年REITs指数持续走低的年份。

2023年市场系统性承压主要有三方面原因：一是REITs底层资产基本面表现不理想，包括可供分派完成度、息税前利润（EBIT）在内的经营指标不及预期。二是估值回归，REITs起步初期市场情绪高涨，部分REITs本身存在超涨现象，随着市场情绪回归理性，价格下调也是应有之义。三是市场投资者结构相对单一，导致投资行为存在一定同质化特征。三是2024年REITs二级市场行情在政策支持下整体得到扭转，部分项目股价创出新高的阶段。2024年2月，REITs市场行情探底回升，其中证监会发布的四号指引将REITs列入权益工具投资，吹响REITs反弹行情的号角。

对于投资者而言，REITs资产估值波动不直接表现为当期损益，“拿的住，拿得稳”，提升REITs长期配置价值。2024年7月底，发改委发布1014号文进一步改善REITs发行流程，推动REITs由试点发行走向常态化发行，市场情绪得到提振，进而带动REITs二级市场走高。2024年12月初，中央政治局会议后，无风险利率在资金宽松预期下持续探底，保障房、水利设施等弱周期板块受益，部分项目价格创新高的同时，也带动整体REITs市场走强。

从当前我国投资机构来看，券商与保险仍是REITs主要投资方。以各REITs项目2024年中报披露数据来看，券商与保险机构显著高于其他类别投资者，持有市值占比分别为29%和23%，较2023年末分别下降5%和上升3%。此外，产业资本、资管产品、信托产品、私募基金同样是REITs的重要持有方。与此同时，随着REITs运行年限不断拉长，FOF可投范围选项也将逐渐增多，REITs投资者种类将逐渐丰富。

他山之石——美国和日本的参考与借鉴

美国REITs市场起步最早（诞生于20世纪60年代）、最为成熟，规模全球第一；日本REITs市场在亚洲起步最早，规模全球第二、亚洲第一。此外，新加坡的REITs市场也相对成熟，底层资产不仅覆盖了本土的物业，还广泛投资于中国、马来西亚等地区。成熟的REITs市场能够有效盘活包括写字楼、商业物业在内的多种类型物业，有助于房地产市场平稳发展，对我国有较强的借鉴意义。根据欧洲公共房地产协会（EPRA）公布的数据，截至2023年底，美国REITs市场共存在174家REITs，总体市场规模已攀升至1.33万亿美元。

从主体资质及管理模式来看。美国主要采用公司型REITs法人主体，特殊目的公司（SPV）直接持有并运营不动产及基础设施。美国法律框架允许内部管理与外部管理，但以内部管理为主，美国REITs发展初期，要求必须通过第三方管理其资产，直至《1986年税务改革法》允许REITs直接经营和管理其资产（即以REITs为载体管理人是REITs内部公司或组织，同时承担金融资产管理和不动产管理职责）， 目前美国大部分采用内部管理模式。

日本REITs均以公司形式设立，公司型REITs以持有和管理房地产为目的成立投资公司，发行股票募集资金，并分配其从租赁或出售所拥有的物业中获得的收益。法律禁止投资公司所设股东大会及董事会开展资产运营等实质性业务，因此采用外部管理模式——公司的主要职能是持有资产，而资产管理、托管和一般事务需分别委托给资产管理公司、资金托管公司以及事务受托公司等第三方，进行发行债券、借贷资金或发行新的股票等活动。

从上市发行来看。依照《美国证券法》及美国证监会颁行的相关证券监管规则，在公开发行美国REITs时，与普通公司发行证券遵循相同规则，不过美国证监会针对REITs特征设计相应的特定信息披露规则；此外，公开交易的美国REITs须满足最低资本要求，如纽交所上市REITs的持有人权益不少于6000万美元（包括通过IPO 所募集的资金），且公众持有人的权益不少于4000万美元。

日本房地产投资信托基金遵守东京证券交易所关于披露的规定，REITs公司实收资本至少 1亿日元，以封闭式基金方式运营，首次上市必须至少发行4000股股票，房地产投资信托基金的前十大股东持股比例不超过75％，股东人数（除十大股东外） 应在1000人以上。

从投资资产和持有人数来看。美国不允许REITs持有交易资产（除取消赎回权的资产外），如果REITs从事此类禁止交易，则需要对所获得的净收入按照100%的比例缴纳所得税；必须将其总资产的 75%以上投资于不动产；美国法律设定100人的REITs最低持有人标准（除首个税务年度外），符合该标准的REITs才能享有税收优惠待遇。美国税务机构要求美国REITs须将每个税务年度里扣除超额非现金收入之后经营所得的至少90％以股利或分红形式分配给投资者（不得以优先股利方式进行分配）。日本REITs不得从事房地产开发活动，总资产价值至少50亿日元，必须将其总资产的 70%以上投资于不动产。

从税收规定和会计处理来看。美国公司型REITs 满足收益分配前提下不缴纳公司所得税，在获得相应利益后缴纳个人所得税，美国REITs的个人股东可以对其收到的分红收入的20%进行扣除（但不包括适用资本利得税率的分红）。

美国REITs 的分红享受资本回报税收优惠，由于房地产的折旧和摊销等因素，可将当年分红的应缴税部分减少约 60%—100%。衡量资产价格变化速度的变动率指标（ROC）会减少投资者当年应税收入，降低投资者的税基，并将部分应税收入递延到未来资产出售时按长期资本利得缴税。日本REITs所得为应税收入，须按 35%的实际税率缴纳企业所得税，必须将其90%的收入分配给其股东。

以美国公平住屋（EQR）为例，公司1993年上市，专注于收购、开发和管理城市及其周边的住宅物业，主营业务收入以公寓租赁收入为主，是美国第一家经营“出租公寓”的上市REITs，截至2023年底，公司直接或间接拥有302 处房产，共计 80191 套公寓，主要集中在华盛顿、旧金山、纽约、波士顿、西雅图等地。2024年底公司股价相较上市初期上涨近24倍，市值规模超260亿美元。以美国为例，REITs能够以增量资金进入市场，还能获得资产上涨收益，不仅为投资人提供较好的投资工具，也有利于维护房地产市场的平稳发展。

REITs市场展望及思考

公募REITs市场的发展有助于房地产行业走出发展新模式。截至2025年1月10日，已有华润置地、招商蛇口、大悦城、万科、首创城发和中国金茂6家地产企业发行上市8只REITs产品，募集资金规模超224亿元。当前我国房地产行业进入深度调整阶段，过往粗放的杠杆经营模式不可持续，“去库”“降本”“补短”“化债“等压力仍存，亟需向更为精细的长效发展模式转变，其中REITs产品无疑将在房地产行业转型过程中扮演重要角色，实现“投、融、管、退”闭环。

一方面，房地产企业可以通过发行REITs产品释放沉淀资金。对于房地产企业而言，除了传统的商品住宅以外，其同样持有大量商业地产、产业园、办公楼等不动产资产，这类资产流动性相对较差，周转速度较慢。目前我国公募REITs已将上述资产纳入底层资产范围，通过资产“打包上市”，房地产企业可以释放沉淀成本，激活存量资产，优化资产配置。

另一方面，发行REITs将优化资产结构，加速向轻资产模式转型。通过发行REITs产品，资产出表过程中，房地产企业身份也将从资产持有者转变为资产投资参与方和运营方，而REITs项目运营方经营水平是决定REITs产品市场认可度、提升资产市场估值的重要变量，这就要求作为资产运营方的房地产企业不断加强资产运营能力与资本管理能力，从而在获取长期资产运营收益的同时，也有助于畅通存量资产盘活渠道。

我国REITs市场正处快速发展期，但仍面临部分问题待解决。比如，市场深度有限导致市场流动性不足，大额交易可能带来市场波动，影响投资者交易活跃度。此外，投资者结构相对单一，存在政策约束，而规模较小的投资者参与成本较高，目前REITs市场投资者结构仍待进一步扩充，否则相对单一的投资者机构意味着风险偏好与市场预期的同质化，带来REITs市场行情的大起大落。项目信息披露制度也有待完善，包括信息披露频率需增加，信息披露口径需统一等，以提升市场定价效率。

展望后市，随着我国REITs市场进入常态化发行阶段，政策支持力度有望延续，政策支持下发行审批流程加速，可入池资产类型扩容，后续REITs资产供给规模仍在上行通道。低利率环境下REITs产品自身高分红的特征也逐渐得到市场投资者的关注，2025年1月8日，济南供热市政基础设施REIT项目，公众投资者认购倍数达到813倍，创历史新高。2025年1月13日，国务院表示支持符合条件的文旅项目发行REITs，入池资产将进一步丰富多元。对比美日等成熟市场来看，我国REITs增长空间可期，而随着市场关注度的提升、投资者层次与结构不断丰富，投资框架与理解逐渐完善，REITs有望迎来供给的快速扩容，也为房地产市场盘活资金提供新的路径。

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编辑丨王茅

责编丨兰银帆