文/浙商证券宏观分析师费瑾，浙商证券首席经济学家李超
2024年12月召开的中共中央政治局会议与中央经济工作会议均提出“实施适度宽松的货币政策”，此表述对我国2025年货币政策的实施力度进行了定调。本文首先对最近的两次会议进行研究分析，然后梳理了目前我国货币政策目标体系变化与工具选择，最后基于货币政策定调与货币政策目标体系的分析，对2025年货币政策的方向和力度进行预测。
2025年货币政策基调由“稳健”转向“适度宽松”
2024年12月9日，中共中央政治局会议提出“实施适度宽松的货币政策”，货币政策基调从“稳健”转至“适度宽松”。随后2024年12月12日召开的中央经济工作会议提出“要实施适度宽松的货币政策，发挥好货币政策工具总量和结构双重功能，适时降准降息”，延续了12月9日中共中央政治局会议“适度宽松”的货币政策基调。
回顾货币政策基调变化，上一次货币政策提及“适度宽松”是在2008年，政策背景是应对全球金融危机下经济下滑和刺激经济增长，适度宽松的货币政策在2009年继续实施，并在2010年保持不变，随后于2011年中央经济工作会议上将货币政策重新回归至“稳健”。时隔14年，2024年的中共中央政治局会议有关货币政策的表述重提“适度宽松”，彰显我国稳定预期，推动经济持续回升向好的信心和决心。“适度宽松”包含以下四层新意：
其一，适度宽松，总量和结构组合出拳。货币政策基调转为“适度宽松”，总量性宽松政策将发力。我们预计近期降准概率较大，2025年将把物价稳定与经济增长作为货币政策重要考量，在此背景下，预计2024年底至2025年底，降准幅度将超过150个基点（BP）、降息幅度将超过30BP。此外，预计结构性政策将持续发力，重点支持“五篇大文章”，即科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融。
其二，物价回升，价格总水平目标值得关注。中央经济工作会议明确“保持流动性充裕，使社会融资规模货币供应量增长同经济增长价格总水平预期目标相匹配”。该提法与2023年中央经济工作会议表述一致，当前物价持续低位运行，强调与经济增长价格总水平预期目标匹配（实际GDP+平减指数目标），一方面意味着平减指数目标较CPI更加重要，另一方面也意味着价格水平是货币政策的重要调控目标。
其三，汇率稳定，主要指中国外汇交易中心（CFETS）人民币汇率稳定，而非人民币对美元汇率稳定。中央经济工作会议强调“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”，意在人民币相对一篮子货币保持基本稳定，而不是单一地关注人民币对美元的汇率变化。CFETS人民币汇率指数是衡量人民币对一篮子货币汇率变化的一个重要工具，近期CFETS指数有所升值，主要反映了人民币在全球货币竞争中的相对稳定性，尽管人民币对美元贬值，但相对于其他非美元货币，人民币仍然保持了较强的竞争力。
其四，金融稳定，稳楼市、防中小银行风险是核心。2024年12月的中央经济工作会议提出“探索拓展中央银行宏观审慎与金融稳定功能”，该表述是较2024年12月中共中央政治局会议的新增内容。2024年12月中央经济工作会议通稿有关2025年重点任务中的第五点明确“有效防范化解重点领域风险，持续用力推动房地产市场止跌回稳，稳妥处置地方中小金融机构风险”。我们认为宽松的政策基调下，金融稳定仍是2025年央行重要货币政策目标，守住不发生系统性风险是底线。
对于楼市，2024年央行推出了3000亿元保障性住房再贷款，并设立了多项结构性货币政策工具，包括保交楼贷款支持计划、房企纾困专项再贷款和租赁住房贷款支持计划，旨在缓解房企流动性压力。我们认为2025年在“稳楼市”的目标指引下，结构性货币政策工具仍将继续支持地产领域，促进地产市场止跌回稳。
对于中小金融机构，近期由于净息差收窄，地方中小银行的盈利空间受到压缩，资本充足率持续承压，2025年降息空间进一步打开，或对地方中小银行经营造成更大压力。为防范化解中小金融机构风险，手段上，我们认为关键在推动中小银行多渠道补充资本金，推动高风险中小金融机构兼并重组、稳妥出清。
货币政策目标体系和工具选择正在变化
2024年10月18日，央行行长潘功胜在金融街论坛上重申“目标体系方面，将把促进物价合理回升作为重要考量，更加注重发挥利率等价格型调控工具的作用”，这意味着我国货币政策的目标体系和工具选择正在逐步发生系统性变化。
对于目标体系，物价温和回升是货币政策调控的重要目标，央行更关注价格总水平目标。2024年以来，央行多次表达推动物价温和回升的政策诉求，意味着对物价也有了下限考量。若物价持续维持低位，通过央行降准、降息也能够带动贷款市场报价利率（LPR）有所回落，进而向实体部门融资成本传导，使得名义利率及实际利率下行，但宽松政策空间不是无限的，因此实际利率的可持续下行仍需依赖物价的温和回升，这需要发挥财政、货币、产业等多维度政策的合力。
就关注的指标而言，2024年中央经济工作会议提出“使社会融资规模货币供应量增长同经济增长价格总水平预期目标相匹配”，相较于2023年中央经济工作会议提出的“价格水平”，“价格总水平”更加强调平减指数的重要性，隐含央行在将物价回升作为首要目标时，更加关注平减指数，而非传统意义上的CPI。
对于工具选择，央行提出“更加注重发挥利率等价格型调控工具的作用”。2024年以来，央行逐步重塑工具体系，最主要的变化在于以下两个方面：其一，指定7天逆回购利率作为主要政策利率，将其操作改为固定利率、数量招标，明示操作利率，增强其政策利率地位。同时将中期借贷便利（MLF）每月操作后移至25日，弱化其政策利率属性及与LPR的关联度。LPR报价受7天逆回购利率直接驱动，逐步理顺由短及长的利率传导关系。
其二，增加午后临时隔夜正、逆回购操作，利率分别为7天逆回购利率减20BP、加50BP，两者的定义具备利率走廊下限、上限的属性，这意味着我国逐步构建起了“双层”利率走廊机制，目标利率为7天逆回购利率，临时隔夜正、逆回购利率框定的是“窄”利率走廊区间，常备借贷便利（SLF）和超额存款准备金利率框定的“宽”走廊仍继续发挥作用......
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来源 | 《清华金融评论》2025年1月刊总第134期
编辑丨王茅
责编丨兰银帆
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