文/天风证券固定收益首席分析师孙彬彬，天风证券宏观利率研究负责人隋修平
1月14日，国务院新闻办公室举行“中国经济高质量发展成效”系列新闻发布会，介绍金融支持经济高质量发展有关情况。本文解读认为，从央行表态来看，对于汇率与利率的关系，首先是以我为主，同时兼顾内外均衡；但后续利率调降的节奏，可能受净息差、汇率等因素影响；债市方面，国债利率受长期经济预期和市场供求两方面影响，央行认为当前国债收益率没有公允地反映经济基本面，要关注市场风险。
人民币有韧性
央行认为人民币有韧性，过去一年的贬值主因是美元强势。“2024年末，衡量人民币对一篮子货币汇率变动的人民币汇率指数（CFETS）为101.47，较上年末上涨4.2%；人民币对美元汇率收盘价为7.2988，较上年末贬值2.8%，同期美元指数上涨7%，人民币韧性得到充分体现。”
其次，未来一段时间汇率的不确定性进一步上升，除强势美元外可能还包含特朗普就职后的对华措施不确定性等。未来一段时间，外部环境复杂性、严峻性和不确定性可能进一步上升。
但央行稳汇率的目标在短期内不会改变，中国经济基础坚实，央行有充足的信心和工具维持汇率稳定。“中国的经济基础坚实，经常账户保持顺差，跨境资本流动自主平衡，外汇储备充足，外汇市场有韧性，为保持人民币汇率基本稳定提供了确定性和有力支撑……人民银行汇率政策立场是清晰和一以贯之的，保持人民币汇率基本稳定的目标不会改变，多年来在应对外部冲击中积累了丰富的经验，我们有信心、有条件、有能力坚决实现目标。下阶段，将继续综合采取措施，增强外汇市场韧性，稳定市场预期，加强市场管理，坚决对市场顺周期行为进行纠偏，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置，坚决防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。”
中期来看，在整体保持基本稳定的前提下，汇率可能阶梯式贬值。汇率贬值和利率下行都源于基本面和宏观预期偏弱，2018年以来人民币汇率和利率走势说明，政策在内外压力中逐步接受了汇率阶梯式贬值。
内外均衡是拓展利率空间的前提之一
央行首先明确，宽松立场不会发生改变。“下阶段，宏观经济政策还将进一步强化逆周期调节，我们将根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机调整优化政策力度和节奏，支持实现全年经济社会发展目标。综合运用利率、存款准备金率等多种货币政策工具，保持流动性充裕，保证宽松的社会融资环境。强化利率政策执行，在保持金融业健康经营基础上，进一步降低社会综合融资成本。”
其次，对于汇率与利率的关系，从央行的表态来看，首先是以我为主，同时兼顾内外均衡。当记者问到利率下行、中美利差倒挂幅度加深、人民币贬值压力加大等因素对货币政策的制约时，宣昌能副行长表示“人民银行实施货币政策主要考虑国内经济金融形势，当然也会兼顾内外平衡”。
在目前的宏观形势下，保持好内外均衡的意义之一是拓展利率政策空间。在记者问及拓展利率政策空间时，宣昌能副行长表示“为实现推动社会综合融资成本下降的目标，我们将综合施策拓展利率政策空间……针对外部环境变化可能带来的不利影响，我们将多措并举，坚决防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，为根据国内经济金融形势需要进行调控奠定良好基础”。
从历史角度，汇率贬值压力加大时，不妨碍货币宽松举措。例如2016年-2019年有降准，2022年以后有降息。
利率方面，除银行负债成本外，关注银行补资本对货币政策空间的进一步拓展。“进一步降低银行整体负债成本，缓解银行净息差压力，更好平衡银行业资产负债表健康性和实体经济融资成本下降之间的关系……国家财政采取措施补充银行资本金，能够提升银行稳健经营能力，有效服务实体经济和抵御风险，在一定程度上也弥补了实体经济融资成本下降对银行内源性资本补充的影响”。
央行继续提示债市市场风险
国债利率受长期经济预期和市场供求两方面影响，央行认为当前国债收益率没有公允地反映经济基本面。“长期国债收益率既反映市场对未来长期经济增长的预期，同时也会受到市场供求关系的影响。2024年以来，中国经济在波动中回升向好，尤其是9月以来，市场预期和社会信心明显好转，预计可以实现全年5%左右的增长目标。最近召开的中央经济工作会议又明确指出，要实施更加积极有为的宏观政策，保持经济稳定增长。经济预期的好转最终一定会反映到国债收益率水平中。”
国债市场没有信用风险，但有市场风险。央行表示，国债代表国家信用，没有信用风险、是一种安全资产；但市场预期利率的变动会造成二级市场交易价格的波动，有时波动还会比较大，且列举了2022年底赎回潮和2023年初美国硅谷银行事件。“如果长期国债收益率不能准确反映经济基本面，或者供求关系发生较大变化，以30年期国债为例，收益率一旦上行30个BP，二级市场对应的国债价格下跌幅度就会超过5%。再考虑到有一些机构是有资金杠杆的放大效应以及集中赎回所形成的螺旋效应，短期内就会产生更大的损失。”
对于利率风险，央行尊重市场化行为，主要通过宏观审慎管理，多次提示风险，强化市场监管、暂停国债买入等操作进行应对。
恢复国债买入的时间点不确定，但资金面不会持续偏紧
1月10日早间央行发布公告，暂停公开市场国债买入操作，市场解读为流动性收紧信号，此后两个交易日资金面也显著收紧。1月14日上午，央行公开市场净投放仅479亿元，明显低于市场预期，资金极度紧张，下午资金面逐渐转松。
关于何时恢复国债买入，可能需要等待一级发行量显著回升，例如2024年8月以后的政府债净融资水平，才会重新开展。“在一级市场发行较少的时间段，暂停在二级市场买入操作，转而使用其他工具投放流动性，这样能够避免影响投资者的配置需要，加剧供需矛盾和市场波动”。
2024年8月以后央行进行国债净买入，但资金没有显著转松，我们认为即使暂停国债买入，后续资金持续趋紧的可能性也不高。
央行也明确，暂停买入国债是为了降低利率市场波动，但会使用其他工具投放流动性，维持资金面均衡。
季节性来看，央行通常在春节前两周左右开启跨节投放，资金也将随之边际转松，目前时点基本接近。
而且为了防范外部冲击、稳定预期，稳定的流动性环境是首要条件。
综合来看，我们认为不会发生“小钱荒”，资金均衡是常态。降准可能性仍在，与买断式逆回购操作或存在替代关系。
来源丨天风证券
编辑丨丁开艳
责编 | 兰银帆
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