低利率环境下，保险资管如何破局 | 银行与保险

财富 2025-02-06 18:52 北京

文/富德资产管理（香港）公司董事会主席韩向荣

保险资管行业要与负债端加强联动做好成本控制，在资产端提升自身投资能力。此外，政策层面也可出台一些相应措施，支持保险行业发展。例如引导保险公司加强资产负债匹配联动管理、鼓励保险管理机构的专业化发展、支持保险资金走出去、建立并完善保险资管公司买方业务与卖方业务的防火墙机制、鼓励另类投资发展等。

各国寿险业应对低利率环境的经验

面对低利率环境这一长期问题，如何做好保险资金投资是一个关键挑战。从各国寿险业应对低利率环境的经验来看，日本是最典型的例子，在“失去的30年”中，日本利率持续下行，经济增速很低，而且常年处于通缩状态。美国在沃尔克大幅加息后，也出现过长达数年的利率下行周期。此外，德国等欧洲国家也面临过同样的问题。

这些国家应对利率走低情况的做法基本各有侧重，总体来说分为两类。第一类是负债端举措：一是下调预定利率；二是优化调整寿险产品结构，发展保障型和浮动利率产品；三是加强成本管理，降低费差。

第二类是资产端举措：一是拉长债券久期，二是适度信用下沉，三是加大另类投资，四是加大全球资产配置，五是适当增加权益资产配比，六是把握周期性和结构性投资机会。

不同应对策略的有效性和挑战

首先是负债端策略——调低预定利率，优化调整负债端产品结构，以及做好保险负债成本管理。我认为，对于本行业而言，负债端调整是应对低利率环境的前提条件，如果不对负债端进行优化调整，将很难解决行业问题。

但是，这样的调整也可能带来负面影响：第一，如果转向保障类产品，这类产品积聚资金的属性或说金融属性较弱，行业规模或将出现一定程度的萎缩。比如，日本寿险行业在上世纪90年代中后期就曾出现大幅收缩。第二，浮动利率产品与基金类似，保险公司竞争优势不明显。

第三，调低预定利率会降低产品吸引力，影响产品销售，进而影响公司的现金流。例如，今年整个行业主打分红险，但是分红险在银行端的销售情况并不好。第四，在目前环境下，保险产品成本的调整带有一定的滞后性。行业目前的运行模式存在问题，公司自发自觉地主动大幅下调负债端成本实际上面临阻力。

再者是资产端策略。第一，拉长债券久期，这是非常必要的。例如，日本寿险行业在上世纪90年代初的国债配置比例不足10%，对企业贷款的比例是40%-50%，如今这一比例已经对调，对企业贷款比例压缩到10%以下，而投资国债比例增加至40%-50%之间。只有国债才能够做到长期限，任何一个企业都无法保证三十年或五十年的期限。由此来看，拉长久期非常必要。

但是，拉长债券久期也面临着挑战，一是目前国债收益率下行较快，尤其是长期国债的利率，最近十年期国债的收益率跌破2%，当前收益率为1.98%，20年国债利率为2.14%；二是利率下行不是线性的，中间会叠加若干周期，也会出现阶段性利率上行，理论上保险公司可以通过资产负债匹配来规避其中风险，但实际上这对保险投资部门的要求较高。

第二，适度信用下沉。截至2023年末，行业信用债配置中低于AAA评级债券比例不足3%，从数据上看，信用下沉存在一定空间。这一策略面临的挑战是：首先，当前信用利差处于历史低位，信用下沉策略收益增厚的效果有限；再者，保险资金投资有安全性的要求，在信用下沉的同时仍需保持一定风险控制。

第三，加大另类资产投资。这一举措也面临挑战：一是传统债权计划下滑幅度较大，从今年前十个月来看，募资规模不足1700亿，同比下降30%；同时，债权计划与同信用等级债券的利差也缩减到50个BP左右。二是目前另类投资模式与银行贷款和债券同质性非常高，没有形成错位竞争。我们没有体现出与债券和银行贷款的差异，这是最大的问题。三是另类投资对于专业性的要求较高，目前整个行业尤其是中小公司应对另类投资转型的专业能力仍然不足。

第四，加大全球资产配置。在低利率环境下，各类资产的回报率都会有所下降，如果要切实提高收益，海外投资是必由之路，日本的经验就是如此。但是，海外资产配置也存在一些挑战，一是目前海外投资受到一定程度的政策约束，二是其对投资专业能力要求较高。不过，我认为加大全球资产配置对于未来提升保险资金投资收益是一个非常有效的措施，应作为一项战略逐步推进。

第五，增加权益资产配置。当前行业权益类资产配置基本上占比10%-12%，仍有提升空间，关键是在投资标的和模式上需要进行一些优化。另外，需要长周期考核。例如日本厚生省的年金管理机构GPIF，管理着类似于我国第一支柱的养老金，其考核期限为五年，但是它的权益类配置比例非常高，境外境内各占25%，股票投资比例为50%左右，过去十年的投资收益率约为6.9%，远远高于寿险行业，日本寿险业过去十年的收益率仅有2%-3%。

第六，把握周期性和结构性投资机会。在任何市场环境下，总有一些表现较好的资产，比如，2021年以来，黄金、大宗商品以及境内的高股息股票资产的表现都比较好。未来，在一些小周期中，可以抓住结构性和周期性的投资机会。但是，这对于公司能力的要求较高，而且有些投资品种目前还不在保险资金投资范围之内，所以这一策略也依然存在挑战。

若干建议

负债端来看，要控制成本，这对保险机构而言是一个前提。资产端来看，要提升自身投资能力：第一，提升资产配置能力。提升多资产多策略的配置能力，有利于在不同周期、不同市场环境下抓住各类表现较好的投资的机会，这是非常重要的。

第二，提升信用定价能力。未来中国债券市场结构可能会发生变化，当前债券市场是以中央政府和地方政府的政府债、金融债和城投债为主，以及一些少量的能源企业发的债，基本上都以政府信用为基础。尤其是城投债，在债券市场中所占的比重较高，但是未来城投债要进行转型，一类要回归到政府债，另一类要走向竞争性的产业，回归到产业债。目前来说，保险行业在债券投资方面基本上是以投资政府债这种逻辑和理念进行投资的，主要关注背后的政府信用，而对于产业的研究不足，所以在这方面还需提升。

第三，提升另类投资能力。首先，打破仅看主体信用的投资模式，转向看底层资产与现金流相结合模式；再者，由增量资产转向存量资产，加大存量资产盘活力度；最后，加强交易结构设计，类固收或另类投资要突出私募、定制、非公开性几个特点。

第四，提升全球资产配置能力。第五，提升交易能力。提升宏观研究和资产交易能力，紧抓各类资产周期性和结构性机会，通过交易提升收益。关于提升能力的实现途径，对于中大型机构来说，引进专业团队是比较现实的选择，而对于中小机构而言，可以与外部机构合作。

对保险资管机构而言，第一，要坚持本源，管理好保险资金。保险资管一定要体现出和基金或理财子这类机构的区别，要围绕着保险资金对投资能力的要求去打造能力。比如资产配置能力，虽然保险资管机构和保险公司委托和受托的关系相对保持独立性，但是保险资管机构的配置能力依然是非常必要的，而且保险公司进行资产配置时也离不开保险资管机构的参与；另外，保险资管权益投资、固收投资以及另类投资的模式都有别于基金和其他的资产管理机构，因此，要围绕着服务保险行业来打造自身能力。

第二，除服务好关联方外，还要服务好中小保险同业。中小保险同业面临的最大问题就是能力不足，保险资管机构要对中小保险提供资产受托服务和绝对收益资管产品，输出配置能力，能够更好地服务于行业发展。

最后是对政策层面的一些建议。

第一，建议就保险公司的资产负债联动管理出台一些政策要求，将其作为未来偿付能力打分和监管评级的要素内容之一。这是因为，由于某种程度上的市场失灵，整个行业的定价端被强大的负债端、销售端所裹挟。另外，寿险行业的风险存在滞后性和较强的外部性，所以这方面的监管干预和指导是非常必要的。

第二，鼓励保险资产管理机构向专业化发展，允许保险机构设立一些专业性另类投资子公司。

第三，支持保险资金走出去。保险资金的境外投资不一定是非常复杂的问题，我认为，允许保险资金投资美股以及欧洲几个市场的股票和债券即可，因为它们和中国的经济周期不同。支持保险资金走出去作为一个战略，虽然在短期内难以实现，但是长期上有条件的话一定要推进。前两年，外汇局给券商和基金发放了一些额度，如果未来出现这方面的机会，保险行业一定要争取。

另外，可以借鉴“港股通”模式，或者大湾区推出的“南向通”的模式。该模式是一个闭环机制，通过建立专门的账户，保证未来资金回来时还在体系内。我认为未来保险资产走出去也可以借鉴这种模式，既支持资金进行全球配置，也支持闭环管理，让资金处于可控状态，同时，这一举措在某种程度上也能够支持香港金融中心建设。

第四，建立并完善保险资管公司买方业务与卖方业务的防火墙机制。保险资管机构是一类比较复杂的机构，既作为保险关联方的委托人从事买方业务，也作为市场化管理人从事卖方投行业务。比如一些保债和资产支持计划，包括各类产品的发行，实际上就是投行业务。而买方业务和卖方业务之间是存在角色冲突的，需要建立并完善这方面的防火墙机制，保护委托人的利益。

第五，鼓励另类投资发展。对于一些中小公司来说，另类投资对资本金的要求较高，所以中小公司大多通过基金的方式进行投资，有些是通过母基金去进行投资，这样可以平滑波动、分散风险。建议监管方面对相关政策进行修订，降低资本金要求。另外，对于保险资金的债权类投资，目前还没有拨备要求，但对于信用风险管理和适当信用下沉来说，拨备还是必要的，因此建议监管在这方面也给予一定支持。

总之，面对未来长期的低利率环境，过去几十年间寿险行业高歌猛进、快速壮大的局面可能不会再重现。希望资产端负债端相向而行、共同发力，也希望保险行业与监管共同努力、做好应对。

来源 | 中国金融四十人论坛

编辑丨周茗一

审核 | 丁开艳

责编丨兰银帆

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