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策略|政策与大类资产配置周观察——财政“发令枪”蓄势待发
策略|政策与大类资产配置周观察——财政“发令枪”蓄势待发
1、上周（10.21-10.25）国内政策主要是国家领导人赴俄罗斯喀山参加金砖国家峰会并发表系列讲话；国常会交流经济形势和一揽子增量政策落实调研情况。货币政策方面，此前创设的“证券、基金、保险公司互换便利”及股票回购再贷款正式落地；资本市场方面，20只中证A500场外指数基金宣布于10月25日开售；证监会系统多部门召开上市公司相关座谈会；产业方面，中共中央发布《关于深化产业工人队伍建设改革的意见》；发改委对当前经济热点问题进行深入分析和解读;地产方面，云南省发布《关于进一步推动房地产市场平稳健康发展的若干措施》;其他金融政策方面，首批股票回购增持再贷款落地；主要银行存量房贷利率调整落地。2、大类资产轮动展望。权益赛点节后进入第二阶段，重视黄金，利率债风险仍未完全消化，目前海外政策转向下宽松空间已经打开，财政及地产预期引导初见成效，等待后续财政增量政策全面落地、美国大选不确定性消散。
风险提示：全球货币宽松不及预期；财政增量政策落地不及预期；地缘政治冲突升级；美国大选不确定性增加。
固收|货基规模下降、减配CD——2024Q3货基季报点评
第一，三季度货基杠杆小幅回升、久期持平。本轮货基杠杆小幅上升或因季末面临赎回压力下的被动加杠杆。第二，三季度货币基金规模小幅收缩。货基规模收缩主要源于9月末股市大涨，带动理财、货基快速赎回，同时股债跷跷板下，债市也出现大幅回调。第三，三季度货币基金总体收益水平继续下降。券种组合上，三季度货币基金主要增配银行存款、买入返售，减配债券资产（尤其是CD）。第四，CD指数基金方面，三季度CD指数基金规模小幅回升，但存续CD指数基金规模继续下滑。CD指数基金收益回落，相比货基不存在超额收益，同时其回报波动较大，因此对投资者吸引力继续降低。从单一基金的表现来看，CD指数基金的收益与规模增长的规律并不严格成立，两者的关系主要还是体现在该类基金的总体大类表现上。展望未来，在宏观图景不发生显著变化的情况下，类固收资产性价比依旧较高，货基仍然有望重新扩张。但也需要关注增量政策力度以及权益市场变化对债市的扰动。此外，建议把握互联网零售渠道对货基规模扩张的机遇。
风险提示：资金面超预期收敛；货币政策超预期变化；机构和个人投资行为不确定性。
电子|周观点：雄关漫道真如铁，国产替代当自强，再谈设备材料板块投资机会
1、行业周期当前处于长周期的相对底部区间，短期来看下半年进入传统旺季，受益于新款旗舰手机发布、双十一等消费节等因素影响预计行业终端销售额环比持续增长，我们认为应该提高对需求端创新的敏锐度，优先被消费者接受的AI终端，有望成为新的爆款应用，长期来看天风电子团队已覆盖的半导体蓝筹股当前已经处于估值的较低水位，经营上持续优化迭代的公司在下一轮周期高点有望取得更好的市场份额和盈利水平。创新方面，预计人工智能/卫星通讯/MR将是较大的产业趋势，产业链个股有望随着技术创新的进度持续体现出主题性机会。2、我们判断半导体国产替代有望持续加速，半导体设备材料板块投资机会值得重视。紧迫性：10月17日下午，习近平总书记表示，推进中国式现代化，科技要打头阵。科技创新是必由之路。“人生能有几回搏”，大家要放开手脚，继续努力。半导体设备材料作为半导体生产核心要素，目前国产替代率仍低，供应链安全受到国际政治的影响较大，国产替代需求迫切。风险提示：地缘政治带来的不可预测风险，需求复苏不及预期，技术迭代不及预期，产业政策变化风险。
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电子|顺络电子（002138）：单季度营收创新高，新产品和新市场持续拓展
公司发布2024年三季报，24Q3公司实现销售收入150,390.22万元，qoq+4.99%，yoy+11.86%；实现归母净利润25,607.08万元，qoq+29.43%，yoy+15.57%。1、通讯及消费电子业务保持稳定增长，新产品和新市场领域的市场份额持续提升,单季度收入创新高，盈利能力持续提升。24Q3公司销售净利率为18.82%，yoy+0.37pct，qoq+3.22pct。24Q3公司经营性现金流量净额为4.58亿元，yoy+56%，同比大幅改善。24Q3公司capex为1.7亿元，yoy-36%，同比大幅收敛。2、消费电子景气度回升，新产品拓展带动公司单机ASP提升。1）通讯业务领域：消费电子持续复苏，整体市场景气度回升，公司各新产品线业务加速发展。手机客户新机型的应用升级，让单机贡献价值持续增加，目前手机类业务订单状况良好，消费电子业务处于下半年的旺季阶段；2）高端新产品：公司提前布局高端LTCC器件产品，一体成型功率电感系列产品。维持24/25/26年归母净利润8.3/10.5/12.8亿盈利预测，维持“买入”评级
风险提示：下游需求景气度不及预期、新产品和新领域放量节奏不及预期、部分下游应用市场竞争加剧影响价格和毛利率。
家电|大元泵业（603757）：营收短期承压，热泵拐点或将到来
24Q1-Q3公司实现营业收入13.0亿元，同比-8.54%；归母净利润1.9亿元，同比-22.27%。1、农泵短期波动，家用板块有望迎来改善。公司24Q3实现营业收入4.5亿元，同比-11.54%，分业务看，我们预计终端需求较弱或导致民用泵板块整体承压；家用泵主要受到欧洲市场去库整理周期的短期冲击，结合海关总署数据Q3国内热泵出口延续改善趋势，后续有望进入补库增长通道。2、盈利能力短期承压。公司24Q3毛利率同比-2.6pcts至29.5%，我们预计主要为产品结构变化（高毛利的节能泵、热泵配套产品下滑较多）等因素影响，导致毛利率延续承压态势。公司费用支出较为刚性，费用率整体高企，24Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为6.0%/6.2%/5.7%/1.1%，同比+1.6/+1.3/+1.4/+1.0pct。综合影响下，公司24Q3实现归母净利率11.8%，同比-4.2pcts。预计24-26年归母净利润2.4/2.6/3.1亿元（前值2.9/3.2/3.8亿元，因Q3营收有所承压，下调24-26年收入预期），对应13.8x/12.6x/10.6x，维持“买入”评级。
风险提示：市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险；规模快速扩张导致的管理风险。家电&电子|佛山照明（000541）：公司计划并购易来智能，扩大智能照明业务影响力
公司2024年前三季度实现营业收入68.87亿元，同比+1.33%，归母净利润2.51亿元，同比+5.12%。1、收入基本保持平稳，车灯业务未来可期。收入端，我们预计公司延续24H1的趋势，一方面持续推进渠道下沉和终端网点建设，提升对终端网点的服务和掌控力；一方面海外市场拓展持续发力。2、并购易来智能扩大公司智能照明业务影响力。易来智能23年收入8.8亿元，净利润0.37亿元（净利率4.2%）；24H1收入4.6亿元，净利润0.23亿元（净利率4.9%）。易来智能作为国内最早进入智能照明领域的企业之一，目前已形成了较完善的产品线、较高的品牌知名度和较领先的技术储备。如果并购成功，可以快速扩大公司在智能照明业务领域的影响力，提升市场竞争能力。根据公司三季报，同时参考中报照明业务的表现和趋势，我们适当下调了今年照明业务的收入增速同时略下调了毛利率，并上调了整体的费用率，预计24-26年公司归母净利润分别为3.2/3.9/4.5亿元（前值3.8/4.6/5.3亿元），对应PE为27x/22.1x/19.1x，维持“买入”评级。
风险提示：产品结构升级不及预期；新品推广不及预期；原材料价格波动风险新业务进展不及预期；新技术研发进展不及预期；产业链一体化进展不及预期；原材料价格波动风险；汇率波动风险；应收账款回收风险。
能源开采|中国石化（600028）：Q3业绩受油价单边下行影响，承压明显
2024Q3公司营业收入达7904亿元，同比-9.8%；归母净利润为85.44亿元，同比-52.15%，主要原因是Q3油价单边快速下跌，公司库存收益同比大幅减少，以及石化产品毛利下降的影响。1、上游勘探：天然气产量超规划增长，降本增效显著。天然气产量超规划增长：2024Q3油气当量产量1.28亿桶，同比+1.7%。降本显著：在原油实现价格基本持平略降的情况下，板块收入同比-4%，利润却同比+16.6%，我们认为主要归因于成本控制。2、终端工业需求疲软，柴油降幅明显，炼化板块持续承压。2024Q3炼油加工量0.64亿吨，同比-4.7%，而成品油总销量达0.39亿吨，同比-5.2%。汽油产量同比-0.4%、柴油产量同比-14.2%、煤油产量同比+2.8%，柴油可能受LNG重卡替代以及终端工业需求疲软的影响。原预测2024/2025/2026年归母净利润为647/708/812亿元，现由于终端需求疲软的现实，调整预测分别为540/580/687亿，为PE分别为14.5/13.5/11.4倍，假设派息率70%，A股分红收益率预计为4.8%/5.2%/6.1%，H股分红收益率对应为7.7%/8.2%/9.7%，维持“买入”评级。
风险提示：经济衰退带来原油需求下降，从而导致油价大幅跌落的风险；未来新项目投产不及预期的风险。能源开采|中国海油（600938）：Q3净利润369亿，业绩符合预期
1、中国海油2024Q3业绩符合预期。2024Q3归母净利润369亿元，同比+9%，基本符合市场预期。业绩简单拆分：1）产量同比+7%；2）桶油成本几乎持平；3）平均实现价格同比-6.5%，原油实现价格同比-8.2%，天然气实现价格同比+2.6%；4）汇率同比升值。2、产量同比+7%，主要来自南美payara项目投产贡献。2024Q3净产量179.6MMBOE，同比+7%，公司推广运用台风模式远程遥控，减少台风期间产量损失，符合年初给的产量增长指引，其中国内同比+6.9%，海外同比+12.2%。海外增长更高主要得益于南美洲原油产量同比+30%，来自圭亚那Payara投产贡献。维持2024-2026年归母净利润预测为1504/1664/1715亿元。A股对应PE8.7/7.8/7.6倍，H股对应PE5.4/4.9/4.8倍。按照分红比例44%我们测算2024年分红收益率预期A股5.1%/H股8.1%。维持“买入”评级。
风险提示：经济衰退带来原油需求下降，从而导致油价大幅跌落的风险；未来新项目投产不及预期的风险。
环保公用&能源开采|新奥股份（600803）：Q3零售气量稳定增长，看好平台交易气业务国内发展潜力
2024年前三季度，公司实现营业收入987.2亿元，同比+2.9%；归母净利润34.9亿元，同比+12.5%，归母核心利润38.2亿元，同比-18.4%；其中单三季度归母核心利润11.2亿元，同比-25.7%。1、资源端+客户端发力，持续看好公司平台交易气业务潜力。2024年前三季度，公司平台交易气气量40.62亿方，同比增长10.7%；其中国内气量约26亿方，同比增长14.2%；国际气量14.7亿方，同比增长约4.9%。我们持续看好公司在资源端和客户端的努力，有望为平台交易气业务的增长打下良好的基础。2、接收站接卸量稳步增长。2024年前三季度，国内LNG进口量5709万吨，同比增长11.9%。进口量的增长带动接收站接卸量的提升。2024年单三季度公司接收站实现接卸量71万吨，同比增长73.2%；前三季度接卸量173万吨，同比增长33.1%。考虑到2024年国际天然气市场仍然面临频繁的扰动，给公司经营带来一定的不确定性，调整盈利预期，预计公司2024-2026年将实现归母净利润60.3/69/74亿元（前值：63.8/73.3/81.1亿元），对应PE分别为9.8/8.6/8x，维持“买入”评级。
风险提示：国际气价超预期波动、国内顺价政策进度不及预期、下游需求恢复不及预期、平台交易气业务下游客户拓展不及预期等风险。
证券研究报告《天风晨会集萃》
报告发布机构 天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）本报告分析师 王茜 SAC 执业证书编号：S1110516090005
