政府引导基金返投要求的冲突与出路

文摘 2024-11-27 14:00 中国

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作者 | 郭里铮江建华

来源 | 国浩律师事务所

编者按：

“第六届国浩民商事争议解决论坛”于10月26日成功举办。在金融证券争议解决分论坛中，国浩福州管理合伙人郭里铮指出当前政府引导基金呈现下调区域返投比例、拓宽返投方式认定、允许基金“单落地”等变化趋势，但在实践中往往存在既要实现政策性目的，又要满足市场化运作的矛盾，面临乱投资及重复投资、核心政策诉求落空、投资进度难以把控等现实挑战。对此，郭里铮律师建议地方政府提高对返投质量的把控与让利、完善返投方式的认定与激励、加强返投进度的把控与驱动。

目录

一、缘起与发展：返投规则的现行趋势

二、革新中挑战：返投规则的落地难题

三、约束中激励：返投规则的设置建议

四、结语

PART 00

引言

政府引导基金自设立之初就肩负着扶持区域经济发展的重要使命。为了引导区域内产业升级，各地政府在其公布的政府引导基金相关规定中基本上均对子基金返投内容进行了规制，要求子基金管理人将子基金一定比例的财产投向规定区域内的产业，从而达成政策目标与经济目标的双重实现。然而，各地政府引导基金的返投规则实施至今，虽有根据实践情况进行一定的更迭调整，但仍然很难适应现实需求。本文将结合当前政府引导基金返投规则所面临的实践难题，在分析其中缘由的基础上，提出具体的返投规则设置建议。

PART 01

缘起与发展：返投规则的现行趋势

我国政府引导基金至今已发展有二十多年，二十多年的发展中“政策性”和“市场化”的矛盾一直贯穿于政府引导基金的各个方面，并特别体现于返投规则的演化过程中。一方面，出于地方政府政策性需求，政府引导基金的投资目的就暗含着利用国有资本撬动更多的社会资本，并将资金引流向当地产业，带动本区域经济发展的诉求；但另一方面，这一政策性的诉求，又深深影响了子基金的市场化运作，最主要的体现在于子基金的投资对象被限制在特定的区域内，但若该区域恰好又是经济欠发达地区，好项目的缺失势必影响子基金的收益率。因此，一些优质的基金管理机构或大的社会资本逐渐不再青睐于政府引导基金中的资金。

可以看到，近些年各地方政府也逐渐意识到以往返投规则存在的掣肘，为适应市场需求，协调上述矛盾，各地政府最新公布的政府引导基金相关规定中，对返投规则有如下三点发展趋势和变化：

(一) 下调区域返投比例

近年来，为了吸引优秀的股权投资机构，一些政府引导基金尝试主动调低返投比例，返投比例从之前的2倍下调至1.5倍、1.1倍等，甚至直接按照1倍进行设置。此外，部分政府引导基金则根据不同的被投项目情况，设置了更为灵活的比例要求。比如，2023年3月16日修订的《合肥市政府引导母基金管理办法》，将子基金的返投比例低至1.2倍；又如，2022年12月2日公布的《广州南沙新区科技创新母基金管理暂行办法》规定，原则上返投比例不低于1.5倍，但天使类子基金返投比例最低可低至1.2倍。

(二) 拓宽返投方式认定

基金返投的投资对象不再仅限制于特定的区域内企业。子基金完成投资后，被投企业承诺在限期内至约定的特定区域内设置子公司、分支机构等项目，亦可被纳入到完成返投的考核金额内。如2022年3月18日公布的《厦门市科技创新创业引导基金管理办法》规定，子基金投资的注册地为外地的企业，如其对厦门市有实际投资行为并实际经营、产生纳税的，可以视作子基金对厦门市企业的投资金额等。

(三) 要求基金“单落地”

为了吸引优秀股权投资机构落户，以往各地政府往往有“双落地”要求，即在子基金管理人的遴选条件中明确，子基金管理人以及子基金均需注册在特定区域内，如成都市科技创业天使投资引导基金。近年来，越来越多的政府引导基金取消了子基金管理人的落地要求，仅对子基金注册于特定区域内有所要求，即实现“单落地”，而并不再要求管理人在特定区域落地注册。

PART 02

革新中挑战：返投规则的落地难题

返投规则虽表现出上述三点发展趋势，但现实中“政策性”和“市场化”的矛盾仍此消彼长，未得到很好的协调与解决。返投规则的政策性色彩一旦浓重，连带使得子基金的社会化运转效率就会降低；但返投规则的市场化程度一旦过高，也极有可能导致子基金管理人权利恣意，违背政府引导基金设立的初衷。实践中，返投规则市场化的发展与突进，反而在一定程度上为部分子基金管理人背离返投规则设置的制度初衷提供了便利条件。

(一) 乱投资及重复投资

虽然近年来各地政府将返投比例不断降低，但市场上尤其在经济欠发达地区好项目或符合政府引导基金要求的项目往往较少，为完成返投指标，一些管理人存在不顾经济效益“乱投资”“重复投资”等情况。究其原因，主要是不少政府引导基金均追求如信息技术、生物医药、高端装备制造这类战略性新兴产业的落户，但实际上该等新兴产业未必能与本区域的优势经济相适配，导致子基金管理人难以找到优质返投项目而为了返投进度“乱投资”。此外，各级政府引导基金，尤其越往下一级政府引导基金越集中于前述领域的细分项目，这就导致同一行政区域内各级政府引导基金的投资方向重叠，重复投资影响基金投资的政策效应。

(二) 核心政策诉求落空

拓宽返投认定方式后，可能反而为子基金管理人绕过监管要求创造了便利条件。政府引导基金的核心诉求是为了给地区带来就业、税收，培育产业。但实践中，返投认定方式扩宽后，不乏有一些子基金的管理人利用制度漏洞，通过拓宽的返投认定方式巧妙设计绕过政府要求，如企业核心产业未转移至指定区域等，使得最终投资项目绕过引导基金的核心诉求等。

(三) 返投进度难以管控

基金“单落地”要求虽然极大便利于子基金管理人的遴选，但异地管理人存在配合度不足的情况，也进一步导致政府引导基金对子基金整体投资进度难以把控的问题。如前所述，“单落地”的要求取消了子基金管理人注册地的限制，部分异地管理人成为了子基金管理人。然而在实际运作中发现，空间地域上的隔离带来了影响力的降低，部分政府引导基金对异地子基金管理人的影响力有限，管理人的配合度不足。一方面，子基金管理人未能提供与收取的管理费相匹配的投资管理服务；另一方面，政府引导基金无法对子基金的投资进度进行有效跟进和管控，实践中不乏存在子基金投资效率及进度偏慢，导致子基金资金长期闲置，未能充分发挥引导基金的资金运用效率的情况。

PART 03

约束中激励：返投规则的设置建议

“政策性”和“市场化”的矛盾并非完全无法调和，而调和两者矛盾的主旨应是围绕政府引导基金设立的核心诉求寻找平衡点，即在为地区带来就业、税收、培育产业并促进经济的长远发展的前提下，不影响子基金的市场化运作。返投规则的制度优化亦需以这一核心作为出发点，通过约束及激励的手段，两者并施，达到返投规则政策性及市场化的平衡。

(一) 提高返投质量的把控与让利

如前所述，政府引导基金返投规则设立的目的在于通过投资“好项目”促使返投地区得到发展，达到这个目标的方式一个在于返投地区明确自身需求，另一个在于政府引导基金加强对子基金的制约能力。

1. 政府对返投产业科学定位

返投项目很难单独从根本上带动地区经济发展，只有与当地形成产业集群效应才能从本质上带来经济效益。这就需要依靠各地政府对其产业具备科学且清晰的定位，明确其优势产业的同时知悉优势产业上下游的痛点，精准返投至本区域产业的薄弱环节，从而带动地区优势产业的整体提升。另外，为避免返投项目流于形式，返投地区政府亦需为返投项目匹配足够的人才、政策、金融等资源，给予返投项目在该地区长期发展的内在动力。

2. 对返投项目的把控与让利

政府引导基金对子基金返投不仅需要把控，更需要有“让利”的激励，约束与激励并举方可把控质量。

其一，明确投资标的的基本要求和条件，借以建立基金项目池。如前所述，为了防止“乱投资”等投资质量不高问题，建议在政府引导基金的管理办法或具体的基金合同中明确拟投项目的基本条件，满足该基本条件方可进入子基金的项目池。同样，在返投地区对返投标的存在清晰定位的前提下，项目池可以起到门槛性作用，通过该方式能从根源上遏制返投流于形式或乱投资的情况。

其二，建议政府引导基金委派投资决策委员会委员参与项目投资决策，或者委派观察员在例外情况下介入决策。实际上，政府引导基金只有参与到投决委，才拥有了对返投标的的把控能力，如通过设置投票机制，保证政府引导基金对于项目投资与否具有一票否决权等。即便政府引导基金只想委派观察员，也应赋予其在例外情况下介入投资项目进而否决该项目的权利，比如拟投项目质量存在基础性风险（不符合项目池标准、违反政策法规等）拥有一票否决的权利；再如子基金可投资金额已少于其未完成的返投金额时，观察员即对拟投项目享有一票否决权等，借以把控返投质量和进度。

其三，完善让利措施。无论是建立项目池，还是通过投决委或作为观察员参与决策，实际操作过程中均会对整体投决进度产生影响，进而影响子基金管理人的积极性。因此，同步配套让利措施具有必要性。笔者建议，可以视返投项目的投资效益情况，给予一定的让利，如子基金退出返投标的后，政府引导基金的年化收益达到预期收益的一定比例，则给予子基金管理人相应比例的返利；针对不同的预期收益设置阶梯制的返利比例；亦或如超额完成返投的情况下，政府引导基金可以进一步适当让利等。

(二) 完善返投方式的认定与激励

1. 返投方式的细化认定

当前越来越多政府引导基金扩宽返投方式的认定，包括子基金管理人的关联主体的返投、外地投资项目的迁入返投地区或在返投地区设立子企业等所涉及的投资金额都纳入返投金额的认定中。这点无疑给子基金管理人带来积极信号，但同时也应当对前述标准进行相应细化和明确，以便夯实返投要求，例如对外地迁入项目或在返投地区设立子企业等情况，建议将标准明确至落户企业的投资额度实缴达到一定水平，产生有效税收达到一定金额等方可作为返投金额的认定，确保企业核心产业实实在在地迁入返投区域，完成政府引导基金的核心诉求。

2. 返投金额的超额认定

在前述建议的基础上，出于对子基金管理人投资质量的激励，如返投企业或符合返投的迁入企业是国家级专精特新“小巨人”、拟上市企业、行业公认独角兽企业等高质量企业，或者其在返投区域产生有效税收达到一个较高标准的，可以按照超出1倍的投资金额计算子基金管理人完成的返投金额。该方式作为对子基金管理人的激励，同时也可以激发其提高投资项目的质量。

(三) 加强返投进度的把控与驱动

返投规则的核心是通过对返投进度的把控，实现对子基金管理人的激励与约束，具体可以从以下方面进行明确：

1. 要求在返投地区部署团队

当前，部分引导基金实施“单落地”要求后，政府引导基金与异地管理人地域上的区隔使得引导基金对管理人的影响力下降。同时，若子基金管理人未在返投地区部署人员，也很难专注于返投地区选取优质被投企业，更难为返投地区带来优质企业。因此，建议要求子基金管理人在返投地区上部署投资团队，专门负责返投地区的返投业务。实操中，中国证券投资基金业协会可以接受与管理人具有控制或被控制、被同一主体控制的主体作为子基金执行事务合伙人，这一制度也更加方便子基金管理人在返投地区设置关联机构并招募投资团队，提高子基金管理人的配合度，充分发挥政府引导基金的资金运用效率。

2. 建立返投进度的把控规则

政府引导基金可以通过对返投规则中返投进度安排的条款进行细化，从而实现对子基金管理人的把控与激励，具体如下：

其一，设置阶段性返投进度考核机制，按照出资阶段来确认返投标准是否达标。如子基金返投标准是1.2倍，则首期出资后返投金额应达到政府引导基金对子基金首期出资1.2倍后，子基金管理人方有权向政府引导基金发出第二期缴款通知，否则政府引导基金有权暂停出资。相对前述约束机制，我们建议同时给予子基金管理人缓释方案，如在基金合同中明确若投资期内投资差额弥补完成，且符合基金合同继续出资约定的，子基金管理人可以继续向政府引导基金发出缴款通知等。

其二，返投进度考核机制与管理费进行挂钩。作为与前述方案并列或替代的方案，政府引导基金也可以通过设置差异化的管理费缴纳模式来督促子基金管理人完成返投，如子基金管理人未能完成阶段性的返投目标，则政府引导基金有权缓交管理费或调减管理费收费标准，但基于公平对待投资者的考虑，该条款应经过全体合伙人特别同意。同样的，基于对管理人进行约束的同时也需要持续激励的要求，若后续投资期内管理人追溯完成前述返投要求的，政府引导基金也可以补足缓交或调减的管理费。

PART 04

结语

政府引导基金返投规则中“政策性”和“市场化”的矛盾未来必是在动态中相互增减，只有正确把握让利与制约的机制，才能让返投规则真正服务于地区产业发展、促进地域产业升级。

注释及参考文献

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[1] 苏怡：《政府引导基金：一场产业与资本的“双向奔赴”》，《陕西日报》，2022年9月5日第009版。

[2] 王羽：《投贷联动引导基金的问题与优化——基于苏州财政出资母基金的案例分析》，《金融实务》，2021年第10期。

[3] 杨俊：《政府引导基金扶持经济发展的作用研究》，《商展经济》，2023（09）：31-33。

[4] 王月红：《政府引导基金运作模式的作用机制及选择策略研究》，《中国市场》，2023（7）：40-42。

[5] 薛金艳：《我国政府引导基金市场化路径探析》，《预算管理与会计》，2023（04）：46-48。

作者简介

郭里铮

国浩福州合伙人

业务领域：投资与并购、公司运营、合规与监管

邮箱：guolizheng@grandall.com.cn

江建华

国浩福州合伙人

业务领域：投资基金与私募股权、投资与并购

邮箱：jiangjianhua@grandall.com.cn

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