前言：
1）中美利差有望收窄，人民币汇率贬值近尾声，中美股市分化将弥合。历史上来看，在美联储加息尾声，决定中美利差的核心因素在两国经济基本面的变化，而不是货币政策预期。
2）TMT是未来2-3年主线，当前是TMT 第三买点。长期主线在短期大幅调整的风险主要来自市场风险，4月底和5月初TMT短期调整仍伴随大盘指数冲高，当前大盘指数不存在明显下行风险，TMT短期调整同样不足为惧。
3）黄金第二买点。美国经济趋势向下，资本开支和库存周期都处在下行周期，美联储政策宽松式大势所趋，美国实际利率下行和美元指数走弱都将短期继续支撑贵金属价格上行。
一、市场对国内基本面担忧过度，中美股市分化将弥合
5月中旬以来中美股市走势明显分化，这是自去年11月初全球股市反弹以来，中美走势分化最大的阶段。其中，美股走势持续向上，A股呈现明显的下行。中美股市分化的背后最大的变化来自人民币汇率的快速贬值，期间人民币兑美元汇率跌破7整数关口，一度跌至7.28附近。
人民币快速贬值背后反映了市场怎样的预期？背后主要来自市场对中国经济基本面的担忧升温，叠加6月中旬央行降息，中美利差持续收窄直接导致人民币兑美元明显贬值。4月和5月经济高频数据在去年低基数情况下仍明显低于预期，这是5月中旬市场对基本面担忧升温的导火索。但自今年两会以来，市场对经济预期下修明显，弱复苏已经成为市场一致预期。
我们并不认为实际经济会跌破当前市场偏悲观的预期，一方面是因为疫后修复本身是需要时间过渡，去年的失业潮和地产烂尾风险的改善不会一蹴而就；另一方面是因为当前宏观政策保持定力，后续政策仍有巨大空间。
中美利差有望收窄，人民币汇率贬值近尾声，中美股市分化将弥合。历史上来看，在美联储加息尾声，决定中美利差的核心因素在两国经济基本面的变化，而不是货币政策预期。2018年底美联储最后一次加息到后续降息周期，中美利差和中美相对PMI走势同步。今年5月以来，中美利差同样开始和相对PMI走势趋同。如果当前是美联储加息周期尾声，中国经济底部恢复，美国经济高位持续回落的背景下，中美利差将逐步收窄。在此背景下，人民币汇率贬值将转为升值，中美股市分化也将弥合。
二、如何把握反弹：TMT第三买点，黄金第二买点
当前市场对TMT板块的分歧明显加大，一方面此前累计涨跌幅较高，市场对板块业绩验证存在明显分歧；另一方面近期部分龙头个股花样减持和被海外制裁风险引发板块明显调整，市场担心板块见顶风险。
我们认为现在是TMT第三买点，其中第一买点是今年2-3月CHATGPT3.5和4.0发布升级阶段，第二买点是4月底和5月初的调整阶段。为什么我们在TMT板块4-5月调整和当前调整阶段依然持续看好后续行情？
首先，我们一再强调TMT是未来2-3年A股市场主线。长期逻辑在短期业绩上有望持续验证，一方面基本面触底，疫后恢复、国产替代和AI科技浪潮分别对应短中长期业绩逻辑；另一方面当前仍属于主线初期，表现为市场对基本面分歧较大，公募等偏右侧资金配置较低。主线早期往往都呈现主题投资特点，也就是“只见估值，未见业绩”；
其次，2-3年长期主线的大级别行情不可能是一蹴而就的，期间都有明显的调整（20%-40%的调整幅度）。但从历史经验来看，长期主线在短期大幅调整的风险主要来自市场风险，4月底和5月初TMT短期调整仍伴随大盘指数冲高，当前大盘指数不存在明显下行风险，TMT短期调整同样不足为惧。
贵金属价格近期震荡调整，后续走势如何同样存在较大分歧。一方面此前黄金创新高后，随着美联储鹰派发言和美国经济数据韧性等因素影响之下，价格明显回落；另一方面市场对后续美联储政策操作和美国经济基本面存在较大的分析。
贵金属上涨的长期逻辑是美元信用的下降，历史上70年代黄金牛市和2000-2010年黄金牛市分别对应美元遭受日元和欧元的调整，全球外汇储备中美元占比明显回落。2018-2019年贸易战后，人民币国际化或是新一轮全球货币体系变化的起点。
短期而言，美国经济趋势向下，资本开支和库存周期都处在下行周期，美联储政策宽松式大势所趋，美国实际利率下行和美元指数走弱都将短期继续支撑贵金属价格上行。如果把今年初作为黄金的第一买点的化，那么近期金价调整阶段是黄金的第二买点。
三、市场观点：行情更上一层楼，TMT崛起
方向：海外紧缩缓和与国内政策红利驱动后市向上逻辑未变。1）海外出清之年，美国经济周期向下，劳动生产率明显下降，看似紧张劳动力市场在经济持续下行后大概率反转，美联储紧缩缓和趋势明显；2）国内过渡之年，经济趋势向上，但弹性有限，产业政策或进一步提升市场风险偏好。
位置：行情刚至中段。大股东增减持规模、指数换手率等市场结构指标来看,当前市场处在上行中段。私募仓位处在历史中位数以下，大股东净减持规模处在历史较低位，指数换手率也没有出现和指数走势明显背离的情形。
风格：进击中小成长。经济弱复苏的情况下，TMT为代表的科技成长将是超额收益核心主线。TMT具备了成为未来2-3年投资新主线的所有特征。也就是“基本面见底回升、机构配置低位”的必要条件，“长期逻辑在短期业绩上持续验证”的充分条件。参考历史上2-3年主线短期明显调整的特征，本轮TMT主线的短期明显调整或同样跟随市场调整而调整，也就是宏观因素对整体市场的冲击或是TMT主线最大的风险。
风险：我们认为美国经济硬着陆风险仍在，四季度需要重视美国经济衰退的冲击。当前美国制造业PMI和非制造业PMI都持续下行，但劳动力市场和服务业表现初一定的韧性。一方面是因为服务业是经济后周期部门，另一方面是因为新冠疫情后美国劳动生产率下降明显（缺勤率高、到岗率低）。当前美国制造业PMI略低于荣枯线，上市公司资本开支增速刚回落2-3个季度，资本开支周期和库存周期下行压力之下，劳动力市场和服务业韧性难以为继。此外，在如此低迷的消费信心之下，历史上美国经济都呈现较大的下行压力。
四、行业配置：布局TMT长期主线、押注美联储宽松
布局未来2-3年长期主线TMT板块，短期仍具备产业政策和产业趋势共振的机会。同时重视贵金属和创新药板块在美联储宽松背景下的投资机会，提前布局券商板块。
主线1：TMT崛起，计算机、通信、传媒、半导体
计算机：政策持续加码，AI等新产业趋势明显，业绩持续验证，toC端应用确定性高。
通信：运营商云业务重估，大算力新需求下光通信新技术迭代，业绩在持续改善。
传媒：行业基本面和政策面均呈现积极向上变化，叠加AI新技术带来应用层落地，特别是游戏出海等领域。
半导体：短期beta行情仍有待观察，但去库周期临近尾声，产业政策持续支持。
主线2：黄金、创新药
贵金属板：美国经济下行，美元实际利率下行支撑贵金属价格。此外，美联储紧缩预期缓和是大趋势。
创新药板块：加息周期下对全球创新药板块压制逐步趋缓，宽松周期再起，全球创新药有望迎来新一轮周期。
主线3：券商
券商：指数有望再上台阶，在市场向上阶段有望演绎beta性行情。
重要事件前瞻
风险提示：全球经济下行超预期（国内经济超预期下行、海外经济下行风险）、宏观流动性收缩风险（美联储超预期加息及缩表）、海外黑天鹅事件（俄乌局势地缘政治风险）
