前言:
1)主题一般都是失败的主线,早期的主线往往是主题。市场主线(一般持续2-3年)大多是那些长期逻辑在短期业绩持续得到验证,甚至超预期的板块。市场主线在早期阶段,当市场对其基本面存在一定分歧的时候,往往呈现出主题投资特征。主题投资表现为:随着事件等因素催化,估值持续抬升。主题之所以是失败的主线,因为业绩得不到持续验证;
2)当前对市场的主线之争,TMT很明显在长期逻辑的短期业绩验证方面更具有优势。TMT板块业绩改善趋势的逻辑来自三个层面:短期业绩来自疫情冲击后内生改善;中期业绩来自疫情冲击后自主可控和国产替代进程加速;长期业绩来自AI对产业趋势和生态的优化。
主题一般都是失败的主线,早期的主线往往是主题。市场主线(一般持续2-3年)大多是那些长期逻辑在短期业绩持续得到验证,甚至超预期的板块。市场主线在早期阶段,当市场对其基本面存在一定分歧的时候,往往呈现出主题投资特征。主题投资表现为:随着事件等因素催化,估值持续抬升。主题之所以是失败的主线,因为业绩得不到持续验证。
所谓市场主线,往往都具备长期逻辑,并且短期业绩持续验证。比如,2013-2015年移动互联网浪潮下的TMT板块;2016-2017年集中度提升下的大盘蓝筹板块;2019-2021年自主可控下的半导体和2020-2022年双碳下的新能源。
与之对应的市场主题,往往也具备一定的长期逻辑,但在短期业绩上往往难以形成持续的支撑。比如,2013年的自贸区主题、2014年的国企改革和一带一路主题、2016年的PPP主题、2019年的信创主题、2021年的元宇宙主题。
举例来说,2019年自主可控的长逻辑下,半导体、计算机和军工等行业在一季度均有明显的超额收益。但事后来看,后续成为市场2-3年主线的是半导体,计算机行情则不具备持续性。究其原因,首先,在2019年一季度,半导体和计算机都呈现拔估值的特征;其次,半导体业绩持续验证自主可控长逻辑,而计算机业绩增速较为疲软;最后,后续疫情对两个行业的影响明显不同,半导体是疫情受益板块,计算机是受损板块。
我们此前一系列报告明确提出:TMT具备了成为未来2-3年投资新主线的所有特征,也就是“基本面见底回升、机构配置低位”的必要条件,“长期逻辑在短期业绩上持续验证”的充分条件。
当前对市场的主线之争,TMT很明显在长期逻辑的短期业绩验证方面更具有优势(相对中特估的优势请参阅此前关于主线之争的报告)。TMT板块业绩改善趋势的逻辑来自三个层面:1)短期业绩来自疫情冲击后内生改善;2)中期业绩来自疫情冲击后自主可控和国产替代进程加速;3)长期业绩来自AI对产业趋势和生态的优化。
复盘历史,2010年以来的白酒、2013年以来的TMT、2016年以来的消费、2019年以来的半导体和2020年以来的新能源,这些主线自底部上涨阶段,短期明显的调整(指数20%-30%的跌幅)都对应整体市场的下跌,长期顶部都对应行业基本面拐点。上述历史主线短期没有明显调整的可能只有2016-2017年的消费等大盘蓝筹,因为当时对应的是市场慢牛行情,整体市场本身就没有大幅调整。
本轮TMT主线短期节奏如何演绎?
4月下旬以来,TMT板块有所调整,但整体指数调整幅度并不大,在10%左右。此外,板块内部也存在分化,比如传媒强于计算机和通信,更好于半导体。
但正如前文所述,本轮TMT主线的短期明显调整或跟随市场调整,也就是宏观因素对整体市场的冲击或是TMT主线最大的风险。美联储政策预期转向宽松阶段,短期整体市场风险相对有限,TMT行情短期也难言见顶。
那么本轮TMT主线短期的风险或来自市场整体的宏观冲击。市场整体风险或来自海外,特别是美股在经济大幅下行之下盈利大幅下跌。但从近期美国经济基本面数据来看,短期或风险不大,三四季度需要重视潜在风险。
三、市场观点:行情更上一层楼,TMT崛起
方向:海外紧缩缓和与国内政策红利驱动后市向上逻辑未变。1)海外出清之年,美国经济周期向下,劳动生产率明显下降,看似紧张劳动力市场在经济持续下行后大概率反转,美联储紧缩缓和趋势明显;2)国内过渡之年,经济趋势向上,但弹性有限,两会后产业政策或进一步提升市场风险偏好。
位置:行情刚至中段。从私募仓位、大股东增减持规模、指数换手率等三类市场结构指标来看,当前市场温度并不高。私募仓位处在历史中位数以下,大股东净减持规模处在历史较低位,指数换手率也没有出现和指数走势明显背离的情形。
风格:进击中小成长。经济没有上行弹性的情况下,TMT为代表的科技成长将是超额收益核心主线。2019年以来,每年年初市场都对政策预期有较强预期,但实际上2019年以来国内经济总体缺乏弹性,每年基本面的验证都普遍导致市场强预期落空。全球资本开支周期见顶回落初期,工业机会不大,复苏主线难有超额收益。此外,中特估呈现典型的主题投资特征,难以形成对市场的持续驱动。
去年10月底A股二次探底后市场进入反弹阶段,以史为鉴,历史上二次探底后市场要么演绎短期小牛市,要么演绎中期慢牛。本轮大概率是短期小牛市,当前并不具备类似2013-2015年中期慢牛的产业趋势(移动互联网浪潮)和2016-2017年中期慢牛的经济基础(经济高弹性恢复)。当前市场更像的是2019年1-4月和2020年4-7月的短期小牛市行情。也就是此前拖累市场的核心矛盾呈现扭转,市场情绪持续升温。但当前市场一致预期并没有很强,叠加市场赚钱效应不明显,当前市场行情或相对2019年和2020年的反转行情节奏较慢。
四、行业配置:TMT以及“券商、黄金”
布局产业政策和产业趋势共振的机会,以TMT为代表,同时重视券商与贵金属板块投资机会。而对于国企改革和中国特色估值等相关主题性机会,仍需以行业和公司的边际变化为核心。
主线1:TMT崛起,计算机、通信、传媒、半导体
计算机:政策持续加码,AI等新产业趋势明显,业绩持续验证。
通信:运营商云业务重估,大算力新需求下光通信新技术迭代,低估值安全垫,业绩在持续改善。
传媒:行业基本面和政策面均呈现积极向上变化,叠加AI新技术带来应用层落地。
半导体:短期beta行情仍有待观察,但去库周期临近尾声,产业政策持续支持。
主线2:券商、黄金
券商:在市场向上阶段有望演绎beta性行情。此外,主板全面注册制将助力券商基本面保持相对较强。
贵金属板:美国经济下行,美元实际利率下行支撑贵金属价格。此外,美联储紧缩预期缓和是大趋势。
重要事件前瞻
风险提示:全球经济下行超预期(国内经济超预期下行、海外经济下行风险)、宏观流动性收缩风险(美联储超预期加息及缩表)、海外黑天鹅事件(俄乌局势地缘政治风险)