对比中美股票市场，A股牛熊交替的周期特征相较之下尤为明显。具体而言，尽管熊市调整幅度也不小，但美股历史上呈现持续长牛行情的阶段很多。比如2008年金融危机后，美股总体趋势呈现十多年的长牛行情。反观A股，牛熊交替周期非常明显。

细数1990年以来的A股市场牛熊周期，呈现五次“A字型”走势。

（1）第一次牛熊交替（1991-1994年）：1991-1992年迎来开市初期的牛市，上证指数从100点涨到最高1558点。1993-1994年进入熊市调整，上证指数回到325点。

（2）第二次牛熊交替（1995-2005年）：1995-2001年，A股重新迎来慢牛行情。但2002-2005年进入三年熊市调整，先后受到国有股减持、券商危机、德隆危机等冲击。

（3）第三次牛熊交替（2006-2012年）：2006-2007年，在股权分置改革和经济高速增长的驱动下，A股迎来大牛市，上证指数从998点一路上涨至6124点这一历史最高点。但随着全球金融危机爆发，A股高位急剧下跌。在四万亿刺激之下，2009年迎来快速反弹。2010-2012年在通胀和衰退冲击下，市场再次陷入熊市调整。

（4）第四次牛熊交替（2013-2018年）：2013-2015年，移动互联网浪潮推动下，A股走出新一轮大牛市，其中杠杆资金的流入起到了推波助澜的作用。上证指数从1849点快速上涨至5176点，这是上证指数历史次高点。但随着清理场外配资，杠杆资金爆仓，指数在2015年下半年快速下跌。此外，2016年初熔断政策进一步冲击市场情绪。此后，市场迎来2016-2017年两年慢牛行情，上证指数整体稳步上行。但是，2018年市场先后受到中美贸易战、紧信用、股票质押风险等冲击，全年呈现单边下跌。

（5）第五次牛熊交替（2019年至今）：2019年-2021年，自主可控和双碳政策等因素驱动下，A股迎来新一轮的上涨，期间上证指数从2440点震荡上涨至3731点。但是2022年以来，伴随着美联储加息、俄乌战争和上海疫情等冲击，A股市场进入新的调整周期。

A股历次牛市上涨阶段，主导的行业和公司都明显不同。2006-2007年是周期股股行情，2013-2015年是TMT板块行情，2019-2021年是白酒、半导体和新能源板块行情。在熊市下跌阶段，领跌的板块也往往都是此前主导行情的板块。每一轮主线行情中，都会诞生十倍牛股。2013-2015年的网宿科技、东方财富，2019-2021年的北方华创、韦尔股份等半导体公司和阳光电源、宁德时代、天赐材料等新能源公司。

A股熊市下跌行情往往呈现三个阶段，第一阶段快速下跌，第二阶段不同程度反弹，第三阶段再次探底。其中第二阶段的反弹行情中，历史上几次市场表现强弱有所区别。1993年下半年和2002-2003年的熊市反弹整体相对较弱，而2009年和2016-2017年的熊市反弹相对较强，可谓是小牛市行情。期间也诞生了不少牛股，比如2009年的中金黄金和江西铜业等有色板块公司、电投能源和潞安环能等煤炭公司。2016-2017年的水井坊、山西汾酒和贵州茅台。

二、背后原因：产能周期和公司治理

A股牛市上涨3-5年，熊市调整3-5年。造成这种局面的原因有很多，包括公司治理和监管制度等问题，也包括上市公司和经济结构问题。

首先，A股上市公司中，缺少那些拥有长期持续实现多增长曲线迭代的公司。以制造业为主的经济结构，难以摆脱产能周期约束。

其次，A股上市公司治理仍存在很大的提升空间。国有上市公司存在典型的国有企业问题，包括缺少市场沟通和少数股东权益保护。民营上市公司中，第一代创始人主导，缺少职业化长期经营的机制。此外，A股市场还没有出现像上世纪80年代美国KKR等资本为代表的所谓“门口野蛮人”，对上市公司治理的市场监督。

A股每一次牛市上涨，都伴随着主线产业资本逐步开支扩张。比如2006-2007年的房地产和基建投资扩张，2013-2015年的TMT外延式扩张，2019-2021年的半导体和新能源产能扩张。而每一次熊市调整，都是这些产业进入产能消化和出清阶段。

反观美股，支撑美股长牛走势的，有大家耳熟能详的科技巨头，这些公司通过第二增长曲线和第三增长曲线，通过网络效应，打破所谓产能周期约束。此外，除了科技巨头之外，在相对传统行业中，美股市场还有一批公司治理优秀、持续回报股东的长牛股。

20世纪90年代以来，美国上市公司中，涌现了一大批拥有第二增长、第三增长曲线的公司。比如：苹果、亚马逊等，这些公司至今都是主导美股股市的核心力量。事后来看，美股有一批能穿越牛熊周期的公司，这些公司都是潜在引领全球产业趋势的伟大公司。

举例来说，苹果公司和亚马逊在美股历史上呈现明显穿越牛熊的特点。90年代以来，无论是美股牛市还是熊市行情，这两家公司的表现都能排在市场相对靠前位置。

苹果公司自上市到2013年，伴随着公司规模的持续扩大，公司股本一直在扩张。反映到资本市场表现来看，公司市值的涨幅比股价涨幅更高。而2013年后，公司通过持续回购来回报股东，此后股价涨幅明显超过公司市值涨幅。

亚马逊上市时间相对较晚，目前亚马逊股本仍处在持续扩张阶段，公司仍处在快速扩张阶段。市值涨幅明显超过股价涨幅。但未来如果公司进入稳定增长阶段，大概率也会像苹果公司一样，通过持续回购等方式回报股东。

在公司治理方面，美国上市公司以股东回报为核心目标，很多处在企业生命周期中后段的企业通过持续回购和分红等方式回报股东，驱动股价上涨。美股中很多非科技公司，传统行业公司的股价表象同样能穿越牛熊市场。

比如，麦当劳和卡特彼勒，这两家大家耳熟能详的公司都是通过持续回购驱动股价。再比如，美国折扣零售企业TJX和前进保险公司，这两家传统行业公司市值体量也都不小，都在1000亿美元左右，过去几十年也是持续通过回购来回报股东。

当然，美股也有很多公司也呈现周期更迭的特征，比如思科、甲骨文、IBM等公司股价表现也难以穿越牛熊周期。