【国金策略】何以成为市场主线——A股主线周期律

一、历年来的A股主线行情演绎

A股每一轮核心主线一般延续2-3年，核心主线一般都是长期逻辑在短期业绩上持续得到验证。A股市场每一轮行情的主逻辑在不断演变，市场主线也随之变迁。在市场整体调整后，往往是新主线开始酝酿的时候。

2008年市场调整后迎来2009年初-2012年中的白酒主线，2012年市场调整后迎来2013年初-2015年中的TMT主线，2015年下半年股灾后迎来2016年-2017年的消费主线，2018年单边下跌后迎来2019年初-2021年中的半导体主线和2020-2021年的新能源主线。

复盘历史上市场投资主线所具有的特征：具体来说，“基本面见底回升、机构配置低位”是必要条件，“产业趋势新变化”是充分条件。市场主线短期大调整都对应整体市场的下跌，长期顶部都对应基本面拐点。

需要指出的是，2019年-2020年白酒板块仍表现相对较强，尽管涨幅不如半导体和新能源等当时主线，我们认为其中原因是资金正反馈带来的拔估值行情。其中主要证据有：

1）2019年-2020年白酒板块整体相对基本面见顶。在基本面边际变化不大的背景下，板块估值持续抬升。以板块龙头贵州茅台为例，2019年-2020年是公司PE估值从30倍到40倍再到50倍的阶段。

2）2019年-2020年公募基金迎来大规模增量资金，消费基金经理管理管理大幅增加。在增量市场当中，之所以消费基金经理能获得大量增量资金，主要是因为在当时，过去1-2年消费基金业绩明显占优。具体而言：

首先，2020年底管理规模前十大主动基金经理中，有六位风格明显偏向消费。此外，2019年和2020年共新发主动权益基金1.68万亿，其中风格明显偏向消费风格的基金经理发行规模合计占比为12.6%。最后，这些风格明显偏向消费的基金经理存量基金规模明显扩大，大量净申购资金进入。

二、2009年初-2012年中：白酒主线

2.1 白酒核心主线：政商消费的起落

主线行情长期逻辑：金融危机后，“四万亿”刺激推动地产、基建固定资产投资回升，推动白酒政商消费需求逐步回暖。同时居民消费水平提升，众多酒企推出中高端系列产品，白酒市场呈现出量价齐升的趋势。

主线行情特点表现：本轮白酒行情从2009年政策宽松至2012年年中白酒价格见顶，后续又受到“三公禁令”和白酒塑化剂事件冲击。从超额收益层面看，2009年-2010年上半年顺周期板块表现同样较强，但从2010年7月开始白酒主线行情加速，超额收益远超大盘。伴随经济复苏动能边际减弱，白酒行业基本面见底回升，机构对白酒行业持续加仓，相关酒类价格大幅上行。

主线行情终结：宏观经济放缓，政商消费疲软，2012年下半年白酒价格见顶。此外，“三公禁令”，塑化剂事件、“八项规定”导致白酒需求骤降，行业基本面见顶，进入调整期。

本轮白酒主线行情长期逻辑是：金融危机后，宽松政策推动宏观经济回暖，而白酒的政商需求与经济挂钩。同时居民消费能力的回升和中高端白酒产品的持续升级也推动白酒的大众消费需求回升。金融危机后，“四万亿”的有效刺激下，2009年下半年GDP同比增速开始回升，2010年和2011年我国GDP同比增速分别为10.64%和9.55%，期间社融增速增长到30%、地产开发投资增速从零附近迅速上升到35%以上，固定资产投资增速也是达到了30%以上水平。白酒政商需求快速回暖的同时，居民消费能力的提升也带动白酒大众需求的提升。

白酒行情开启并持续成为长期主线过程中可以看到，基本面见底回升，机构配置低位，其长期逻辑在短期有着持续验证。白酒行业基本面在2010年后明显修复，带动食品饮料ROE从19%到26%，完成逆势上涨，相对全A非金融大幅改善。期间白酒全行业“量价齐升”，五粮液、茅台、泸州老窖等白酒中高端系列产品价格在2010年后加速上涨，白酒行业的产量同比增速在金融危机后也是保持着稳步增长的态势，年产量从2008年约500多万千升到2012年的1100多万千升。

此外，公募基金机构对白酒的仓位配置水平在2009年处于低点仅4.55%左右。随着白酒行情的开启，机构对白酒行业仓位也是小幅上行。2011年后增量资金通过机构加速涌入，机构对白酒仓位在2012年三季度达到12%。

2.2 白酒主线行情中的牛股：古井贡酒、酒鬼酒

从2010年-2012年表现来看，古井贡酒和酒鬼酒表现更加突出，最大涨幅分别达到200%和250%左右，古井贡酒在2010年业绩表现优异相较同业也是有着较多的超额收益。而酒鬼酒则是在2011年底和2012年开始加速上涨。

古井贡酒，在2008年重磅推出年份原浆系列，打造中高端系列品牌体系，清理部分冗余的中低端产品。渠道方面，通过“三通工程”提高了在全国的市场份额，推动业绩爆发为股价上涨形成支撑。公司净利润增速从2008年的0.35亿到2012年的7.26亿，CARG达到113%。其中公司在2009年和2010年净利润同比增速分别达到319%和128%。

酒鬼酒，在中粮入主后重整产品线，2010年将次高端封坛产品和酒鬼系列定为主力品牌。渠道层面业与优秀经销商绑定，推动全国化放量。公司净利润增速在2011年和2012年迅速提高分别达到144%和156%。

三、2013年初-2015年中：TMT主线

3.1 TMT核心主线：移动互联网浪潮

主线行情长期逻辑：2013年移动互联网浪潮的兴起是推升TMT板块上涨诞生成长股牛市的核心因素。叠加2014年多样性的货币政策和年末的超预期宽松是本轮TMT主线行情的重要助力。

主线行情特点表现：本轮TMT行情从2013年初开始至2015年中泡沫破裂。从超额收益层面看，从2013年初至2014年TMT超额收益稳步上行，相对全A超额收益达到100%。随后2015年上半年，杠杆资金加速入场，TMT累计超额收益加速增长到300%。本轮TMT主线行情中移动互联网产业浪潮持续扩散，受益于移动互联网的普及和3G-4G建设高峰，计算机、通信、传媒三大行业表现突出。

主线行情终结：2015年中伴随清理场外配资和杠杆资金的监管下，A股市场迎来股灾式下跌，TMT行情也走向终结。与此同时，并购重组带来的业绩高增长在2016年开始面临明显的减值压力。

本轮TMT主线行情长期逻辑在于经济结构转型期间，移动互联网浪潮兴起，新兴产业政策趋势明朗。2013-2015年经济增速下台阶，经济动能不足，经济结构转型开始提出，随有宽松政策提出，但宏观经济依旧相对疲软。政策层面，2012年11月，十八大明确“全面深化改革”，要求“加快转变经济发展方式”。对新兴产业和科技创新的扶持力度持续加大，政策不断加码。2013年初国务院出台《国家重大科技基础设施建设中长期规划（2012-2030年)》和《关于深化科技改革加快国家创新体系建设的意见》等文件，后续包括对4G的应用铺开，对“大众创业，万众创新”以及“互联网+”的政策支持都对TMT行情形成了持续的催化。期间移动互联网浪潮在整个产业链中持续扩散传导，相关的智能手机、通信基站、计算机硬件以及移动游戏和文娱市场等均有所表现。

TMT主线行情开启互联网浪潮持续扩散，基本面见底回升，机构配置低位回升。智能手机出货量在2013年暴涨，全市场大规模普及应用，市场占有率在这几年迅速扩张接近90%。移动游戏市场规模和用户规模在2013年-2015年有了很大的提升，电子计算机产量等也持续向好。随着TMT细分各行业产业持续景气，TMT板块整体基本面在2013-2015年有着明显的修复，TMT板块整体ROE在2015年超越了全A非金融的ROE。公募基金机构对TMT细分行业的仓位配置水平在2012年末的3.75%，持续加仓至2015年的27%，对传媒、计算机、通信三大行业均有所加仓。

3.2 TMT主线行情中的牛股：网宿科技、东方财富、同花顺

2013-2015年A股走出一轮牛市行情，背后主导逻辑是流动性宽松和移动互联网浪潮。2013年移动互联网浪潮的兴起是推升创业板逆势向上的核心因素。从行业市场表现来看，2013-2015年表现较好的行业主要是与移动互联网产业浪潮相关的TMT行业。“计算机、通信、传媒”是表现最为突出的三大行业，主要受益于移动互联网的普及和3G-4G建设高峰。从这三个行业中也产生了众多大牛股。

网宿科技，公司作为CDN行业龙头，2013年景气快速上行，全年归母净利润同比增长达128.55%。作为2013年计算机大牛股，全年涨幅达到404.25%，排名行业第一。2013-2015年移动互联网浪潮兴起，互联网基础设施和数据流量大幅增长，带动CDN等互联网数据传输服务需求。公司的CDN业务在当时快速发展，到2014年用了近十年的时间做到了国内CDN行业的领导者。

东方财富、同花顺为代表的金融科技公司在2014年末开启，年末（11月21日）全面降息大超预期。受益于降息和资本市场改革等利好，非银金融暴涨121%，其中券商在2014年11月和12月涨幅翻倍，其中东方财富和同花顺涨幅显著。随后增量资金不断入市，叠加市场情绪高涨，杠杆资金也持续加码，2015年上半年相关公司行情继续暴涨。

四、2016年-2017年：消费主线

4.1 消费核心主线：消费升级、集中度提升

主线行情长期逻辑：供给侧改革和消费升级下集中度提升。在供给侧结构性改革、棚改货币化的推进下，宏观经济有所好转，居民生活水平的提高，伴随着消费场景和消费模式的多样化，有关消费升级概念油然而生。此外，当时国内市场持续开放，资金互联互通，受外资青睐的高ROE消费板块也是持续获得资金加仓。

主线行情特点表现：本轮消费行情从2016年至2018年持续约2年时间。从超额收益层面看，从2016年7月开始消费行情超额收益超越全A，2017年加速大幅跑赢市场。期间消费行业基本面见底回升，机构对食饮和家电也是持续加仓。

主线行情终结：2018年初国内去杠杆启动，美联储加息预期升温，美股下跌，A股迅速回调；随后，中美贸易战升温，以及“资管新规”正式稿出台，市场转向下跌。

本轮消费主线行情长期逻辑在经济增速回升，消费升级如火如荼。2016-2017年全球经济共振复苏，我国名义GDP增速则明显抬升。与此同时，供给侧改革和棚改货币化推进，居民消费升级趋势明显，消费行业集中度提升，龙头公司的盈利能力表现较好。此外，我国资本市场开放程度持续提升，资金互联互通加深。北向资金的流入，推动A股估值体系重塑。受北向资金青睐的高ROE消费股成为外资和基金抱团追捧的目标。

本轮消费主线行情同样呈现基本面见底回升，机构配置低位等特征。食品饮料行业基本面在2016年-2020年保持稳步上行的趋势，行业ROE从15%到21%，远超全A非金融。机构对食饮和家电是从2016年初开始，对食饮和家电的仓位从5%提升到21%。

2016-2017年供给侧改革下，PPI上行上游成本有所提升，多数消费品也有所提价，叠加消费持续升级，消费需求增长，中小企业出清，行业龙头集中度进一步提升。高端白酒龙头营收占比在2016年3月上行，白电龙头营收占比在2017年3月开始上行。

4.2 消费主线行情中的牛股：贵州茅台、五粮液、山西汾酒

2016-2017年行情迎来大切换，从小盘股牛市切换到大盘蓝筹股的牛市，其中行业龙头公司表现尤为突出，背后主导逻辑是供给侧改革和消费升级下的行业集中度提升。从行业表现来看，受益于居民可支配收入增速上行、消费升级和外资偏好，食品饮料和家电行业涨幅遥遥领先。

消费行业中的白酒细分备受关注，在消费升级的推动下，受益于品牌和渠道优势，叠加一线白酒中高端酒价重回800元/瓶，高端和次高端业绩均抬头爆发，其中一线白酒业绩增长确定性最高，茅台一骑绝尘。2017年贵州茅台、山西汾酒和五粮液等白酒净利润同比增速分别为61.97%、56.02%和42.58%。

五、2019年初-2021年中：半导体主线

5.1 半导体核心主线：自主可控，产业周期向上

主线行情长期逻辑：中美贸易摩擦，使得国产替代和自主可控热潮持续升温，相关政策也是持续推动国内半导体产业发展。与此同时，半导体周期进入上行周期，半导体还受益于疫情居家办公需求。

主线行情特点表现：本轮半导体主线行情从2019年初至2021年中，期间产业链上下游，半导体设备，半导体材料等均受益上行。

主线行情终结：全球半导体销售见顶回落，大量扩产和资本开支导致价格持续下跌。

本轮半导体主线行情长期逻辑在半导体周期上行，叠加国产替代和自主可控推动国内半导体产业发展。从半导体销售额来看，2019年半导体周期下行见底，随后两年全行业迎来上行期，资本开支和扩张不断。半导体设备销售同比增速从2019年初的负增长到2021年初50%的增速。

此外，国内政策推进和国产替代需求支撑国内电子芯片成为新主线。中兴通讯以及华为等公司先后被海外列入禁令名单，中美贸易摩擦持续升温，对科技和芯片等高端技术的国产替代需求迫在眉睫。《加强工业互联网安全工作指导意见》、《关于促进网络安全产业发展得指导意见》等政策持续出台，以及年末国家大基金二期成立等。2018-2020年期间，随着国产替代持续推进，我国半导体设备和半导体材料销售占去全国比重持续上行。

此前半导体基本面在贸易战冲击下持续恶化，本轮半导体主线行情中，全A非金融ROE小幅下行期间，半导体ROE从2019年初的负值逆势上涨。伴随半导体周期回暖，国产替代、自主可控热潮升温，机构在2019-2021年持续加仓半导体。短期层面，半导体行业应收和净利润以及产量的持续放量是对长期逻辑的最好验证。

5.2 半导体主线行情中牛股：北方华创、韦尔股份

2019年在宽信用和自主可控的驱动下，市场触底反弹。期间中美贸易战持续，国产替代和自主可控预期不断发酵，电子和计算机等行业迎来三波行情，相关政策和事件热潮不断。

韦尔股份，主营产品包括保护、功率器件、电源管理器件和模拟开关等四条产品线。在2019-2021年之间涨幅达到969%。其中2019年全年涨幅389.56%，市值超过千亿成为当时A股市值最高的半导体公司。2019年8月，并购全球第三大CMOS图像传感器供应商豪威科技。

北方华创，进行半导体设备生产销售，其设备布局涵盖芯片制造的多项环节，是国内首屈一指的平台型半导体设备供应商。在半导体周期和国产替代推动下，公司产品覆盖面和渗透率持续提升2019-2021年涨幅达749%。2019年开始公司业绩稳步上行，全年净利润增速达32%，2021年加速爆发全年净利润同比增速达100%。

六、2020年-2021年：新能源主线

6.1 新能源核心主线：“双碳”政策

主线行情长期逻辑：2020年“双碳”政策的提出和落实，使得新能源板块成为新的市场核心主线。

主线行情特点表现：本轮新能源主线行情从2020年至2021年，上涨行情持续约2年。期间，新能源行业景气持续上行，光伏和新能源车等细分行业表现突出。机构也在2020-2022年期间持续加仓新能源。

主线行情终结：2022年全球通胀高企，俄乌冲突加剧能源危机，国内经济整体回落，市场全面下跌。

全世界对全球能源和环境的重视以及国内和海外在“碳达峰，碳中和”上形成共识，星官政策持续出台，使得新能源成为2020年-2022年的主线行情。伴随着全球对光伏和新能源车的需求快速增长，新能源相关产业进入多元化的发展阶段。我国光伏技术全球领先，相关太阳能装机量在近年来持续增长，装机量在全球占比保持在30%的高位。国内对新能源车的保有量在近年来更是加速上行。

国内“双碳”政策出台，叠加海外能源革命，本轮行情中新能源行业基本面迅速回暖，从2019年的负增长快速修复至13.7%，相对全A非金融ROE有着明显优势。随着新能源行业景气持续上行，机构在2020-2022年持续加仓新能源行业。短期上，新能源车产销量和光伏量价上均有所验证。2020年中至2022年，新能源乘用车零售销量同比增速长期保持在100%以上。光伏行业中，太阳能电池的产量以及相关的硅片和组件价格在2021也中持续上行。

6.2 新能源主线行情中的牛股：宁德时代、阳光电源、隆基股份

宁德时代，在国内的电池市场占有率是相对较高的，处于明显的领先地位，且短期难以受到威胁。2020年全年涨幅达230%，在新能汽车快速发展的时期，宁德时代电池需求持续旺盛。2021年营收增速达到180%，归母净利润同比增速达到150%。

在“双碳”政策落地，国内光伏需求暴涨，装机量持续上行背景下，逆变器市场规模大幅增长，公司也凭借技术优势，阳光电源成为逆变器行业龙头，2020年和2021年股价涨幅分别为589%，102%。隆基绿能，2020年股价涨幅分别为274%。从硅片到电池和组件，公司持续推进光伏垂直一体化布局,通过规模扩大推动降本增效。