经济大国，政治小国——回看日本（经济篇）
文摘
财经
2023-10-17 14:58
上海
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前言：自我入行以来，无论是学术界还是商业界，把中国和90年代的日本作对比，从来没有休止。最近的讨论更是甚嚣尘上。二战后，日本如何从“日本第一”到“失去的二十年”，再到“十年牛市”。我们将从经济和股市两个视角去回看日本。经济篇《经济大国，政治小国》，股市篇《廿年熊市无人问，十年牛市天下知》从经济视角来看，二战后经济的起落反映了日本“经济大国，政治小国”的困境。泡沫的兴起源自1985年广场协议后宽松的政策，和当时同样签订广场协议的德国采取紧缩货币政策形成鲜明对比，日本宽松政策一方面反映了日本央行对日元升值颓势的过度担忧，另一方面反映了日本迎合美国大幅削减贸易顺差的要求。此后，紧缩政策刺破资产泡沫，日本陷入资产负债表衰退和通缩，进入失落的二十年。直到安倍经济学出台，日本经济才开始告别通缩。回看日本，以邻为鉴。首先，尽管面临中美贸易摩擦，但中国政策具有明确的独立性。其次，中国资产并没有出现崩盘式的下跌，资产负债表衰退言之尚早。企业对地产和股票等风险资产风险暴露程度较低。同时，中国也并不存在日本的企业和金融集团交叉持股问题；最后，尽管都面临明显的老龄化压力，但日本长期雇佣惯例下的劳动力市场刚需，导致长期衰退。中国劳动力市场相对灵活。
二战后日本经济大起大落，大致可以分为四个阶段：1945-1985年繁荣与缓和，1986-1989年泡沫兴起与破灭，1990-2011年日本失去的二十年，2012年以来的安倍经济学变革。日本经济发展历史中，有几个关键的转折点。分别是：1955年的五五年体制确立，日本迎来高速增长；1973年年的石油危机和汇率冲击，导致日本增速放缓；1985年的广场协议，催生日本资产泡沫；1990年的泡沫破灭，日本陷入资产负债表衰退，失去的二十年；2012年的安倍经济学，变革修复日本经济。![]()
1）1945-1985年繁荣与缓和。广场协议签订之前，日本经济经历了高速增长和增长放缓的阶段。1955年可谓是日本战后经济的转折之年，当年五五年体制确立（自民党为执政党，社会党为最大在野党的两党制）。1955年前的日本经济高景气主要来自朝鲜战争的特别需求。此后日本经济迎来1955-1973年期间的高速增长阶段，经济增长成为政府和社会的主要目标，1961年开始的“收入倍增计划”驱动日本经济奇迹。1973年第一次石油危机冲击后，日本经济高速增长开始缓和。叠加布雷顿森林体系瓦解后，日本固定汇率转为浮动汇率，日元升值影响出口。此外，期间日美贸易摩擦不断，日本先后在钢铁、家电、汽车和半导体领域受到美国打压。1985年广场协议的签订同样是日本经济的重要转折点。![]()
2）1986-1989年泡沫兴起与破灭。广场协议后，日元明显升值，这引发了日本对升值颓势的担忧。为了应对汇率升值的出口冲击，同时消除贸易顺差（特别是对美国的巨额顺差），日本政府开启了宽松政策，无论是货币政策还是财政政策都异常积极，期间多次降息，同时出台促进地产投资、个人消费和公共事业投资等政策。宽松的政策并没有大幅推升通胀水平，因为日元升值导致存在输入性通缩，而通胀水平没有大幅抬升也是日本宽松政策持续加码的前提。但是，刺激内需政策导致了日本历史上最严重的资产价格泡沫，以股票市场和房地产市场为代表。1989年底1990年初，日本宽松政策开始收紧，日本央行开始加息应对资产价格疯涨，日本资产泡沫开始破灭。![]()
3）1990-2011年日本失去的二十年。1990年尾上缝事件（资产泡沫年代金融机构联合个人的金融诈骗）是刺破日本资产泡沫的导火索，股票价格和土地价格大幅下跌，引发严重不良债权问题，直接导致90年代日本银行业危机。尽管90年代初期，日本财政政策转向积极，但实际投资类规模占比不大，私人企业受制于债务积压和长期雇佣惯例，财政政策的乘数效应不足。企业和金融机构之间的交叉持股，让不良债权问题变得尤为复杂，叠加1997年亚洲金融危机冲击和消费税率提升影响，日本陷入资产负债表衰退和流动性陷阱，日本银行业危机蔓延。21世纪早期几年，受益于全球经济复苏，小泉纯一郎上台执政进行结构性改革，日本经济呈现回升趋势。但2008年全球金融危机和2011年东京大地震再次冲击日本经济。![]()
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4）2012年至今安倍经济学变革。2012年安倍晋三上任后，推出一系列的经济变革政策，被大家称为安倍经济学三支箭，分别是：宽松的金融政策（更积极的量化宽松）、积极的财政政策（扩大公共投资）和结构性改革的增长战略（法规改革促进投资、增加女性就业等）。自2012年以来，日本告别通缩，通胀开始回升。日元汇率呈现贬值趋势，日本股市开启新的十年牛市。![]()
二、日本是“经济大国，政治小国”，中国政策“以我为主”二战后，日本一直是经济上的大国，国际政治上的小国。二战后被美国为首的盟军占领了多年，日美关系一直都是日本对外关系中最重要的部分。自上世纪50年代以来，日美贸易摩擦的结果明显能够看到日本在日美贸易谈判中的弱势地位。从70年代的纺织品、钢铁、彩电和机床贸易谈判，到80年代的汽车和半导体贸易谈判，基本都以日本的退让和妥协为结局。从这些贸易争端涉及的产业来看，也基本符合日本产业升级的路径。自80年代末《日美半导体协议》后，日本在半导体产业中明显落后于韩国和中国台湾等新起之秀。广场协议及后续日本对内政策取向是日本“政治小国”的典型体现。日本和德国都在广场协议后进入升值周期，但是两国后续对内政策取向是完全不同。日本为应对“升值颓势”以及美国消除顺差诉求，日本采取宽松货币和财政政策和金融自由化政策。德国则是为了防止通胀压力采取了紧缩性货币政策，叠加后续两德统一，德国并没有像日本一样进入资产泡沫阶段。对比日本，中国政策一直秉承“以我为主”的相对独立。1）首先，在2018年以来的中美贸易战中，中国的态度相对明确，坚决拥护全球化和反对中美脱钩。但在贸易协商谈判过程中，中国并不是像80-90年代的日本一样，持续退让和妥协；2）其次，中国在汇率和金融市场方面的政策一直坚持相对稳定的基调。人民币国际化和资本项目开放等进程在渐进稳步推进；3）最后，中国的宏观政策和产业政策具有高度的独立性，并不像过去的日本，一定程度上迎合美国等西方国家的诉求。![]()
三、资产大幅减值是资产负债表衰退的前提，中国资产没有崩盘式下跌近期市场热议中国会不会像90年代日本一样，陷入所谓的资产负债表衰退。当前中国和那时的日本存在本质的区别。中国和日本的主要不同体现在两个方面：1）资产价格没有大起大落。无论是房价、地价还是股票价格，当前中国都处在相对平稳阶段；2）不存在银行-企业交叉持股加剧银行业危机的情形。尽管中国也是银行为主的金融体系，但是中国银行并不能直接持有企业股份，银行和企业不存在利益交叉的问题。即使当前企业也存在债务压力，但并不至于引发银行业系统性危机。同时，企业对地产和股票等风险资产的暴露程度较低。日本企业陷入资产负债表的主要冲击来自资产价格泡沫破灭和不良债权危机。90年代日本低估了银行不良债权压力，金融针对性政策相对滞后，也是错失避免持续陷入衰退机会。在房地产泡沫时期，企业部门大量买入土地，其中的原因是税收扭曲促使企业将大量剩余土地作为资产保有（优质的抵押品）。具体来说，当时日本持有土地的税负较轻，而土地交易的税负较重，这就导致土地作为资产被长期持有，这将减少土地有效供给，进一步推动土地价格大幅上涨。这个阶段资产负债率持续下行。在资产泡沫破灭后，资产负债率下行趋势开始受阻，资产减值导致债务积压问题严重，1990-1996年，亚洲金融危机前，日本企业资产负债率保持相对平稳。去杠杆过程受阻的重要影响因素是日本银行-企业交叉持股，导致资产减值过程中银行不断进行借新还旧的旁氏融资。这也为后续日本银行业危机埋下伏笔。1986-1996年，尽管股票市场经历了泡沫破灭，但银行持股比重保持相对稳定。直到1997年亚洲亚洲金融危机，银行业危机爆发，日本银行才开始大幅卖出股票。![]()
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四、长期雇佣惯例是日本经济陷入通缩的重要原因，中国劳动力市场相对灵活从劳动力市场来看，市场普遍把中国和过去日本的人口老龄化问题做比较，两者确实有一定的相似之处。但是，大家忽略的一点是人口的绝对规模上中国比日本是高出不少量级的。此外，最重要的是日本长期雇佣惯例导致劳动力市场存在明显刚性，正是因为相对不灵活的劳动力市场，这直接加剧了90年代衰退的幅度和延长衰退事件。横向对比来看，日本在长期雇佣惯例下，日本留职率比美国高出不少。纵向对比来看，相比于60-70年代，80年代以来，伴随着劳动力市场改革，日本长期雇佣问题在逐步缓和。对于中国而言，一方面人口规模大，另一方面劳动力市场相对灵活，这是在供给侧方面，中国和90年代日本很大的区别。![]()
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