前言：
1）市场调整近尾声：向上逻辑未变、市场结构并未恶化。向上逻辑方面，美联储紧缩缓和大势所趋，国内新产业趋势和政策主导市场走向。市场结构方面，私募基金仓位处在中位数偏下位置，大股东减持并未明显放量，指数换手率和走势并未明显背离，这都意味着市场仍处在向上中段；
2）当前对市场的主线之争，TMT很明显在长期逻辑的短期业绩验证方面更具有优势。参考历史上2-3年主线短期明显调整的特征，本轮TMT主线的短期明显调整或同样跟随市场调整，也就是宏观因素对整体市场的冲击或是TMT主线最大的风险。
怎么理解近期市场调整？1）外围市场受到美国债务上限扰动，叠加加息预期升温下美元升值，人民币贬值；2）国内方面城投的担忧再次升温，叠加前期冲高回落后情绪消化。当前主要指数调整至前期相对低位，无论是从逻辑还是从市场结构来看，调整临近尾声。
1）向上逻辑方面，美国债务上限达成协议，美联储紧缩缓和趋势未变，市场在6月将先后迎来美国非农数据和FOMC议息会议。美联储在6月再加息一次，市场或定价靴子落地。若停止加息，则是定价宽松的开始。国内产业趋势和产业政策方向未变，整体基本面缺乏弹性，不是市场核心矛盾；
2）市场结构方面，私募基金仓位处在中位数偏下位置（4月底数据玮67.3%），大股东减持并未明显放量（每周减持规模稳定在10-20亿），指数换手率和走势并未明显背离（尽管5月初换手率随着指数冲高而冲高，但后续走势并未和指数走势出现背离），这都意味着市场仍处在向上中段。
对于主线之争，在“TMT”、“中特估”和“复苏”三大领域，我们此前一系列报告明确提出：TMT具备了成为未来2-3年投资新主线的所有特征。也就是“基本面见底回升、机构配置低位”的必要条件，“长期逻辑在短期业绩上持续验证”的充分条件。
首先，对于复苏主线，在全球资本开支下行阶段，工业品大概率不具备明显的向上行情，对应的A股强周期类的板块不具备超额收益。而对于消费和医药板块，一方面消费增长较弱，酿酒行业量价齐跌；另一方面医药板块政策变化不大，院内诊疗修复预期定价较为充分，只有创新药板块或受益于全球宽松周期。
其次，对于中特估板块，我们多次强调，这是一个短期主题投资机会，因为今年经济弹性不足的情况下，短期业绩难以持续验证，只能作为锦上添花的主题。
最后，在AI科技浪潮长逻辑之下，TMT板块业绩改善趋势的逻辑来自三个层面：1）短期业绩来自疫情冲击后内生改善；2）中期业绩来自疫情冲击后自主可控和国产替代进程加速；3）长期业绩来自AI对产业趋势和生态的优化。
长期来看，AI应用落地，一方面取决于应用领域公司的投入度（包括研发投入和资本开支等），另一方面也取决于应用领域的容错率（一般而言试错成本低的AI应用领域往往更加容易落地）。自下而上来看，投入度大且容错率高的应用领域往往落地进度较快。而有些领域尽管投入度很大，但容错率较低，这些领域AI应用落地一般需要更长时间。此外，对于那些投入度小的领域来说，如果试错成本较高，那么应用则难以落地。有些行业可能容错率较高，但投入度小往往意味着应用落地的空间较小。
本轮TMT主线短期节奏如何演绎？
4月下旬以来，TMT板块有所调整，但整体指数调整幅度并不大，在10%左右。此外，板块内部也存在分化，比如传媒强于计算机和通信，更好于半导体。
参考历史上2-3年主线短期明显调整的特征，本轮TMT主线的短期明显调整或同样跟随市场调整，也就是宏观因素对整体市场的冲击或是TMT主线最大的风险。美联储政策预期转向宽松阶段，短期整体市场风险相对有限，TMT行情短期也难言见顶。
那么本轮TMT主线短期的风险或来自市场整体的宏观冲击。市场整体风险或来自海外，特别是美股在经济大幅下行之下盈利大幅下跌。但从近期美国经济基本面数据来看，短期或风险不大，三四季度需要重视潜在风险。
三、市场观点：行情更上一层楼，TMT崛起
方向：海外紧缩缓和与国内政策红利驱动后市向上逻辑未变。1）海外出清之年，美国经济周期向下，劳动生产率明显下降，看似紧张劳动力市场在经济持续下行后大概率反转，美联储紧缩缓和趋势明显；2）国内过渡之年，经济趋势向上，但弹性有限，产业政策或进一步提升市场风险偏好。
位置：行情刚至中段。从私募仓位、大股东增减持规模、指数换手率等三类市场结构指标来看,当前市场温度并不高。私募仓位处在历史中位数以下，大股东净减持规模处在历史较低位，指数换手率也没有出现和指数走势明显背离的情形。
风格：进击中小成长。经济没有上行弹性的情况下，TMT为代表的科技成长将是超额收益核心主线。2019年以来，每年年初市场都对政策预期有较强预期，但实际上2019年以来国内经济总体缺乏弹性，每年基本面的验证都普遍导致市场强预期落空。全球资本开支周期见顶回落初期，工业品机会不大，复苏主线难有超额收益。此外，中特估呈现典型的主题投资特征，难以形成对市场的持续驱动。
去年10月底A股二次探底后市场进入反弹阶段，以史为鉴，历史上二次探底后市场要么演绎短期小牛市,要么演绎中期慢牛。本轮大概率是短期小牛市，当前并不具备类似2013-2015年中期慢牛的产业趋势(移动互联网浪潮)和2016-2017年中期慢牛的经济基础(经济高弹性恢复)。当前市场更像的是2019年1-4月和2020年4-7月的短期小牛市行情。也就是此前拖累市场的核心矛盾呈现扭转，市场情绪持续升温。但当前市场一致预期并没有很强，叠加市场赚钱效应不明显，当前市场行情或相对2019年和2020年的反转行情节奏较慢。
四、行业配置：TMT以及“券商、黄金”
布局产业政策和产业趋势共振的机会，以TMT为代表,同时重视券商与贵金属板块投资机会。而对于国企改革和中国特色估值等相关主题性机会，仍需以行业和公司的边际变化为核心。
主线1：TMT崛起，计算机、通信、传媒、半导体
计算机：政策持续加码，AI等新产业趋势明显，业绩持续验证。
通信：运营商云业务重估，大算力新需求下光通信新技术迭代，低估值安全垫，业绩在持续改善。
传媒：行业基本面和政策面均呈现积极向上变化，叠加AI新技术带来应用层落地。
半导体：短期beta行情仍有待观察，但去库周期临近尾声，产业政策持续支持。
主线2：券商、黄金
券商：在市场向上阶段有望演绎beta性行情。此外，主板全面注册制将助力券商基本面保持相对较强。
贵金属板：美国经济下行，美元实际利率下行支撑贵金属价格。此外，美联储紧缩预期缓和是大趋势。
重要事件前瞻
风险提示：全球经济下行超预期（国内经济超预期下行、海外经济下行风险）、宏观流动性收缩风险（美联储超预期加息及缩表）、海外黑天鹅事件（俄乌局势地缘政治风险）
