大摩：关于2025年经济的六个疑问
文化
2024-12-11 20:45
重庆
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导语：近期，摩根斯坦利（大摩）在一份交流纪要中表示，通过调研，投资者对2025年的经济不确定性充满疑虑。1）如何理解新政府上台后美国政策可能出现的变化及其对亚洲的影响；在大摩未来一年的展望中，假设美国从2025年第一季度起分阶段对中国征收关税，所有从中国进口的商品的加权平均关税税率（每种商品的关税税率都以该商品在总进口额中所占比重为权数进行加权计算）将从目前的10%提高到2025年底的26%，到2026年底进一步提高到36%。假设部分产品的总关税税率到2025年底将达到50%，到2026年底将达到60%。但不确定性仍然很高，当选总统特朗普最近表示将“对美国(自中国)进口的所有产品在任何已有附加关税的基础上再加征10%的额外关税”，这更增加了征收关税的不确定性。大摩表示，注意到当选总统特朗普宣布的关税税率往往是指总关税税率，而不是有效加权平均关税税率。这项举措似乎是在芬太尼问题的背景之下宣布的。在贸易不平衡的背景下，以后仍有可能征收更多关税。中国大陆以外的亚洲地区面临与美国贸易争端升级的风险。大摩美国公共政策研究团队在基准情境中预测，贸易紧张局势还有可能进一步升级，具体表现为对美国有大规模贸易顺差的经济体与美国之间的双边贸易争端。鉴于此，考虑到对美国贸易顺差最大的10个经济体中有7个在亚洲，亚洲其他经济体将面临贸易争端和潜在关税行动的风险。中国大陆以外的亚洲地区对美国的贸易顺差也从2019年9月的2000亿美元翻了一番，达到目前的4000亿美元。在除中国大陆以外的亚洲经济体中，越南、日本、中国台湾地区和韩国对美国的贸易顺差最大。●韩国和中国台湾地区：当选总统特朗普近几个月来呼吁这两个经济体增加国防开支并分摊更多驻扎美军的费用。大摩韩国和中国台湾首席经济学家Kathleen Oh也指出，美国新政府对美国《芯片与科学法案》和《降低通胀法案》的任何修改都可能对韩国和中国台湾地区的关键出口行业造成额外阻力，例如这两个经济体的半导体行业，以及韩国的汽车和电动车电池行业。●日本：大摩日本团队强调70%的日本产品最终被免征关税，因为在美国无法轻易找到它们的替代品。与此同时，上届特朗普政府也曾要求日本增加2019年驻日美军的费用分摊。●印度：当选总统特朗普最近称印度是“最大的关税征收国”。根据世界贸易组织的数据，截至2022年印度对从美国进口的商品的关税税率已提高至9.5%,尽管印度此后于2023年9月取消了对进口美国苹果和其他重要农作物的报复性关税。大摩印度首席经济学家Upasana Chachra预测，对来自印度的进口产品征收10%的关税可能会导致经济增长降低约30个基点，这还不考虑通过企业信心和资本支出产生的间接影响。随着全球日益多极化，大摩认为两大经济体之间达成的任何贸易协议都面临着若干重大障碍。中美第一阶段贸易协议下的采购规模不及目标，可能不利于美国在此周期内达成类似的贸易协议。此外，这也部分反映了中国愿意从美国购买的产品可能有限的现实。美国也不愿意向中国出售中国需要的高价值产品，即新一代芯片。大摩认为中美新贸易协议的一个可能版本是，美国新政府或许同意允许中国企业将其制造业转移到美国。当选总统特朗普此前曾表示，他将寻求通过在联邦土地上设立低税区来从韩国、德国和中国等经济体手中夺取制造业工作岗位。然而两党对国家安全风险的担忧将成为这一举措的主要障碍。鉴于关税风险和持续的债务通缩螺旋给经济增长带来下行压力，投资者仍然非常关注进一步放松政策以支持经济的前景。他们询问可以采取哪些合理且可行的措施来缓解增长压力。大摩认为，适度的货币宽松政策有望持续到2025年第一季度。大摩中国首席经济学家邢自强预测，在预期美联储继续降息的背景下，在2025年一季度末之前，七日逆回购利率将再次下调40个基点至1.10%。他还预测中国人民银行将在2024年底前将存款准备金率下调25-50个基点，并在2025年再下调25-50个基点，以创造充足的流动性条件，来辅助财政宽松政策。此外，银行净息差下滑、以及对中国加征关税将导致人民币贬值压力加大，这些都将限制进一步降息的空间。大摩认为放松货币政策可以减轻利息负担。然而中国的关键问题仍然是政策组合，仍然倾向于促进投资，而不是拉动消费。支持投资增长意味着产能过剩持续，回报率下降，加剧通缩压力；而通过增加社保支出来支持消费则将有助于减少家庭预防性储蓄，实现持续的温和通胀。因此，单靠货币宽松政策无助于解决通缩问题，尤其是在信贷结构仍然倾向于支持基础设施和制造业资本支出的情况下。2018-19年，2018年1月至2019年9月期间，美元兑人民币贬值11.5%,完全抵消了来自中国的全部进口产品贸易加权有效关税税率10.3个百分点的增幅，以及中国加征关税商品有效关税税率14个百分点增幅的80%。在本轮周期中，经济基本面要弱得多。目前美元兑人民币的汇率要弱得多，且美国和中国之间的利差仍然很大。因此，大摩认为，对自我实现的资本外流的担忧(即货币贬值压力导致更强劲的资本外流，从而引发更大的贬值压力)意味着政策制定者可控制的贬值幅度低于2018-19年的水平。因此，预计到2025年底美元兑人民币将贬值约7%至7.6(11月5日为7.1)；到2026年将进一步贬值约2%至7.75；总贬值幅度约为9%。这将抵消预计到2026年关税税率增加26个百分点的约三分之一。然而如果出现10%的普遍关税情境，预计贬值的幅度将比基准情境大得多。从贬值速度来看，2018-2019年，人民币的走势几乎与关税上调同步。如果市场这次也遵循同样的路径，那么就可能需要关于关税的确凿消息，才能让市场更积极地消化这一影响。当政策制定者寻求利用地方政府债务互换来解决地方政府隐性债务问题时，投资者也在询问政策制定者是否也可以建立一家控股公司，旨在从房地产开发商和/或地方政府融资平台(LGFV)手中购买不良资产。投资者还特别研究了20世纪90年代末至21世纪初银行业改革和不良贷款处置的经验。大摩认为在解决房地产开发商和投资配置不当的地方政府的债务问题时，政策制定者目前仍然担心道德风险问题。同时，其认为政策制定者可能希望观察推出的第一轮刺激措施(包括已宣布的地方政府债务置换计划)是否足以稳定房地产行业并解决地方政府隐性债务问题。下一步政策制定者可能会宣布有关银行资本重组计划的细节，而大摩的中国经济团队则认为，政策制定者有可能在12月的中央经济工作会议上披露用于土地和房地产库存回购的地方政府专项债券的规模和/或时间表。更多探讨可进读者群交流。高质交流，闲人勿进！![]()
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