经济工作会议可能设定5%的GDP目标，但我们预计名义GDP会继续徘徊低于市场预期。这是基于以下判断：官方预算赤字率轻微上调至3.5-4.0%，广义财政赤字扩张2万亿人民币左右，但仍注重供给侧，对消费支持有限。
市场辩论焦点：
争论1：市场猜测不断，对中央经济工作会议应有何期待？
会议召开时间及可能宣布的内容：中央经济工作会议将在本月中旬召开。通常来讲，12月初会先有一场政治局会议来为经济工作会议定调。中央经济工作会议之后官方会发布新闻稿，其中可能包括以下内容:
•总结过去一年的经济发展和挑战。
•为来年的政策定调，即政策是宽松յ中性还是紧缩。虽然会议将讨论增长和财政目标，但通常来讲不会披露具体的数字。
•安排来年的重点任务。去年会议定下的三大目标为（1）产业链升级，（2）扩大内需，（3）深化重点领域改革。
增长目标：中央经济工作会议可能会将目标定在4.5-5%，甚至是“5%左右”的乐观水平（之后由三月份的全国人大正式公布），来引导预期和提振信心。投资者询问这样高的增速是否意味着决策层将显著加大刺激规模来完全对冲掉美国关税的影响。我们对此持怀疑态度。由于政府届时未必能知道美国关税的全貌，上述增长目标可能并没有完全考虑到潜在的关税冲击。
周期性的政策立场：该会议可能提出要“加强宏观政策逆周期调节”。财政方面，我们预计：（1）官方赤字率会从今年的3%上升到明年的3.5-4%，（2）超长期特别国债从今年的1万亿人民币上涨到2万亿人民币，以及（3）地方专项债额度在今年3.9万亿人民币的基础上进一步提高5,000亿人民币。这些将使得广义财政赤字（占GDP比重）从今年收缩0.6个百分点变为明年扩大1.4个百分点。
投资：我们预计产业升级仍将是前两大重点任务之一。经济工作会议或将重申使用超长期特别国债来支持AI、航空航天、可再生能源等新兴领域的设备采购，以及对传统行业的数字化转型（与三中全会精神一致）。
消费：经济工作会议可能会延续以及扩大目前的消费品以旧换新项目。鉴于耐用消费品的更新换代需求已经得到部分满足，我们认为未来的以旧换新项目可能会涵盖一些使用寿命较短的产品比如手机，甚至是非耐用消费品和服务。预计明年以旧换新项目的规模或达3,000-5,000亿人民币。
房地产市场：我们认为经济工作会议将延续九月份政治局的基调，即“要促进房地产市场止跌回稳”，通过使用地方专项债来收购房地产库存和闲置土地。然而，会议在激励地方政府消化存量住房方面的表述可能依然是模糊的。而对于中央政府是否直接提供资金支持，如何解决地方政府和房企之间激励不相容等问题，不大可能释放明确的信号。
争论2：短期内政策为何仍拘泥于供给侧？
在预计明年新增的2万亿人民币财政刺激里面，我们认为有三分之二将被用于基建和制造业投资，而剩余的三分之一才会被用于提振消费（社保）和房地产去库存。投资者有疑问，既然产能过剩已经带来了明显的通缩压力，为何我们依旧认为政策仍将是以供给侧为主。原因有二：
1. 虽然决策层逐步意识到了提振消费的重要性，但长久以来的供给侧思维难以在短时间内打破。一些决策层和专家依旧认为政府借贷应该用于形成有形资产，这样才能保证债务的可持续性（资产可以产生现金流，至少可以用来覆盖部分利息）以及“代际公平”（让后代来为当代的福利支出买单是不公平的）。
2. 和社会福利改革相比，投资对经济的提振是更加明确的，虽然该效果在不断减弱。同时，在投资方面，国家已有一套成熟的机制，可以快速地推进。
近期的一些证据：
•工业贷款环比增速有所回落，但仍远高于历史水平。由于稳增长需求，该指标在三季度有所反弹。
•国务院已经要求两家央企发行5,000亿人民币的“稳增长扩投资专项债”。该债券是第一次发行，可以看作通过准财政扩张刺激投资。
争论3：我们的名义GDP预测为何显著低于市场？
我们预计GDP平减指数将保持在低位，2025年为-0.9%，2026年为-1%。这将导致名义GDP平均增速在未来两年达到3%，显著低于市场预期。我们认为这背后的原因在于持续的通缩压力，以及在美国关税甚至是一些可能的非关税壁垒下出现更严重的产能过剩问题。
政策转向尚未打破通缩陷阱：我们认为，通缩循环分为两个阶段：（1）以PPI和CPI衡量的物价下行以及（2）工资增速放缓。当上述两者同时出现时，便会产生物价-工资的负反馈螺旋，反映了通缩预期的自我实现。因此，打破这种循环是非常困难的。我们认为这种负反馈循环正在形成。PPI深度通缩使得企业盈利较为疲软，同时工资增速也有放缓的迹象。从数据上看，10月份的财新新经济行业入职平均工资同比增速进一步降到了-9%（9月份为-7%，今年三季度为-6%，今年二季度为-2%）。
关税可能会进一步加剧产能过剩和通缩压力：工业部门的产能利用率已接近历史低位，与PPI通缩一致。尽管经过了几年的调整，中国目前的产业链相比2018-19年更具韧性，且美国在中国出口中的份额也从19%降至15%，但关税仍会对产能利用率造成压力，使得通缩压力持续存在。
争论4：中国会如何回应美国关税？
投资者好奇，特朗普近期在关税上的表态，即对华额外加征10%的关税和对墨西哥及加拿大征收25%的关税，是否意味着美国的关税政策变得更加明朗，而中方是否会提前应对？
我们认为决策层在应对关税方面依然是渐进反应式的...：特朗普近期提出的10%的关税可能独立于现行或潜在的201/301/232条款关税。因此，关税的不确定性依然很高，我们认为决策层更可能会对关税的实际执行（而不仅仅是宣布）甚至是一些证明关税冲击的早期证据来进行政策回应。
...同时和其他国家在贸易和投资方面仍然保持务实的态度：中国宣布将从12月起取消铝和铜的出口退税，同时削减成品油和电池产品的出口退税。我们认为，这些举措有利于国内产能合理扩张，同时在关税到来之前缓和与主要贸易伙伴的贸易摩擦。
争论5：政策聚焦生产力就能走出通缩么？
一些投资者反驳了我们在通缩和名义GDP上的谨慎预期，认为过去重投资的模式已经奏效，使得中国在一些新兴领域得到了生产力的提升，这或许也是一条带领中国走出通缩的道路。
生产力的持续性改善需要有利的宏观环境：我们同意，从长期来看，全要素生产率是人均GDP可持续增长的源泉。然而，全要素生产率不仅包括了科技进步，同时也包括了资本的有效配置，因此过度依赖投资可能会适得其反。具体而言，依赖投资来实现较高的经济目标可能会导致资源错配和债务问题，而伴随的通缩压力也会挤压企业利润，限制企业进行更加有效的投资和创新。
我们认为，决策层需要同时进行需求侧刺激和结构性改革，二者是紧密相连的。中国需要向消费拉动的增长模式转型，但由于当前结构性改革很难是“帕累托改进”的，持续的通缩压力将使得结构性改革难以成功。中国需要更有力的需求侧刺激来为将来更加艰难的再平衡奠定基础。政策投向应该是以消费为主，因为只有大幅增加消费才可能在投资回落之后依然维持4-5%的GDP增长。
与此同时，央行也需要适度降息来顺应去杠杆周期实际利率的下降倾向。即便大规模的降息和准财政刺激可能会对消费产生挤出效应并导致资源错配，但目前的实际利率水平仍然是限制性的，使得债务-通缩循环风险延续。
较低的利率水平不大可能会阻碍再平衡。虽然低利率会减少家庭的存款利息收入，但以下对冲因素更为重要：
1. 跨期替代：低利率使得当期消费相比未来消费更加便宜，因此会鼓励家庭在当下增加支出。
2. 一般均衡效应：低利率通常会提升资产价格，进而通过较强的投资和财富效应来支持家庭收入。上述两个渠道通常是消费的主要驱动力，足以弥补居民利息收入下降对消费的拖累。从实证研究的角度，我们也可以看到中国历史上更宽松的利率政策通常伴随着更高的实际消费增速。
争论6：形势比人强，到何时中国方能采取更有力举措，打破通缩？
什么时候才会有第三波更大力度打破通缩的政策？靠民生反馈推动破除思维定式：我们一直认为，今年9月下旬政策转向的主要原因在于通缩环境下的民生反馈和地方政府的财政压力。通缩负反馈螺旋将促使决策层保持政策宽松。若第二轮政策无法稳定经济，导致我们的社会感知指数进一步下滑，则有可能推动决策层打破惯性思维，最终推出以消费端为主的第三轮政策刺激。其中可能包括：
•减免个人社保缴费2-3年，因为全面的社保改革需要长期额外的财政负担，而由于人口老龄化加速，实施起来也较为困难。我们预计，减免50%的社保缴费能够每年增加家庭可支配收入2-3万亿人民币。
•全方位的生育支持计划：这将包括提供直接补贴，增加儿童保育服务，加强对女性的劳动保护等。
•中央政府下场支持楼市，包括在地方政府进行房地产收储方面提供直接激励，同时推动城中村改造的货币化安置。
