在上期的月报中，我们给出的标题是《外部环境边际向好释放政策空间，期待加速落地扭转市场信心》。实际情况看，9月市场上半月延续弱势，A股缩量探底，沪指一度跌破2700点，在央行出台一揽子政策后，市场大幅反弹，沪指逼近3100点。上篇月报中，我们曾提到“展望2024年9月，预计阶段性筑底反弹，外部环境边际好转有利释放政策空间，落地加速有助于提振市场信心”、“对市场不宜过度悲观，应作好市场风格切换的应对准备”。事后来看，在美联储超预期降息50BP后，国内政策基调亦大幅转向，央行出台降准降息、降存量房贷利率和支持资本市场稳定发展的一系列措施，中央政治局会议较往年提前分析经济并对经济工作的主要矛盾、房地产和民生问题作出重要定调，市场情绪快速回升。总体来看，A股迎来全方位的估值修复行情，政策受益方向领涨。9月，政策及市场层面的急速反转，与我们之前的预判较完美吻合。
行业配置方面，在上期月报中我们曾提示，“维持风格平衡，短期关注超跌反弹、人民币升值和国内政策受益品种。前期超跌和估值具有安全垫的价值方向短期有配置机会，成长方向着重关注AI、军工等具有未来业绩支撑的方向”。在近期几期周评中，我们更新提示“关注基本面扎实的超跌板块，消费板块整体估值已经具备较高的性价比，部分优质公司业绩确定性强，并持续加大现金分红和股票回购力度以回报投资者”。实际情况来看，市场走向较好地验证了我们的预期，非银金融、地产链和消费等政策受益方向领涨，石化、家电等防御属性突出的高股息板块在市场反转中表现靠后。
进入10月，国内政策大幅超预期激发市场热度后，对A股后续走势还将有何影响？短期政策利好释放后有哪些结构性机会？外部环境有哪些值得关注？从内外部宏观政策及基本面的角度，我们认为，或至少需要关注以下几方面：财政和产业政策是否能同步跟进带动经济加快复苏？居民部门资产负债修复情况和收支端压力能否企稳？美国大选关键期民主党和共和党在关键州的表现如何？
本期月报中，我们将逐一展开讨论。
1、市场特征：全球权益市场先跌后涨，中国市场自底部暴力反转
回顾9月全球主要股指表现，全球权益市场先跌后涨，中国市场暴力反转。上半月，全球市场围绕经济景气度和美联储降息幅度展开交易，8月经济数据和美联储褐皮书证实经济放缓、通胀下行、就业降温，各国权益市场上旬整体回落；而英伟达黄仁勋的讲话和OPENAI-o1的发布后，推动美国科技股再度领涨全球。下半月，美联储于9月19日超预期降息50BPs，美国8月零售和工业产出等数据维持韧性，且当周首申失业金人数意外降至四个月低位，提振市场对美国经济软着陆信心。全球权益市场回升，道指和标普创历史新高，新兴市场涨幅较大。9月第四周，中国央行、金融监管总局及证监会联合发布超预期重磅政策，除降息降准外，还宣布了两项专用于支持资本市场的创新货币工具等一系列重大举措。当周，中央政治局会议提前研究分析经济形势，对当前经济的主要矛盾认定从供给侧转向需求侧，重新对房地产政策定调，并指出经济疲弱期的政策着力点应转向低收入群体。一系列大超预期的宏观、金融及相关产业政策，令前期极度悲观的国内权益市场迅速重燃乐观情绪，中国股市自与年初相近但位置更高的底部开始急速回暖。
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数据来源：Wind，金鹰基金整理
风格表现来看，消费>周期>成长。9月各行业指数均出现底部反转，迎来全行业普遍的估值修复，非银金融、地产链等政策受益方向领涨，石化、家电等防御属性突出且年内超额收益优异的高股息板块在市场反转中表现靠后。9月前三周，A股缩量探底后有所企稳，市场围绕景气度和政策预期展开交易，家电、计算机和地产表现自第三周开始表现活跃，第四周国内政策受益方向出现大幅领涨。截至9月29日，31个申万一级行业中，受政治局会议对房地产政策定调转向和新创设货币政策工具利好非银金融机构，房地产（24.7%）和非银金融（23.77%）涨幅匹马领先。消费板块：受消费数据继续疲软及茅台持续跌价的影响，板块上半月整体跌幅较大，但在政治局会议对经济工作的主要矛盾认定从供给侧转向需求侧，并快速下调存量房贷利率以释放居民部门收支压力后，美容护理（16.3%）、商贸零售（15.4%）和食品饮料（15.1%）成为市场反弹的领涨板块；科技板块：受党政信创的预期修复和市场情绪回暖后估值快速提升等利好影响，信创和数据要素等板块持续表现活跃，计算机（19.2%）、传媒（14.1%）、电力设备（13.7%）等行业领涨科技板块；周期板块：受红利板块回撤和需求侧大部分化工品价格价差走势保持弱势影响，上半月资源品行业走弱，下半月在政策推动下，建筑材料（13.0%）、钢铁（11.7%）等地产链相关行业逐步领涨。
图表2：9月市场风格：消费>成长>周期
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数据来源：Wind，中信风格指数，金鹰基金整理（曲线向上，表明分子端指数表现更强，反之更弱）
数据来源：Wind，金鹰基金整理
图表3：9月行业底部反转
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数据来源：Wind，金鹰基金整理
2、资金情况：偏股型公募发行转好
资金流入方面，截止9月29日，偏股型公募9月发行276.53亿，较8月增加171.81亿，今年累计共发行1571.6亿。截止9月29日，两融余额达1.38万亿，较8月的1.39万亿仍小幅降低，尚低于去年同期水平（1.59万亿）。
资金流出方面，一级股权市场9月合计融资205.65亿，较8月增加68.66亿。其中，IPO募资52.79亿，增发募资13.84亿。产业资本9月净减持29.88亿（增持42.93亿，减持72.81亿），较8月净减持8.98亿有所增加。
图表4：偏股型公募月度发行规模
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1、 全球经济方面：美国经济降温确认，降息预期进一步加强美国经济延续降温趋势，超预期降息提振市场信心。8月美国非农就业人数新增14.2万人，低于预测值16万人，7月和6月的新增人数分别下修8.9万人和6.1万人；8月失业率为4.2%，符合预期，前值4.3%，为连续四个月上升以来首次下降。8月美国平均时薪环比升0.4%，预期升0.3%，前值升0.2%；同比升3.8%，预期升3.7%，前值升3.6%。劳动参与率为62.7%，与前值持平。美国9月标普全球制造业PMI初值47，为15个月以来新低，预期为48.5，前值47.9；服务业PMI初值55.4，预期55.2，前值55.7，小幅超出预期；综合PMI初值54.4，预期54.3，前值54.6。9月密歇根大学消费者信心指数初值为69，预期68.5，前值67.9，创四个月以来新高，此次指数增长主要得益于耐用品购买条件的改善。消费者普遍认为，当前的价格更为优惠，从而推动了信心的提升。但就业数据仍不乐观，其中制造业就业岗位大幅下降，表现持续疲软，非农数据的多次下修表明可能存在系统性高估，虽然平均时薪增速超出预期，且依然高于物价增速，代表消费的明显降温仍需时日。整体来看，预计美国劳动力市场仍将延续降温趋势，而伴随9月美国超预期降息50BP，结合首申失业金、8月零售和工业产出等数据表现好于预期，市场对美国软着陆信心有所提升。
通胀方面，8月美国消费者价格指数（CPI）同比升2.5%，符合预期，前值升2.9%，为连续第5个月走低，通胀的回落幅度符合预期；环比升0.2%，符合预期，持平前值。除波动较大的食品和能源价格后，8月核心CPI环比升0.3%，前值升0.2%；同比增长3.2%，持平前值，与市场预期一致。8月PPI同比上升1.7%，符合预期，前值由增长2.2%下修至增长2.1%；环比上升0.2%，预期上升0.1%，前值由增长0.1%下修至持平。同环比涨幅均低于预期，且较前一个月进一步回落，显示通胀压力继续缓和。整体来看，8月核心PPI虽然回升，且环比超预期，但7月前值被普遍下修，显示通胀并未出现明显的边际转向。
欧元区经济维持疲弱。欧元区9月制造业PMI初值44.8，低于预期45.7，前值45.8；服务业PMI 初值50.5，跌近荣枯线，低于预期52.3，前值52.9；综合PMI初值48.9，低于预期50.5，前值51，整体数据下滑显示欧元区经济的复苏面临阻力。德国9月制造业PMI初值为40.3，低于预期42.3，前值42.4；服务业PMI初值为50.6，略低于预期51，前值为51.2；综合PMI初值47.2，低于预期48.2，前值48.4，德国制造业PMI深度萎缩，服务业PMI持续下滑。法国9月制造业PMI初值为44，预期44.2，前值为43.9；服务业PMI初值为48.3，远低于预期53.1，前值为55；综合PMI初值为47.4，低于预期51.5，前值为53.1，法国服务业PMI在奥运会结束后大幅下滑，落入萎缩区间，而制造业几乎没有改善。整体数据显示，欧元区经济的复苏依然艰难，欧洲央行可能需要加快降息步伐。
图表5：8月美国通胀和劳动力市场进一步放缓
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美联储9月议息会议将联邦基金利率下调50BP至4.75-5.00%，会后新闻发布会鲍威尔表态鹰派。9月19日美联储FOMC会议宣布降低联邦基金利率50BP至4.75-5.00%，在继2008年全球金融危机和2020年新冠疫情期间的紧急降息之后，再次出现了降息50BP的举措，降息幅度超市场预期。会议声明显示，通胀虽已向2%目标取得进一步进展，但仍处于“略高”水平，就业和通胀目标面临的风险处于平衡状态，明显表露委员会对遏制通胀的信心增强，在目标及使命方面，关注的重点开始向就业倾斜，将实现就业和通胀目标的风险从“持续趋向平衡”，改为“大体平衡”，并增加“坚定承诺支持充分就业”表述。值得注意的是，票委中仅鲍曼一人反对降息50BP，支持降25BP，也是2005年来首位投反对票的联储理事，会后新闻发布会上鲍威尔表态鹰派，意图打消市场对“大幅降息50BP成为新常态”的激进预期，他表示美联储的经济预测摘要中没有任何内容表明其急于完成降息，数据将推动货币政策选择，降息将根据需要加快、放慢或暂停；美联储没有处于任何预设模式，将继续逐次会议地做决定；所有人都不应当认为降息50BP是新速度。总的来看，美联储超预期降息并未造成市场恐慌，人民币汇率压力减轻，国内货币政策空间进一步打开。当前CME FedWatch工具显示，对于11月会议，预计降息25BP的可能性为46.7%，降息50BP的可能性为53.3%；对2024年年内再降息75 BP的概率高达49.7%。
欧洲央行非对称降息，并下调经济增长预测。9月12日，欧洲央行公布9月货币政策会议决议，宣布将存款便利利率下调25BP至3.5%，将主要再融资利率和边际贷款利率分别下调60BP至3.65%和3.90%，符合市场预期。与此同时，欧洲央行将2024年GDP增速预测从6月的0.9%下调至0.8%，2025年由1.4%下调至1.3%，2026年由1.6%下调至1.5%；维持2024年、2025年和2026年通胀率为2.5%、2.2%和1.9%的预测；将2024年核心通胀由6月预测的2.8%上调至2.9%，2025年由2.2%上调至2.3%，维持2026年2%的预测。此次非对称降息缩小了存贷款利差，主要再融资利率和存款便利利率的利差由50BP收窄至15BP。由于此前银行将过剩的资金存放在欧洲央行，这使存款便利利率成为了主要的利率工具。但随着缩表的推进，市场流动性不断减少，将迫使银行通过再融资从欧洲央行获得资金，主要再融资利率将恢复主导地位，而较窄的利率区间也有助于欧洲央行更好地管理市场利率。欧洲央行拉加德在随后的新闻发布会上表示，将依赖数据、逐次会议决策，并未预先设定政策路径。预计欧洲央行将根据欧元区经济复苏趋势和通胀走势渐进式降息。
图表6：市场对美联储预期年内还有75BPs降息空间
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数据来源：彭博，金鹰基金整理
1、国内经济：内需增长动能不足，外需展现较强韧性
国内经济总体保持稳定，内需增长动能不足，外需展现较强韧性。内需方面，8月规模以上工业增加值同比增长4.5%，相较7月前值5.1%降低0.6pct，低于预期0.3pct。8月社会消费品零售总额同比增长2.1%，弱于预期2.7%，相对7月前值2.7%回落0.6pct。1-8月份，全国固定资产投资（不含农户）同比增长3.4%，预期3.5%，较前值下滑0.2pct；分领域看，8月基础设施投资单月同比为6.2%，较6-7月的10%以上大幅放缓，其中交运仓储投资增速大降，而电力投资继续保持高增；8月制造业投资同比增长8%，略低于前值8.3%，对总体投资拉动明显，其中装备制造业、消费品制造业、原材料制造业投资同比分别增长10%、14.9%、9%，电子及通信制造业、航空航天及设备制造业、信息服务业、科技成果转化服务业投资同比分别增长10%、34.4%、9.9%、15.9%，都明显快于总体投资增速。8月房地产开发投资同比-10.2%、前值-10.8%，销售增速-12.6%、前值-15.4%，到位资金增速-10.6%、前值-11.8%，数据均有所改善。总体来看，8月份增长数据低于市场预期，其中消费疲软程度进一步加大的幅度超过预期较多。经济的进一步回升还需要逆周期调控政策的新一轮发力。
外需方面，8月出口同比（美元计价）增长8.7%，高于预期和前值7%；进口同比增长0.5%，低于预期3.5%，前值7.2%；贸易顺差910.2亿美元，前值846.5亿美元。分产品来看，机电产品的出口维持较快增速，其中船舶出口保持高增；汽车出口明显加快，或与抢出口因素有关；手机出口大幅跃升；劳动密集型产品出口依然较弱。分国家来看，对日本、欧盟、韩国、印度的出口增速上升，对东盟和美国的出口增速下降。出口仍然维持较强韧性，不过全球制造业PMI的下降反映出外需将呈放缓趋势，未来出口可能会面临一些压力。
就业通胀方面，8月城镇调查失业率为5.3%，较上月上升0.1pct；从消费价格看，中国8月CPI同比增速继续回升，略弱于预期。8月CPI同比增长0.6%，预期增长0.7%，前值增长0.5%；环比增长0.4%，前值增长0.5%；8月PPI同比下跌1.8%，预期下降1.4%，前值下降0.8%；环比下跌0.7%，前值下降0.2%。分行业看，食品价格超季节性上升是CPI主要贡献，但核心CPI延续下滑趋势，通胀修复的内生动能依然不足；PPI跌幅超预期扩大，油气、有色、煤炭、黑金等表现较差，与前期大宗商品价格走弱相关，后续在基数回升的背景下，单以前期较弱数据做简单的线性外推，PPI短期表现可能尚难以显著好转，但须密切关注政策转向后带来的新的可能影响。
图表7：2024年8月出口增速维持高增、地产和消费数据维持弱势
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2、国内政策：支持性政策落地叠加市场秩序优化，推动经济高质量发展央行宣布降准降息、降存量房贷利率，并创设新货币工具支持股票市场发展。9月24日，人行行长潘功胜在国务院新闻办公室举行新闻发布会上宣布几大货币宽松政策：一是降低存款准备金率和政策利率。近期将下调存款准备金率0.5个百分点，向金融市场提供长期流动性约1万亿元；降低中央银行政策利率，7天逆回购操作利率下调0.2个百分点，从目前的1.7%降为1.5%，引导贷款市场报价利率和存款利率同步下行，保持商业银行净息差稳定。二是降低存量房贷利率和统一房贷最低首付比例。引导商业银行将存量房贷利率降至新发放房贷利率附近，预计平均降幅在0.5个百分点左右。统一首套房和二套房的房贷最低首付比例，将全国层面的二套房贷款最低首付比例由25%下调至15%。三是创设新的政策工具，支持股票市场发展。将创设证券、基金、保险公司互换便利，支持符合条件的证券、基金、保险公司通过资产质押，从中央银行获取流动性，将大幅提升资金获取能力和股票增持能力。创设专项再贷款，引导银行向上市公司和主要股东提供贷款，支持回购、增持股票。人行行长潘功胜表示，将根据情况，在年底进一步下调存款准备金率。货币宽松力度明显加大，将有助于大幅降低企业融资成本，支持实体经济高质量，推动我国经济加快复苏步伐。
实施就业优先战略，促进高质量充分就业。9月25日，中共中央、国务院发布《关于实施就业优先战略促进高质量充分就业的意见》。为实施就业优先战略，促进高质量充分就业，中共中央、国务院提出七个方面二十四条意见。七个方面包括总体要求、推动经济社会发展与就业促进协调联动、着力解决结构性就业矛盾、完善重点群体就业支持体系、健全精准高效的就业公共服务体系、提升劳动者就业权益保障水平、凝聚促进高质量充分就业的工作合力。在城镇调查失业率上升势头持续以及外部环境不确定性增加的背景下，以消费为重点扩大内需成为推动经济增长的关键引擎，本次意见从促进高质量就业这个源头发力，有利于在根本上增强居民信心，提升居民收入，提振国内消费。
加强金融租赁公司监管，防范金融风险，优化金融服务，促进实体经济高质量发展。9月20日，国家金融监督管理总局发布《金融租赁公司管理办法》。《办法》将金融租赁公司主要出资人持股比例要求由不低于30%提高至不低于51%。主要考虑：一是从近年监管实践来看，提升主要出资人持股比例有利于压实股东责任，更好发挥股东资源优势，促进股东积极发挥支持作用。二是有利于提高决策效率，避免由于股权过度分散导致公司治理失效失衡等问题。三是有利于明确金融机构的大股东和实际控制人，防范股东通过代持、隐瞒一致行动关系等方式规避监管、违规操控甚至掏空金融租赁公司等问题。
加强监管防范风险，推动保险业高质量发展。9月11日，国务院正式发布《关于加强监管防范风险推动保险业高质量发展的若干意见》，围绕严把保险市场准入关、有力有序有效防范化解保险业风险、提升保险业服务民生保障水平、提升保险业服务实体经济质效、深化保险业改革开放等环节，通过十条举措进一步明确保险业高质量发展的路径和方向。继2006年6月发布《关于保险业改革发展的若干意见》、2014年8月发布《关于加快发展现代保险服务业的若干意见》之后，国务院第三次对保险业发展进行全面部署。意见围绕强监管、防风险和高质量发展三个方面提出了具体要求和多方面举措，并设立了清晰的两阶段发展目标，对推动保险业的高质量发展，建设金融强国具有重要意义。
展望2024年10月，预计市场延续估值回升行情，资产负债表修复将推动经济边际企稳，提振市场信心。自9月24日一揽子政策发布以来，市场风险偏好快速回升、内外资集体流入，全行业迎来估值修复，赚钱效应回归。进入10月，考虑到本次政策转向时点和力度均大幅超市场预期，市场情绪有望维持高涨，短期仍处于政策发酵期，对宏观经济数据有所脱敏。在股指急速上涨后，全A估值水平仍相对偏低，建议对政策受益方向的结构性景气方向保持关注。此外，外部环境的影响力边际下降，但美国大选关键期仍对中美关系及政策有重要影响，中旬后应给予适当关注，尤其对双方博弈的重点行业需提前准备应对之策。
后续，还须重点关注以下海内外因素，预计这些方面都可能对接下来的A股市场形成波动，从而在边际变化或将对A股市场产生新影响：
1、10月下半旬召开中央政治局会议，在9月会议提前讨论经济并定调当前经济工作的重点方向后，财政和产业政策的跟进对经济复苏具有实质性作用，对市场估值修复后具有较强的指示意义。预计已有较显著估值修复的国内权益市场将密切关注政策端10月后更进一步的重要动向（包括前期已宣示的重大政策的陆续兑现，及财政政策后续的可能跟进情况，等）。
2、11月5日是美国总统大选日，但10月将进入美国大选最为激烈和关键的时期。明尼苏达州、南达科他州和弗吉尼亚州率先开启提前现场投票，10月中旬，还将有十多个州开启现场投票。相关候选人后续竞争形势的不断变化，预期将对全球的资本市场继续带来高度关注和持续影响。
3、10月，A股将进入三季报披露期，在政策效力尚未兑现之前，三季报与年报前瞻对结构性表现仍有较强的指示意义。可关注如下赛道的业绩表现：出口链中回归至合理估值区间和科技产业的算力链和苹果链，内需方向中财政资金重点支持的领域，比如电网投资、半导体国产替代、创新药补贴、设备更新和以旧换新。
4、国际码头工人协会(ILA)会和雇主（美国海事联盟）的合同于2024年9月30日到期，双方正在进行薪资谈判，若无法在9月30日前达成新的协议，到10月1日，美国东海岸和墨西哥湾沿岸约4.7万名码头工人将罢工。2002年美西罢工11天，港口花了6个月才处理完积压货物。外部通胀形势的可能变化，或将对美联储进入新一轮降息周期后的降息节奏和幅度带来影响，并快速传导至全球资产市场。
行业配置上，对金融和消费风格维持积极，短期持续关注政策受益品种。前期超跌和估值具有安全垫的价值方向短期有配置机会，成长方向着重关注AI、军工等具有未来业绩支撑的方向：
1）非银金融：互换便利为非银金融机构直接提供流动性，市场交投活跃利好券商预期收入，建议持续关注券商和其他非银金融的机会；
2）消费：政治局会议对经济发展主要矛盾的认定，从供给侧改革转向需求侧，降低存量房贷利率和对政策着力点放在低收入群体上，有助于拉动内需修复，消费行业前期超跌板块仍值得高度重视，建议持续关注消费行业的结构性机会；
3）低估值的价值龙头：一方面，考虑到互换便利工具的标的物限制，非银金融机构有足够的激励从非标的物向标的物进行仓位切换，并且回购增持再贷款大力激发低估企业的价值回归行情，建议关注价值型企业的结构性机会；
4）地产链：政治局会议定调“促进房地产市场止跌回稳”，配合降首付比例、支持政策行和商业银行收储等举措，地产和地产链在新政策环境下经营状况有望企稳，建议持续关注地产链困境反转的持续性及地产相关链条优质企业被错杀后的修复机会。风险提示：数据来源wind 截止日期2024.9.30。
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