为什么医疗行业成了过街老鼠?

有观点，有态度

这是医业观察的第2331-5期文章

支付能力已经走在了长期的下降通道中。前几年出去卖基金的时候必然大谈特谈“老龄化”，说老龄化程度不断加深一定会带来医疗需求的持续上涨。问题是经济学里面光有需求没有支付能力也就没有经济行为啊？看病吃药这种刚性的需求能够释放多少，基本决定于看病的人能有多少钱。经济增长减速，总不会收入增长在加速吧？什么？你说医保？医保也是每个人工资里扣的“五险一金”里面出来的呀！别忘了职工医保是退休前交&退休后不交费只享受待遇的，劳动人口红利减退这些话已经讲了十几年，退休的人多了，在职的人少了，医保基金的池子里出的水比进的水多，支付能力肯定是要长期往下走的。

民生属性导致政策短时间内不会转向。医药医疗问题与老百姓的日常生活息息相关，在天朝属于民生福利性质的事业，有了这种定位，那么特点就是福利待遇只能上升不能下降。药品降价自然大家其乐融融，想再涨价就得等着挨老百姓骂吧！还记得当年重庆试图提升血液透析价格，血透患者集体上街散步的事儿么？社会主义国家的医疗卫生事业，要以人民健康为中心。政策当然会调整，不会一刀切，只会一刀、一刀切。现在给你喘口气，只是为了下一次砍得更精准一点罢了。

医药产业链短而线头繁杂，难以形成大规模成体系的产业趋势。回想下19-21年牛市的新能源行情，光伏有硅料-硅片-电池-组件的产业链，电动车有锂矿-正极-负极-电解液-隔膜-电池-整车的产业链，在一个大的β需求驱动下，上下游公司共同增长，互相印证，一起出业绩——产业链思维下逻辑简单、趋势明确、模型清晰。遗憾的是医药里面缺少这样复杂的纵向产业链，行业的发展都是横向的——药品、器械、服务、商业；肿瘤药、自免药、减肥药、呼吸药……把巨大的医药市场割裂成了一个个小的细分市场，每一个细分市场有自己的发展脉络和周期，很难形成成体系的大规模产业趋势，于是每个机会只能在细分市场里面细细挖掘，投入大产出小。可能惟一称得上产业链的就是创新药-CXO-生命科学上游，于是20-21年也涨了一段时间，但不要忘了这些很多都是毛利率80%以上的生意，上下游之间的收入、利润体量有数量级的差距，产业链中上游难得有大公司出现，没有了“中军”，股票很难炒得动。

医药主题基金太多，导致筹码无法出清，还演化出了药基割宽基的奇怪生态。上一波20-21年的医药大牛市发了太多医药公募基金了，谁家没个医药主题基金都不好意思说自己是权益行业混的，更不要说还诞生了几个规模大几百亿的医药主题基金。行业里本来就没什么大公司，这些主题基金只能在一个个有点基本面的公司里面左冲右突，大部分公司前十大流动股东里面都有那么几个机构股东持股待涨（卖），他们砸完走人再进来下一波人低位买入做价值投资，延续持股待涨（卖）的循环，筹码彻底没法出清。这种生态后面实在玩不下去了还形成了下一种玩法就是“把宽基骗进来割”，觉得靠药基自己已经没法驱动行情了，只有宽基能给自己解套。这种玩法里令我印象最深的是23年浙省某仿制药转型创新药公司，一款创新药的故事一直在讲，炒了几波之后某科技出身的领导来问我这个票靠谱不靠谱，我直接说这个故事药基已经炒了两三个来回，这次终于能骗点TMT资金来接盘，后面果然创了调整以来的新低，至于故事到现在也不兑现——这样的操作手法玩得了一时玩不了一世，毕竟宽基的基金经理们也都是人精，被你玩了几回之后下次才不会来给你抬轿子呢。

当然现在很多宽基也学聪明了，意识到这里面有反向的套利。上周还有一个做宽基的朋友和我讲，千万不要放弃医药，因为医药里面有些主题基金一定会反复交易的，这些都是源头活水，我们未来收益的源泉。好家伙，现在都已经进化到觉得自己是镰刀了，互相割也不知道最后被割的是谁……

配置人员过多，大部分公司都有覆盖，很难形成预期差。对于卖方来说，想要维持一个在江湖上有竞争力的团队需要多大规模？反正这两年新财富的入围的团队我没见到少于10个人的；对于买方来说，应该也是绝大部分在权益上有点追求的公司都得有1-2个医药研究员吧？我之前加Base上海的一个医药二级群，现在500个坑位已满，不知道什么时候开&会不会开二群，加上北京深圳的朋友，估计专职盯医药这A+H大概600家公司的不少于四位数，人均覆盖0.5个票。业绩期上市公司电话会经常看到一个四五十亿市值的小公司有十几家券商联合主持——我就想知道这种研究密度怎么形成预期差？至于电话会里面，单个BU营收过亿必然要被问到毛利率按季度变化趋势并给出原因，不知道上市公司IR条线烦不烦？反正我是挺烦的。

即使是研究力量过剩，我觉得事情的导向也不会这么差，问题是很多人是在认真在上班，盲目做研究，闭眼搞输出，A股有31个一级行业，投资经理抽出1/31的精力照顾一下医药，但是研究员们（不论买方卖方）都给管钱的领导们输出了啥？到底有没有讲清楚投资的逻辑，还是在自娱自乐？到底有没有尊重晨会上从计算机和机械同事们嘴边抠出来的五分钟，是在推票还是在劝退？

面对趋势性利空消息，非要挖空心思解释为利好，陷入自我欺骗。绝大多数产品型公司，发展到最后摆脱不了产品集采的命，早一天晚一天的问题，最后都会变成制造业，这种属于很典型的长期趋势性利空。但不知道为什么，从2021年开始我就一直在各处听到点评“集采降幅趋缓”“维护竞争格局”“政策边际缓和”，结果集采规则越来越严，覆盖面越来越广，最后来了个釜底抽薪的医药反腐败……挖空心思把下行趋势里面每一次反弹解释成反转，也不知道时间久了是不是自己都信了。

研究层面过于求真务实，陷入自我感动。这点在创新药上尤其明显，说白了就是股票涨不涨无所谓，非要搞清楚真相，互相之间还要比个高下，看谁clinicaltrials网站上得勤、paper看得多。某免疫双抗出海龙头，产品头对头打败全球药王，带动全球相关药品数十亿美元交易，事件催化非常明显，放在别的行业闭眼买就好了，当天晚上各个医药群都在掰扯分子机制是否清晰、临床设计是否科学、竞争格局是否会改变，研究得清楚又怎么样？你们大学实验室里俩人看上同一个师妹的时候，是比赛过柱子谁失败了谁退出嘛？错过这一波50%大涨的请反思下，导致自己是在做投研还是在自娱自乐？

推票远离商业场景，整天讲科学。某商业化阶段Biotech，一款大单品持续两年放量，净利润持续两年高增，股价从14块涨到快70块，商业模式简单、市场空间明确、竞争格局良好，按道理是很容易忽悠人上车的。某次卖方路演这个票，打开PPT大讲改病种靶向治疗的分子机制，从生物学层面讲为什么这款大单品的临床用药剂量可以远高于竞争对手。我听到这儿就把电脑合上了，为什么不讲讲当季度业绩增速呢？为什么不讲讲销售团队规模扩张的速度呢？为什么不讲讲公司下一步准备引进什么产品呢？你推票是因为业绩好，要让我知道业绩能一直好，整这些基础科学干啥……有那么一瞬间我觉得自己回到了大学本科微生物学的课堂上，这个南美洲热带雨林里面发现的粪口传播病毒基因测序做下来确实有独特的科学研究价值，但是和我吃饭之前要洗手有什么关系？？

医药，从长坡厚雪的成长赛道，变成今天人人喊打的过街老鼠，有经济因素，有政策因素，有市场因素，也有医药人自己投研方法论导向的问题。这些原因在我脑中思考了很久，我觉得有必要写出来，有些问题是二级市场层面没法扭转的，有些却是可以从我们自己每天的工作中出发可以改变的。行业已经这么惨了，希望大家再给医药一次机会，做点自己能改变的，不然这1000个医药研究员，真的要失业了。