权益仍是配置重心，债券黄金注重交易策略——2025年大类资产与机构配置行为年度展望

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2025年权益资产配置价值展望

1.1. A股市场：中性情况下谨慎看多

1.1.1. A股收益率整体法拆解框架简介

从整体法的视角看，A股指数的对数收益率可以拆解为“对数PE增速、对数盈利增速、对数股息率、对数股本变化”四个部分。因此，只要对这四个部分的对数增速进行年度预测，就能对明年A股的整体收益水平有个大致判断。本文分别对沪深300全收益指数和中证800全收益指数进行了拆解和预测。从整体法拆解上述两个指数的情况上来看，拆解后对数收益与实际对数收益几乎没有差异。因此，先用整体法拆解收益率，然后再对分项进行预测，最后重新组合对明年权益市场收益水平进行判断，这一方法具有可行性。

1.1.2. 2025年A股盈利预测：中性情况下小幅增长

从中期盈利增速预测的角度看，主要有同步经济数据法、领先经济数据法、分析师预期法这三种方法。本文对上述三种方法均进行了测算，然后分别给出明年盈利增速的乐观、中性、谨慎预期。从测算结果上来看，中性情况下2025年A股盈利或小幅增长。

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在阐述具体的盈利增速预测方法之前，本文需要对一些通用模型测算细节进行说明，后文所有模型流程均按此规则进行，具体来看有以下4点注意事项：

1）除了分析师一致预期使用年度预测数据外，其余数据均为月度频率数据。

2）在所有线性回归方程中，我们均对自变量和因变量做12个月差分处理，使得回归数据尽量平稳，故回归方程均估算的是12个月差分数据，因此估算最终指标水平时需要把差分预测加上当前值才能完成最终预测。

3）为了和实际情况保持一致，大部分宏观经济数据均进行滞后1个月处理。

4）后续所有图表展示均以沪深300为例，中证800预测逻辑一致，为节约篇幅，当前文章内不予展示。

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以下是三种不同方法盈利预测的结果：

1）实际GDP增速、CPI增速、PPI增速是A股盈利增速的同步指标，将2025年经济数据一致预期代入回归方程，可以估计明年A股盈利增速。具体来看，GDP增速一定程度上决定了盈利增速的中枢，而通胀增速一定程度上决定了盈利增速的波动。需要注意的是，为了综合CPI和PPI的影响，当前通胀增速的处理为CPI和PPI当月同比增速均值。从一致预期上来看，当前市场对明年通胀增速变化持相对乐观态度，预期较2024年末同比上行约1个百分点，而GDP增速我们当前以5%预期为输入数据，预期较今年增速持平。综合上述一致预期，同步指标法下明年沪深300和中证800盈利增速预期约为3.85%和3.64%

2）M1增速、信贷脉冲是A股盈利增速的领先指标。具体来看，一方面，M1增速可代表企业现金流活力，而通常来讲只有在企业盈利状况较好时，企业才会有健康的现金流，因此M1增速上行时，A股盈利增速通常趋于改善。另一方面，信贷脉冲（本文定义为滚动1年社融增量/滚动1年名义GDP增量）可代表企业融资再生产意愿，而通常来讲只有在企业对未来盈利预期有乐观判断时，企业才会考虑扩张，因此信贷脉冲往往领先于盈利增速。从数据上来看，M1增速变化和信贷脉冲变化领先盈利增速变化约12个月，2025年下半年M1增速和信贷脉冲有中期触底回升可能。综上，领先指标法下，最新回归方程估计明年沪深300和中证800盈利增速预期约为5.56%和3.48%。

3）调整后分析师一致预期与实际盈利增速具有同步性。具体来看，可以通过计算调整后成分股净利润FTTM（分析师未来12个月一致预期）对当年末实际净利润TMM计算同比增速，得盈利增速（整体法，TTM）预期。分析师预期法下2025年沪深300和中证800盈利增速预期约为-3.15%和-2.94%。

1.1.3. 2025年A股估值预测：资产荒或持续，估值有望提升

从中期估值增速预测的角度看，主要有ERP领先指标法、盈利增速定位法、中期均值回归法这三种方法。本文对上述三种方法均进行了测算，然后分别给出明年估值增速的乐观、中性、谨慎预期，核心结论是中性情况下2025年预计能小幅拔估值，乐观情况下估值有较大上行空间。

1）ERP变化是PE估值变化的领先指标。从数据上来看，以沪深300为例，未来1年估值水平的变化与过去1年股债性价比变化成高度自相关性。从背后的原因来看，可以从两个视角进行解释：一是ERP代表投资者风险偏好，风险偏好越高，投资者越具有对风险资产进行拔估值的操作，反之则不愿意拔估值；二是资产配置需求，ERP作为股债估值水平的比较，高ERP意味着债券资产配置性价比较低，在国内非股债资产配置存在一定限制的背景下，债券配置需求的下降往往意味着权益配置需求的上升，进而能带动风险资产估值的提升。从定性角度来看，2024年末债券市场收益率快速下行后，中期视角下债券配置性价比降低，权益端有望在资产荒持续的背景下获得配置资金加仓。从定量角度看，由于当前ERP快速上升，对明年估值变化预期偏乐观，沪深300和中证800的PE增速预期约为15.93%和12.48%。

2）预期PE增速与当前盈利增速呈正相关关系。从定性视角上来看，盈利增速偏低的情况下，投资者碍于基本面尚未回暖，在没有明显外生因素推动的情况下，拔估值的意愿通常不高。从定量视角上来看，我们也发现未来1年PE增速与当前盈利增速水平整体呈现正相关性，因此在这一部分我们只需要根据盈利增速所处区间，就能推算出对应盈利增速水平下的估值增速预期。由于今明两年对A股的盈利增速预期均为小幅上行，取历史上当年盈利增速在0%-20%时未来1年PE估值增速的均值作为PE估值增速预期。在0%-20%盈利增速水平定位下，预期明年沪深300和中证800的PE增速预期约为3.62%和1.83%。

3）中长期视角下，股票估值有一定均值回归特性。2024上半年A股估值水平始终在低位徘徊，但是四季度以来显著修复，已经高于过去5年的中位数水平。若从相对谨慎的视角去看，当前A股或已经完成所谓的估值修复阶段。一旦明年整体盈利修复和经济基本面修复不及预期，估值的确也存在回调的可能性。不过，考虑到2023年以来A股估值长期处于偏低水位，在没有显著外生冲击的情况下，A股估值至少在中期内很难快速回落至前期的极低水平。因此，从相对谨慎的视角看，我们假设A股估值会以5年长度收敛至历史中位数水平，在这一设定下，预期明年沪深300和中证800的PE增速预期约为-1.22%和-1.24%。

1.1.4. 2025年A股股息和股本变化预测：保持稳定

对于股本变化而言，近三年股本增速下降显著，政策支持回购背景下，整体法视角下股本增速难有显著上行可能。从政策端来看，目前政策对企业回购支持的力度在不断提升。例如，10月18日，中国人民银行联合金融监管总局、中国证监会发布《关于设立股票回购增持再贷款有关事宜的通知》，设立股票回购增持再贷款，激励引导金融机构向符合条件的上市公司和主要股东提供贷款，支持其回购和增持上市公司股票。从定量估计上来看，考虑到2025年市场仍可能面临较多内外部环境的波动，显著增发股票或加快上市节奏的可能性较小，我们假设2025年股本增速变化与2024年保持一致。在这一假设下，中性情况下预期明年沪深300和中证800的股本增速预期约为1.64%和2.63%。

3）在股息率和股本增速维持稳定假设下，中性情况下对2025年A股给出谨慎乐观判断，沪深300和中证800中性收益率预期约为9.01%和5.47%。

1）国内基本面决定港股走势中枢。从历史数据上来看，港股PE估值水平与中国信贷脉冲（12个月社融增量/12个月名义GDP增量）长期呈较为明显的正相关关系。2022年以来国内信贷脉冲迟迟未有改善，企业和居民部门整体信用收缩较为显著，是导致港股估值持续在低位徘徊的重要原因之一。展望2025年，财政政策有望带动信贷脉冲回升，但实际效果仍有待观察，故国内基本面视角对港股持谨慎乐观态度。2024年12月政治局会议和中央经济工作会议明确指出2025年要实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，若明年财政发力能有效改善私人部门生产、投资和收入回报预期，那么信贷脉冲有望触底反弹，进而带动港股估值水平的上行。但客观来讲，财政发力在实际落地时仍会受到来自利率、汇率、传导效率等多方面因素的影响，故中性情况下仍以谨慎乐观为主。

2）美元指数与港股PE估值呈长期负相关性，中美利差与港股PE估值呈长期正相关性。一方面，美元的强弱对国际资本流动具有显著的影响，直接影响各国金融市场的资金流动趋势，对港股市场亦是如此。具体而言，当美元升值时，由于美元资产长期较高的收益率，全球资本会倾向于超配美股和美债，这种资金的集聚会导致港股市场的资金流入相对减少，进而对港股的流动性和价格表现构成压力。相反，当美元贬值时，资本流动方向会发生逆转，投资者更有可能寻求相对高风险、高回报的投资机会，如香港股市，这一方面提高了港股的流动性，另一方面也推动了其估值水平的上涨。

另一方面，美债利率和港股估值的负相关关系并不稳定，但中美利差却与港股估值长期具有一定正相关性。虽然市场上也有不少观点认为港股估值水平还需要关注美债利率的变化，但我们认为美债利率只是一个间接因素。这不仅体现在数据上，如2020年前港股估值与美债利率明显长期正相关，在2020年后二者却明显负相关。更重要的是从逻辑上来讲，港股估值变化的核心外部影响变量是美元，美债利率只是影响美元走势的原因之一，而美元与美债利率走势也并非高度重合，故而美债利率这个单一指标或能作为影响港股估值变化的间接因素之一，却并不能作为决定性因素。而若要从利率入手，我们认为中美利差或许是中期视角下更值得关注的指标，其核心原因是港股市场受到海内外两个方面多重因素的共同影响，而中美利差一定程度上既能代表海内外配置资金流动趋势，也衡量了中美经济周期的相对强度。

• 一是结合对美国GDP和CPI同比增速预测，美国经济或仍能维持韧性，但边际放缓概率相对较大。根据招商证券宏观组报告《寻找超预期——2025年海外宏观和大类资产展望》的测算，2025年美国实际GDP增速预计降至1.9%，较2024年的2.7%左右（大概率）有所下降；不考虑加征关税+遣返非法移民情形下，预计2025年美国CPI增速为2.5%，较2024年的2.9%左右同样（大概率）有所下降。其他国际机构预测值上来看，IMF、OECD对2025年美国实际GDP增速预测分别为2.15%、2.38%，对CPI增速预测分别为1.85%、1.31%。此外，美联储FOMC在12月对2025年美国实际GDP增速中值预测为2.1%，核心PCE增速中值预测为2.5%，较2024年的2.4%有所下降。因此，从海内外机构的预测上来看，2025年美国经济增速或小幅回落，通胀有一定压力但不会很

• 二是2025年美联储或降息50-75BP，虽然节奏料将放缓，但中美利差或有触底回升的空间。从12月美联储议息会议看，美联储在“考虑进一步调整联邦基金利率目标区间”后增加“幅度和时机”的措辞，暗示降息步伐可能已经开始放缓。结合中性情况下2025年美国经济将保持一定韧性，2024年12月美联储点阵图显示2025年美联储降息约50-75BP的预测显得合情合理。按50-75BP降息幅度来看，明年美国10Y国债到期收益率或落在3.75%至4.00%之间。在这一假设下，结合明年中性情况下中国10Y国债到期率1.50%的点位，中美利差或有概率从当前的-3.00%，收窄至-2.25%至-2.50%。虽然中美利差仍将处于负值状态，但是从方向上来看，中性情况下有反弹预期。

• 三是结合对美国基本面以及美债利率的判断，美元显著走弱与走强的可能性均偏小，中美利差显著扩张或收窄的可能性也不大。鉴于二者当前均处于历史极值位置，从预期角度看，赔率和胜率显然都偏向于利好港股，因此从美元和中美视角下看明年港股估值同样为谨慎看多。
  

3）南向资金是影响港股通收益率的因素之一。从港股通累计流入净额的同比增速与港股通指数的变化来看，二者呈现较为明显的正向相关性。可以看到，近期南向资金流入再度加速，是港股通指数近期有所上行的原因之一。从近期南向资金净流入速度加快的原因上来看，主要有两点：

• 一是国内高息资产，包括存款利率、国债利率持续走低，使得部分机构和个人投资者开始向港股市场寻求高息和低估资产。从近一个月的南向资金流入行业分布上来看，如银行、通信、石油石化、非银金融等红利、价值风格行业较前期净流入比重有明显提升。

• 二是国内政策的持续支持。2024年9月以来，央行推出了一系列政策工具，如互换便利和股票增持回购再贷款等。虽然这些政策主要为了提振A股市场表现，但其也同时带动港股高息股的表现。

展望2025年，在国内存款、国债利率方向上仍处于下行区间、A股市场中性情况下谨慎乐观的背景下，南向资金具有继续增长的潜力，结构上或继续偏向红利与价值风格，对港股市场的影响或继续为结构性利好。

总的来看，从国内基本面、美元与中美利差走势、南向资金趋势上来看，三者均对港股市场呈利好，但程度或难以称为很强。此外，从A股较港股ERP差值与AH股溢价率上来看，二者分别处于过去3年约37%和60%分位数水平，表明不论是估值还是溢价率上看，港股并未被显著低估。因此，综合对2025年海内外基本面的判断以及当前港股较A股相对合理的估值和溢价水平，明年对港股同样持有谨慎乐观的态度。

1.3.1. 2025年货币信用周期展望：有望转入宽货币宽信用周期

本文沿用前期研究中构建的货币周期指数来判断国内货币周期的松紧程度（大于0为宽货币，小于0为紧货币），用前文提到的信贷脉冲的量化中周期来判断信用周期的变化方向（HP+傅里叶滤波两步法处理信贷脉冲）。

从货币周期上来讲，宽货币背景下，中长期来看股债均有超额收益。目前市场对国内货币周期中期处于宽货币的共识相对较强，我们统计了2008年以来宽/紧货币周期下中证800全收益指数与中债-国债及政策性银行债财富(总值)指数的年化超额收益率（较货币基金指数收益）。从结果上来看，宽货币状态下，中证800全收益指数的年化超额收益率约为4.33%，债券指数的年化超额收益率约为2.13%。

信贷脉冲有望在2025年触底反弹。为了与前文所用信贷指标保持一致，本文通过信贷脉冲构建信用周期。从国内信贷脉冲周期长度上来看，整体上为41个月一轮周期，当前信贷脉冲周期仍处于中期下行过程中。不过，根据周期函数预测，信贷脉冲有望在2025年底达到波谷。考虑到中期视角下完全定位波谷并不现实，通常定义波谷前后3个月为周期底部区间。因此，从节奏上来看，我们认为明年信贷脉冲周期在上半年或仍面临一定压力，但是下半年政策落地后有望在四季度触底反弹。结合对明年宽货币周期的判断，预期2025年国内或将从宽货币紧信用周期转向宽货币宽信用周期。

总结2008年以来国内宽货币紧信用、宽货币宽信用周期下的股债表现，可以得出符合宏观逻辑的结论：1）宽货币紧信用下，债券收益高于股票。这一规律在过去半年尤为明显，2024年中国内信贷脉冲快速回落后，除了9月份权益市场表现受消息面和情绪面驱动显著回升外，其余月份均为债市占优；2）宽货币宽信用下，股票收益高于债券，但债券仍能保持正向收益。从周期理论上来讲，一旦国内进入到货币和信用的双宽周期，就意味着国内经济基本面和流动性出现了双重利好，A股的上行得到强有力的支撑。虽然此时宽货币仍能对债市有一定支撑，但信用供给的增加以及权益市场上行会压缩债券收益水平。因此，结合对2025年国内或将从宽货币紧信用周期转向宽货币宽信用周期的判断，2025年A股市场有望较债券相对低配转向相对超配。

1.3.2. 海内外情景假设下的股债配置：超配A股风险可控

结合对明年A股市场收益率的拆解、估值和盈利增速的分析、海内外基本面的展望、国内货币信用周期的判断，我们发现整体上都给出了2025年A股谨慎乐观的判断。然而，2025年海内外基本面和流动性上仍然会面临一些风险点，若出现相应的压力场景，在投资组合中小幅超配A股是否会有风险、以及可能的回撤水平仍需要进行测算。

为定量化测算潜在风险点下，小幅超配A股债组合的预期回撤水平，我们构建了一个“债/股/货基”为“50%/40%/10%”（基准水平可视为Rule of Thumb的60%/30%/10%）组合，并观察在历史不同场景设定下的组合表现。具体来讲，我们对明年的风险场景主要分为海内外两大类：

1）海外场景：明年海外风险主要为特朗普上台后的国际贸易税收政策风险、地缘政治风险、欧洲经济不确定性风险，分别可以对应历史上的三个时期，即2018年特朗普贸易政策转变（2018.04-2018.11）、2022年俄乌冲突（2022.02-2022.11，开始至僵持）、2011年欧洲债务危机（2011.04-2011.11）；

2）国内场景：正如前文分析，2025年国内经济基本面并没有方向上的风险点，主要分歧仍然在斜率端是否能超预期。一旦斜率超预期导致A股短期快速上行，反而有可能会出现类似2020与2022年的债市流动性风险（分别为2020.04-2020.12、2022.11-2023.03）；而若斜率未超预期，则有可能出现2023年“宽货币宽信用，但宽信用强度较弱”的情况（2023.01-2023.12）。

在组合内标的指数选择上，分别以中证800全收益指数、中债新综合财富指数、货币基金指数为代表构建组合。从结果上看，明年国内环境变化或很难对组合形成明显影响，最大回撤可控制在10%内；不过，海外风险仍值得关注，若有类似事件发生，组合最大回撤可能会落在15%至20%之间。

2.1. 债券市场：利率市场定价较充分，关注交易策略与类固收产品

2.1.1. 当前利率市场已充分定价25年盈利预期

而截至2024年底，30年与10年期国债到期收益率分别录得1.91%和1.68%，即：若是以A股（除金融）定价体系为锚，则当前债市估值已经偏贵；若是以工业企业定价体系为锚，则当前利率的点位也已经比较充分地反映出了市场25年的盈利预期。

2.1.2. 量化交易类策略及类固收产品值得关注

在低利率的市场环境下，投资者需要寻找更多方式谋求超额收益机会，我们认为债券量化交易类策略以及类固收产品值得关注。

在我们早前发布的研究报告（《形态识别算法在利率择时中的应用——固收量化系列研究之六》）中，介绍了一种用于识别收益率曲线日间数据形态，研判后市变化趋势的利率择时策略。而在低利率市场环境中，为了更好地发挥模型的效果，我们尝试将形态识别算法沿用至利率债现货的日内高频数据中，以构建个券高频交易策略。如下图所示，我们以某国开债活跃券进行了简单测试，交易策略的投资逻辑为：当个券YTM出现上行突破时空仓，YTM出现下行突破时满仓，其余时间半仓配置。从测算结果看，该日内交易策略在测试区间内的业绩表现良好，策略净值呈稳步提升状态，可以有效增强投资收益。

此外，一些类固收产品也可能在未来受到市场关注。以REITs为例，从资产属性上而言，其特点是其现金流的可预期性和安全性较高。通过对比中证REITs指数与股票宽基的股息率情况，可以发现，REITs股息率约7%~8%水平，明显高于中证800指数，相对中证红利指数也有一定的优势。这一高分红特点可以为REITs投资者带来持续、稳定的资产增值，作为一种高YTM的类固收产品纳入资产配置，以增厚投资收益。

2.2.1. 转债估值偏便宜，有进一步修复空间

近年来，转债资产凭借其良好的收益风险比表现，逐渐成为固收+基金的重要配置对象。2017年以来，公募固收+类基金投资转债的市值总额逐年攀升，从不足500亿元提升至2500亿元以上，而固收+类基金中可转债的占比也从不足5%提升至15%左右。从最新24Q3的披露数据看，公募转债投资市值和占比在边际上均有小幅度的回落，但总体而言，机构对转债的投资需求仍保持稳定。

而从供给端看，2024年新发转债和存量转债规模有比较明显的下降。从统计数据看，2024全年新发上市转债规模为503亿元，相对2023年的1396亿元下降约64%；截至目前，市场存量转债规模为7400亿元，相对2023年底的8800亿元下降约16%，预计在2025年将有约800亿元转债到期，约占现有规模的10%。于此同时，在低利率环境下，企业借助转债进行融资的意愿可能有所减弱，这对2025年转债供给形成了抑制作用，叠加存量转债到期影响下，可能导致转债资产的稀缺性提升，从而对转债的估值修复形成一定的支撑。

结合对黄金定价框架的梳理，我们从影响不同周期的三个估值维度来对黄金的投资机会进行展望评估。

首先，我们尝试从货币属性视角出发对黄金中长期投资价值进行评估。货币视角出发，我们可以将黄金作为现代金融市场央行信用货币体系信用违约的对冲工具。考虑到现代信用货币体系，一方面由政府信用所背书，另一方面信用的扩张和收缩又会受到投资者风险偏好情绪的影响，因而信用货币体系天然存在一定的不稳定性，这也使得黄金的货币职能长期存在。简单来说，我们可以将黄金作为现有信用货币体系下的看跌期权，信用货币数量的提升、货币贬值以及货币价值的波动都有利于提升黄金这一看跌期权的内在价值。考虑到当前美元仍然是公认的全球货币，因此我们可以将黄金的价值与美国M2相挂钩进行跟踪观察。

从长期数据来看，以美元计价的黄金估值与美国M2的比值整体在0.2~1.0区间，长期的平均值为0.55，中位数为0.5。从最新数据来看，以美元计价的黄金估值与美国M2的比值为0.72，相当于历史81%分位数，处于历史偏高水平，中长期来看黄金的预期收益偏低。

其次，我们尝试从投资属性角度来评估当前投资黄金的机会成本高低。逻辑上，黄金作为不生息资产，投资黄金存在明显的机会成本，典型来说可以用实际利率来衡量黄金的机会成本。但在引入实际利率时，我们需要注意区分两个概念，即实际利率和实际利率的预期。具体来说，实际利率的定义为美国一年期国债收益率减同期美国CPI，属于事后的真实值；实际利率预期的定义为美国通胀调整债券的到期收益率，即TIPS 10Y的到期收益率，该收益率为市场交易价格，已经包含了当前市场投资者对未来实际利率的预期值。从历史数据来看，黄金收益率与实际利率的绝对水平呈现负相关，在真实实际利率处于低位时，往往可以获得较高的年化收益。

结合最新数据来看，伴随美国名义利率维持高位且实际通胀小幅回落，实际利率水平仍然偏高最新值为1.46%，处于历史59%分位数，因此从投资属性出发，当前黄金的持有性价比依然偏低。

最后，我们从避险属性出发对黄金短期走势进行预判。从定量分析角度观察，经济政策不确定性指数可以作为黄金价格有效的短期正向领先指标。在2024年，尤其下半年，由于美国大选等因素的影响，经济政策不确定性指数持续处于高位，在11月该指数达到了近三年内的新高位置，且当前仍处于历史80%分位数已上。避险需求角度出发，对黄金短期价格仍有有效的支撑。

机构投资展望部分以市场上的代表型机构投资者：险资及外资为分析核心，通过回顾机构投资者历史持仓、结合当前宏观环境、政策条件及机构投资者评价得出相应配置观点。

3.1. 保险机构：高股息仍具中长期配置价值

为提高保险机构的入市积极性，监管机构于2024年实施了一系列重要政策。1）2024年1月逆周期管理相关政策出台，通过降低资本占用风险因子，推行长周期考核机制，并试点长期股票投资，缓解了偿付率、考核周期过短以及新会计准则对保险投资的制约。这些措施增强了保险资金的使用效率和长期投资动力。2）2024年8月人身保险产品定价机制调整， 调低保险产品负债端成本，为资产端释放更多资金，增强了保险资金参与资本市场的能力。3）2024年12月“偿二代”二期过渡期延期，延长期限为保险公司调整资产负债结构、提升偿付能力提供了时间缓冲，进一步稳定了保险资金的市场参与环境。上述政策的核心目标在于优化保险资金的配置环境，为2025年保险行业资产配置策略的调整和优化奠定了基础。

过去三年保险资金大类资产配置趋势呈现几个方面特征：首先，从占比增项来看，债券配置比例有所上升。债券作为保险资金的传统配置主力，2023年其配置占比超45%，而在债券内部，利率债配置规模和比例都有显著增长。这主要为应对利率下行环境下资产负债的错配风险与利率风险，保险资金通过增配利率债来锁定长期收益，降低利率风险和再投资压力。同时，高配利率债也助于缓解偿二代二期规则实施带来的资本压力。其次，占比下降的主要为存款、股票和股权投资，其中存款由于低利率环境下配置空间受到挤压，而权益资产则因新会计准则的实施导致股票价格波动传导至保险公司报表，使保险公司对权益配置有所下降，截至2023年末，境内外权益类投资占比约20%，其中境内公开权益配置比例约11%，股权投资约7%，境外投资约2%。

可以看到长期利率下行、优质资产缺乏、以及新会计准则的实施，使保险业资产配置难度提升。以日本为例，日本自1997年以来10年期国债收益率持续跌破2%，而在低利率时代期间，日本保险业的配置调整主要有：1）增加国内长期债券投资，以实现资产负债久期匹配；2）股票配置比例逐年下降，且更多选择低波动、高股息的股票标的；3）增强海外资产配置，包括海外债券和股票等。总结海外保险机构在低利率环境下的配置经验，可以得出加强资产负债匹配、扩展投资范围为主要应对方案，如加大境外投资、另类投资从而实现投资分散。

自上市险企2023年1月1日实施新会计准则以来，各家权益资产投资有所变动。以2024年半年报较年初变动来看，1）权益投资下降的有中国人保与平安保险，人保下调配置项主要来自公开权益资产中的基金与股票投资，分别下降1.8和0.3个百分点；平安下调配置项主要来自公开权益资产中的权益型基金与理财产品投资，分别下降1和0.3个百分点。2）权益投资增加的有新华保险，其增配了股票和基金类别资产，但由于公开报告未披露股票资产中普通股与优先股比例、基金资产中权益型及债券型占比，因此无法得出进一步结论。

在当前市场环境下，高股息类资产因其分红稳定性，不仅能满足保险机构长期负债的资金需求，还提供了稳定的现金流，应对潜在的资金兑付压力，成为保险资金稳健回报的优选权益资产。同时，新金融会计准则的实施进一步为保险资金增配红利资产提供了便利。一方面，红利资产计入“其他权益工具投资（FVOCI）”科目，其公允价值变动不影响当期利润，而分红收益直接计入当期投资收益。这一特性既平滑了财务波动，又增强了短期盈利表现。另一方面，高股息股票的现金流贡献与财务稳定效应，使其对险资等绝对收益投资者的吸引力显著提升。

上市险企的权益资产配置范围大约为15%至25%之间，截至2024年中报，平安、人寿、太保、新华、人保对权益资产配置占投资资产规模比分别为15.8%、24.11%、15.8%、24.7%、19.7%；从当前数据来看，上市险企的股票归类于FVOCI的比例仍然相对较低，上述险企股票资产中归类于FVOCI的比例占投资资产规模比分别为4%、0.6%、1.9%、1.2%、1.2%，这意味着险资在高股息股票的配置上还有较大的提升空间，未来有望进一步增加FVOCI科目的资产占比，假设保守估计2024-2026年保险行业的OCI股票在总投资资产的占比将逐步提升至3%，则意味着高股息资产还有约1200亿规模的配置增量空间。在当前低利率环境下，传统固收类资产的收益率持续下行，而高股息股票的股息率相对较高，预计能够为险资提供更优的收益来源，较好覆盖保险公司的负债成本。

近期，外资机构密集发布2025年前瞻性预测，其中对新兴市场的配置价值给予了高度关注，而中国市场更是被外资机构集中看多。事实上，自2024年以来，随着一系列政策“组合拳”的推出和落地，中国经济的回升态势持续增强，资本市场也在高质量发展的道路上不断推进。特别是在2024年下半年，上证指数的一度冲高上涨，这一显著的市场表现进一步增强了外资机构对中国资产的信心。

总结外资对中国权益市场展望，我们得出几个观点：1）外资整体呈乐观态度。多家外资机构对2025年中国权益市场持乐观态度，政策支持和市场基本面的改善将为股市提供有力支撑；2）中国股票市场较发达市场更具估值吸引力。当前中国股票的估值处于较低水平，与历史平均水平相比，具有较大的上升空间；3）政策支持预期。外资机构预期中国政府将继续实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策，政策的持续发力将有助于改善企业盈利前景，增强市场信心，推动股市上涨。

以美国头部共同基金公司持仓情况来研究外资持股动态，根据各机构过去五年末对A+H普通股的持仓金额，2021至2023年投资额持续下降，而2023年开始转向增加对A、H股投资。2021年至2023年期间，全球经济面临地缘政治等诸多不确定性因素，导致全球投资者风险偏好下降，减少了对新兴市场的投资。同时国内经济增长放缓、行业监管收紧等情况也影响了外资投资决策。而2024年起在国内政府一系列稳增长政策支持下，经济复苏预期改善，并且当前权益市场具备较强估值吸引力，外资对中国A+H股的投资开始回升。

从头部外资机构整体对A+H股的行业配置结构来看，外资对A+H重仓股的配置偏好相对稳定，主要集中在可选消费、信息技术、金融等行业。从持仓行业变动来看，近年来可选消费、信息技术占比提升，代表企业大多为香港上市的互联网企业；而金融、日常消费、医疗保健板块的配置略有下降。

根据不同机构持仓行业分布可得：1）大部分机构对金融行业和可选消费的配置占比明显较高，金融行业稳定的分红收益与A股、港股金融龙头企业的稳健表现，使其成为追求长期稳健收益的首选，中国消费升级和庞大的中产阶级群体为可选消费提供了长期增长动能；2）Fidelity和Vanguard等基金对信息技术行业配置占比明显高于其他行业，港股中科技龙头企业全球化竞争力突出，中国在半导体、人工智能、云计算等领域的技术创新加速，使得信息技术成为外资投资的增长赛道；3）多数外资基金对材料和能源的配置较低，如American fund和Franklin几乎无显著持仓，主要由于材料和能源行业受全球经济周期影响较大，外资更倾向于配置成长性高或防御性强的行业。

风险提示：本报告中的资产表现展望通过历史数据统计、建模和测算完成，大类资产价格走势受到海内外等多方面因素影响，在政策或市场环境发生明显变化时，模型存在失效的风险；机构配置行为同样受到多方面因素催化，在政策或市场环境发生明显变化时，机构配置行为也可能会出现超预期情况；本报告所提及的个股、债券或基金仅表示与相关主题有一定关联性，不构成任何投资建议。