招商证券|总量的视野会议纪要20241229

一、海外经济：最好的阶段已经过去。

海外资本开支周期和库存周期共振向下压制需求。2021-2023年全球开启了由欧美再工业化、产业升级（人工智能与医药相关产业）及“价值链重塑”共同驱动的资本开支周期。目前海外建厂过程或近尾声，本轮海外资本开支周期正向投产期过渡，投产初期或许仍能提振需求，但后续产能过剩风险亦将加大。2023年底到2024年Q2全球处于主动补库存阶段，2024年Q3开始海外进入被动补库存阶段，目前正向主动去库存过渡，且大概率贯穿2025年全年。此外，2025年大概率是特朗普任内政策“先破后立”的“破局”之年，财政政策亦将体现对经济做减法，进而加剧对海外需求端的压制。

疫情因素对疫后美国就业至少产生了三点积极影响，似乎延续至今：第一，（美国比各国更显著地）减缓老龄化程度、优化就业人口年龄结构，进而提振美国劳动生产效率；第二，压低美国失业率、熨平就业市场波动，拉长就业市场稳定周期；第三，疫情又间接导致美国移民和产业政策的变化。一方面，疫情抑制移民使得劳动力缺口被放大；另一方面，制造业回流和AI发展又适度填补了因疫情引发的就业缺口，因此疫后美国就业市场供需缺口始终存在，持续繁荣的就业市场又反哺美国经济和股市。

但三点疫后“红利”或于2025年整体退坡。第一，疫情对美国人口结构优化的影响或已大抵消退；第二，美国财政先破后立，2025年是财政做减法之年。在中期选举后保持甚至扩大共和党在两院优势的诉求下，2025年特朗普政府以开源节流政策为主，进而把更多政策红利留在2026年释放；第三，考虑到2025年美联储降息踩刹车、财政做减法，美股推动的边际财富效应或已难以维持。预计2025年美国实际GDP增速降至1.9%，节奏上前高后低；预计2025年美国CPI增速为2.9%，节奏上前低后高。

二、海外流动性：宽货币持续，宽信用难现。

美联储：2025年H2流动性环境有望改善。预计在经济和资产价格稳定、通胀存在上行风险等因素共振下，明年Q1乃至H1美联储暂停降息概率更高；若出现就业数据恶化，或者类似2018年Q4美股大幅调整等风险，美联储方能重启降息。总体来看，全年美联储或降息50BP左右，但大概率集中在下半年，明年或逐步退出缩表。但在财政做减法、企业资本开支下行背景下，宽信用短期难以出现。

欧央行：2025年H1宽货币空间更大。目前政策利率距离中性利率仍有100多个BP的空间，欧元区通胀压力明显小于美国，且高利率掣肘经济、加大财政压力，无论是从必要性还是可行性来看，欧央行都比美联储有更强的降息动力，预计2025年上半年可以看到更多的降息。

日央行：3月“春斗”后或择机加息。考虑到2025年1月下旬后特朗普政策路径逐步清晰以及3月“春斗”，且近期日本消费数据有所下修，预计1月可能会暂停加息，3月后决定政策调整时机的概率较高。此外，市场担心日央行与欧美货币政策周期反向再度引发套息交易反转风险，我们认为上半年在美联储暂停降息背景下该风险或相对可控。

三、海外资产：2025年股债跷跷板逻辑可能切换。

美股：2025年收跌概率较大，但节奏难测。目前美股比较接近赶顶阶段，泡沫化过程中美股可能会有较大的自我实现空间，站在当前时点，美股上行过程或暂未结束，明年初特朗普密集签发行政令推动家庭放松管制、企业去监管化有望对冲移民政策的利空并推动美股再度Risk-on，随后下行风险或逐步加大。根据美股政治周期规律，叠加联储降息踩刹车、财政做减法，2025年全年标普500指数收跌的概率不低。

10年期美债：2025年波动区间或在3%~5%之间。预计上半年在加征关税、遣返非法移民等政策预期下，10年期美债收益率有望再度挑战5%；下半年在经济放缓、美股下挫等影响下，降息预期重燃，10年期美债收益率或降至3.5%-4.0%区间。若2025年阶段性出现因大幅裁员等因素引发的硬着陆预期，或者由美股赶顶骤跌导致的risk-off，则10年期美债收益率亦可能明显低于3.5%。

汇率：俄乌冲突是否结束是关键变盘点。若俄乌冲突结束，欧元可能会出现一次性估值修复。由于欧元在美元指数中占比高达57.6%，美元指数将顺势高位回落，人民币贬值压力将进一步缓解。但在俄乌冲突结束前，因美联储暂停降息、而非美央行仍在降息周期，美元指数或仍在高位波动。

黄金：高位震荡或为大概率。本轮大选后，两院统一意味着黄金的相对优势可能暂时被削弱。但是只要全球信用体系仍然撕裂，黄金就不会大幅调整，2025年国际金价走势可能更接近2020H2-2022年10月震荡走平阶段。

2025年随着新一轮宽货币+宽财政组合拳的推进，在低基数和盈利周期的作用下，预计A股盈利震荡修复，24年年底及25年A股盈利有望边际改善。盈利增速相对较高的板块预计主要集中在消费服务、信息技术、中游制造等领域。行业层面，关注科技创新、扩大内需、供给侧改革三条线索，重点关注电子、传媒、国防军工、家电、机械设备等行业。

2025年盈利展望：整体止跌回稳，结构延续分化。随着新一轮宽货币+宽财政组合拳的推进，在低基数和盈利周期的作用下，预计A股盈利震荡修复，24年年底及25年A股盈利有望边际改善。驱动因素上，预计内需发力、库存回补、利润率小幅回升是盈利改善的主要驱动。我们预测2024年的A股/非金融及两油A股上市公司2024年累计业绩增速仍在负值区间，2025年有望实现温和增长。A股非金融及两油盈利增速，中性假设下，四个季度的累计盈利增速为：-1.1%、1.6%、4.7%、6.1%。大类行业来看，2025年盈利增速相对较高的板块预计主要集中在消费服务、信息技术、中游制造等领域。

景气度指数较高或回升的4大领域。基于产业政策、行业中观景气情况，本文筛选了景气处于较高水平或趋势回升的领域，主要集中在：1）信息技术领域：随着新产业趋势的推进，板块业绩持续改善，消费电子、半导体等处于较高景气度，后续在政策和新技术的催化下，计算机设备、通信设备、半导体等有望保持较高景气度；2）消费服务领域：家用电器、汽车零部件等受“两新”政策的驱动，产销及板块景气度保持较高水平，2025年随着政策的持续，板块景气度有望维持较高水平。美容护理、商贸零售、饮料乳品、调味发酵品等景气指标出现底部改善特征，景气度和盈利有望迎来修复。3）中高端制造业：目前专用设备、通用设备、自动化设备、航空装备、军工电子等景气指标均出现底部回升，后续随着供给端逐渐出清，具有核心技术的高新技术领预计有较大提升空间；4）医药板块三季度利润及基本触底，医疗器械、医疗服务等景气度边际有所改善。

2025年行业配置聚焦三条线索：第一：围绕供给侧改革，聚焦产能出清拐点临近的领域，如资源品中的贵金属、水泥、化学制品，中游制造领域的通用/轨交/自动化设备、锂电池，以及农牧食饮领域的养殖和食品加工等；第二：外需风险敞口小、内需发力领域，如商贸零售、汽车、家电、食品饮料等；第三：受益于科技创新周期及国内自主可控政策加码的领域，如计算机设备、通信设备、自动化设备、消费电子等。综上重点五个行业分别是电子、传媒、国防军工、家电、机械设备。

短期1月份行业配置推荐关注春季效应与年报业绩披露效应。结合多个维度打分结果，本期推荐关注：国防军工（航空装备Ⅱ、军工电子Ⅱ）、通信、非银（证券）、家电、汽车（汽车零部件）、食品饮料（调味品、饮料乳品等）等细分领域。

近年来债券借贷业务发展迅猛，机构也围绕债券借贷开展了许多策略交易从而增厚收益，但目前公募基金参与度仍比较低。本文将详细介绍债券借贷这一工具，并介绍与之相关的、目前性价比高的策略。

一、借贷介绍及市场概况

债券借贷是指一方从另一方借入某一标的债券的交易行为。债券借贷交易包含几个要点：1）借入方需要以一定数量的其他债券作为质押品；2）双方约定按照一定的费率，由借入方在到期时支付，费率通常以年化的形式表示；3）在借贷期间，若标的债券或质押债券产生利息，需要向原主支付；4）债券借贷的期限品种包括L001、L007、L014、L021、L1M、L2M、L3M、L4M、L6M、L1Y。

债券借贷市场特征。2022年以来债券借贷成交量加速增长，2024年1-11月日均借贷成交量较2023年全年增长45.6%；分期限来看，L001、L007是最主要的品种；分券种来看，标的债券中国债和政金债占绝对主导地位；从参与机构来看，目前主要是银行和券商，基金等其他机构尚未深度参与；债券借贷费率来看，2024年以来中枢有所回落。

机构参与债券借贷的目的。对于借出方而言，借出能增厚持仓收益。对于借入方而言，参与债券借贷的主要目的包括四个：1）融资加杠杆；2）做空；3）套息交易；4）应急交割。

二、债券借贷费率的影响因素

债券借贷费率与券种直接相关。通常国债和国开债费率相近且比较低，其他券种相对更高。一般来说，债券期限越长、成交越活跃，借贷费率越高。并且新券刚上市之初费率通常较高，随后逐渐递减。

三、债券借贷相关的策略

1）借出高费率个券：直接借出债券尤其是高费率个券，是增厚持仓收益最简单且有效的策略。可以关注30Y国债活跃券、国开新券、农发债这三类券的借出机会。

2）新老券策略：债券借贷天然为新老券策略提供了构建新老券多空组合的工具。虽然近年来新老券策略的收益整体变薄，但利用债券借贷操作依然有较大空间。关于新老券策略的介绍及如何运用，详见我们2024年9月11日发布的报告《如何构建新老券策略——债市策略宝典（一）》。

3）券种套息策略：借入并卖出国债，买入同期限另一券种，长期持有该组合，可套取信用利差收益。目前城投债做套息性价比较高，对基金吸引力较高。而地方债也有空间，对银行、保险等机构具有吸引力。

4）期限套息策略：借入并卖出短期国债，买入中长期限国债（或国开债），可套取期限利差。期限套息策略本质是嵌套债券借贷的骑乘策略，因此买入端的期限关注收益率曲线上陡峭的段落。截至12月20日，若持有一年，在收益率曲线不变的基准假设下，期限套息策略能带来86 bp的收益。

截至24年12月23日，有22家A股上市行、10家H股上市银行披露了24年中期分红计划，其中9家银行中期分红已年内派发到账，部分银行预计明年开年到账，还有部分银行未披露中期分红。

需要说明的是，我们预计绝大部分银行中期分红并非额外分红，而是之前年度分红计划的一部分，即之前的一次年度分红分作两次发放，所以最终银行的股息要看全年银行分红率，并非未派发中期分红的银行最终股息率就低。

但由于万得、同花顺终端上默认股息率计算方式为“过去12月滚动每股实际分红总额/当前股价”，这可能会导致一个问题，对于已发放中期分红银行而言，过去12月分红额包含了2023年年度分红和2024年中期分红，其实相当于是1.5年分红。而对于中期分红尚未派发或不派发银行，股息率显示是2023年单年分红，从而导致名义股息率排序上可能失真。另外这种股息率计算方式基于历史实际分红额，未考虑不同公司利润增速不同带来的动态股息率影响。

如何计算准确动态股息率？为了避免TTM股息率跨期失真问题，一种简化而又相对准确的动态股息率计算方式为“滚动12月每股EPS*现金分红率/每股股价”，换算等于“现金分红率/PE（TTM）”，通过这种方式计算的股息率好处是，既避免了年度分红和中期分红重叠或断档问题，同时也考虑了目前真实利润增速差异。这种计算方式中，现金分红率取值比较关键。

中期分红何时到账。对于已宣告但尚未派发的中期分红，A股中工商银行、农业银行、邮储银行、渝农商行分别将于25年1月7日、25年1月8日、25年1月8日、25年1月23日派息。中国银行和交通银行将于25年1月23日和25年1月24日派息。大部分H股将于25年分红派息，1月分红派息的H股有建设银行、渝农商行、邮储银行、工商银行、农业银行、中信银行；2月分红派息的H股银行有交通银行、中国银行、光大银行。

最晚什么时候买能拿到中期分红。从分红除权的关键时间点来看，A股和H股的除息除权日和股权登记日有差别。A股的除息除权日是指在股权登记日的下一个交易日，红利会自动扣税后发放到股票账户，并且股票价格会进行调整，以反映已经派发的股息。H股的除息除权日通常在股权登记日之前，它标志着股票交易不再包含即将发放的股息或红利。在除权除息日之后购买股票的投资者将不会获得此次分红。

由于明年初是中期分红派发高峰期，所以对于部分红利类投资者而言，需要在派发最后交易日之前买入对应股票，以获得半年度分红，所以年底年初会可能出现部分银行标的的中期分红抢筹行情，近期市场也已有所表现。

希尔伯特变换是一种广泛用于信号处理领域的算法，将其应用在价格上可以得到有价值的频率和周期信息。本篇报告基于VMD改进原始的HT模型，并结合机器学习算法在指数上构建择时和轮动策略，取得了较佳的效果。

基于VMD的改进HHT模型，并结合二分类算法构建的MHHTML择时策略年化收益近18%，赔率也有所提高。考察MHHTML模型在其他指数上的效果：策略在中证1000上年化收益近16%，中证500上年化收益超19%，在国证成长上的年化收益超19%，回撤25%左右，在国证价值上的年化收益达16%，回撤约30%。考察MHHTML周频策略的效果：周频策略在沪深300上的年化收益超过17%，年均只有3次信号调整，适合中低频调仓。在中证500和中证1000上的表现也较为优异，年化收益均超17%。国证成长和国证价值上的年化收益也在16%以上，且换手相对较低。调整分类算法的输入和输出，基于MHHTML模型可以构建指数轮动策略。大小盘轮动策略年化收益均约15%，相对基准超额净值较为稳健，年均换手20次左右。成长价值风格轮动日频策略年化收益约14%，周频策略约12%，超额收益稳定，且年均换手较低。MHHTML在个股和多资产指数上构建选股或择时策略也能取得较好效果。

DTW择时模型是基于相似性原理和DTW算法的量价择时模型，外资择时模型是基于外资和内资关联资产背离情况的择时模型，样本外表现均较为出色。模型最新信号及历史表现上线万得PMS平台——“DTW择时模型_指数6位代码”。另外，“外资择时模型_多空/仅多_000300”、“鳄鱼线择时模型_000300”也在万得PMS平台上定期跟踪。

截至周五，DTW择时模型在沪深300、上证50等大盘指数看多，在其他指数上维持谨慎观点。2022年11月以来DTW模型绝对收益29.98%，相对沪深300超额24.30%，最大回撤20.07%，样本外（202211以来）周度胜率超60%，今年以来周胜率超70%。2024年5月以来外资择时模型绝对收益18.74%，相对沪深300超额10.50%，最大回撤4.80%，表现优异。DTW择时模型是基于相似性思路和DTW（动态时间弯曲）算法的量价择时模型，具体模型细节可参考报告《引入宏观维度的改进DTW算法在择时模型中的应用——技术择时系列研究》。外资择时模型基于4个反映外资动向的指标构建对A股整体的择时信号，可参考报告《除了北向，还有哪些外资信号可作为择时参考？》。鳄鱼线择时模型是基于海外经典的鳄鱼线指标构建的择时信号，可参考报告《基于鳄鱼线的指数择时及轮动策略》。