『市场最新观察』
本周市场整体下跌，消费和稳定风格回撤相对较小。具体来看，万得全A指数下跌约7.00%，上证50、沪深300、中证1000指数分别下跌约4.24%、5.16%、8.85%，国证成长、价值指数分别下跌约5.73%、3.69%。
近期A股估值回落较为明显，从历史数据规律上看，偏低估值状态下A股中期配置价值较高，但短期配置价值或仍需待情绪面、流动性等因素改善。
1）A股估值水平与短期配置价值具有不对称性，但与长期配置价值呈现明显的负相关性。我们统计了每月底A股PB估值分位数（滚动5年）信号触发后，未来1个月和12个月的A股收益率和胜率，分别代表不同估值水平下的短期和中期配置价值。从结果上来看，短期视角下，若A股估值仅处于偏高或偏低水平，则拔估值和压估值的行情并不会快速结束，反而可能会具有一定惯性，导致估值偏高、偏低时短期收益率较高、较低；而一旦估值水平进入到极高或极低水平，则迅速进入到反转行情，导致估值极高、极低时短期收益率较低、较高，这也是我们短期择时量化模型中估值信号的生成逻辑。中期视角下，上述规律发生变化，只要估值水平处于相对低的水平（如5年分位数在40%以下），未来1年的预期收益率不仅高（约12%），而且预期胜率也高（约70%）；若估值水平处于相对高的水平（如5年分位数在60%以上），未来1年的预期收益率不仅低（约1%），而且预期胜率也低（约47%）。其背后的原因核心在于若估值处于偏高或偏低水平时，虽然短期内会有估值变化的惯性，但是中期依然会回归至合理水平。
2）从当前情况来看，A股的PB估值5年分位数已经下行至14.47%，中期视角下毫无疑问具有明显的配置价值。但是，短期视角下，我们仍不能确定估值是否会进一步下降。根据量化模型结果，一方面，目前Beta离散度虽然已经回归至中性区间，但量能指标却显著回调，是短期市场回调的核心影响因素之一；另一方面，虽然宽货币预期已经在债市充分反应，但汇率、两融数据短期均不容乐观，截至本周末在岸人民币兑美元汇率已经突破7.3的关键点位，周度日均两融余额5年分位数也已经回落至43%的偏低水平。
『择时观点』
对中长期投资者来讲，本周A股整体PB估值中位数3年和5年分位数分别为24.13%、14.47%，中证800指数PB估值中位数3年和5年分位数分别为34.48%、30.02%。估值水平尚处于合理区间，中长期仍有配置价值。
短期择时：本周末短期量化择时信号维持偏谨慎配置。结构上，估值面继续乐观信号，基本面、情绪面偏谨慎，流动性为中性。
风格轮动：本周末成长价值轮动模型建议均衡配置，小盘大盘轮动模型建议超配大盘，四风格轮动模型推荐配置比例为小盘成长12.5%、小盘价值12.5%、大盘成长37.5%、大盘价值37.5%。
风险提示：择时和风格轮动模型结论基于合理假设前提下结合历史数据统计规律推导而出，市场环境变化下可能导致出现模型失效风险。
1.1 A股市场趋势和交易情绪观察
从周度市场走势和情绪上来看，本周市场整体下跌，消费和稳定风格回撤相对较小。具体来看，万得全A指数下跌约7.00%，上证50、沪深300、中证1000指数分别下跌约4.24%、5.16%、8.85%，国证成长、价值指数分别下跌约5.73%、3.69%。交易情绪上，量能情绪指标本周维持负值，结构上大盘价值则相对较强。从PB估值角度来看，当前A股中长期配置价值再度提升。本周A股整体PB估值中位数3年和5年分位数分别为24.13%、14.47%，中证800指数PB估值中位数3年和5年分位数分别为34.48%、30.02%，整体估值水平已经再度回落至偏低区间。从PE估值角度来看，近两周市场PE中位数回落较为明显，已经从偏高区间回落至偏低区间，但距离底部仍有一定距离。本周A股整体PE估值中位数3年和5年分位数分别为47.31%、31.18%，中证800指数PE估值中位数3年和5年分位数分别为42.34%、26.55%。近期A股估值回落较为明显，从历史数据给出的规律上来看，偏低估值状态下A股中期配置价值一定存在，但短期配置价值或仍需等待情绪面、流动性等其他因素的改善。我们统计了每月底A股PB估值分位数（滚动5年）信号触发后，未来1个月和12个月的A股收益率和胜率，分别代表不同估值水平下的短期和中期配置价值。从结果上来看，A股估值水平与短期配置价值具有不对称性，但与长期配置价值呈现明显的负相关性。具体来讲，短期视角下，若A股估值仅处于偏高或偏低水平，则拔估值和压估值的行情并不会快速结束，反而具有一定惯性，导致估值偏高、偏低时短期收益率反而较低、较高；而一旦估值水平进入到极高或极低水平，则迅速进入到反转行情，导致估值极高、极低时短期收益率较高、较低，这也是我们短期择时量化模型中估值信号的生成逻辑。中期视角下，上述规律发生变化，只要估值水平处于相对低的水平（如5年分位数在40%以下），未来1年的预期收益率不仅高（约12%），而且预期胜率也高（约70%）；若估值水平处于相对高的水平（如5年分位数在60%以上），未来1年的预期收益率不仅低（约1%），而且预期胜率也低（约47%）。其背后的原因核心在于若估值处于偏高或偏低水平时，虽然短期内会有估值变化的惯性，但是中期依然会回归至合理水平。从当前情况来看，A股的PB估值5年分位数已经下行至14.47%，中期视角下毫无疑问具有明显的配置价值。但是，短期视角下，我们仍不能确定估值是否会进一步下降。从影响市场走势的因素上分析，基本面因素实际上没有出现明显变化，但情绪面和流动性出现较大变化。根据量化模型结果，一方面，目前Beta离散度虽然已经回归至中性区间，即高位股回调已相对明显，但量能指标却显著回调，且未见企稳，是短期市场变化的核心影响因素之一；另一方面，虽然宽货币预期已经在债市充分反应，但汇率、两融数据短期均不容乐观，截至本周末在岸人民币兑美元汇率已经突破7.3的关键点位，周度日均两融余额5年分位数也已经回落至43%的偏低水平。综上所述，对于近期A股估值显著回调的情况，我们认为其对中期配置价值是非常有利的，但是短期估值下行惯性是否会持续却仍有待观察，情绪面和流动性的改善程度是未来一周内需要密切观察的指标。本周末短期量化择时信号偏谨慎配置。结构上，估值面继续乐观信号，基本面、情绪面偏谨慎，流动性为中性。
基本面上，本周给出谨慎信号，具体观察指标信号如下：1）当前最新制造业PMI为50.10，处于过去10年50.85%分位数，制造业景气度中性，给出中性信号；2）当前最新人民币中长期贷款余额同比增速为8.24%，处于过去10年0.00%分位数，信贷增速偏弱，给出谨慎信号；3）当前M1同比增速为-3.70%，HP滤波去趋势后数据处于过去10年15.25%分位数，M1增速偏弱，给出谨慎信号。总的来看，综合当前景气度水平、信贷增速、M1增速所给出的信号，基本面情况偏向谨慎。估值层面上，本周给出乐观信号，具体观察指标信号如下：1）本周末A股整体PE中位数为32.81，处于过去10年31.18%分位数，PE估值偏低位置，给出中性信号；2）本周末A股整体PB中位数为2.15，处于过去10年14.23%分位数，PB估值均值回归上行中，给出乐观信号。总的来看，综合当前PE和PB估值水平所给出的信号，估值面情况偏向乐观。情绪层面上，本周给出谨慎信号，具体观察指标信号如下：1）本周A股整体Beta离散度为0.70%，处于过去10年59.32%分位数，Beta离散度中性，给出中性信号；2）本周A股整体量能情绪得分为-0.60，处于过去10年9.43%分位数，量能情绪偏弱，给出谨慎信号；3）本周A股整体波动率为19.25%（年化），处于过去10年70.97%分位数，波动率高位回落，中性信号。总的来看，综合当前A股整体离散度、量能情绪、波动率所给出的信号，情绪面情况偏向谨慎。流动性层面上，本周给出中性信号，具体观察指标信号如下：1）当前货币利率指标为-0.13，处于过去10年28.81%分位数，流动性相对宽松，给出乐观信号；2）当前汇率预期指标为0.22%，处于过去10年61.02%分位数，兑美元汇率偏弱，给出谨慎信号；3）当前两市5日平均新增融资额为-0.16亿元，处于过去10年43.09%分位数，杠杆资金高位回落，中性信号。总的来看，综合当前货币市场流动性、人民币汇率变化、杠杆资金变化所给出信号，流动性情况偏向中性。从周度短期择时策略的表现上来看，2012年底至今，策略年化收益率为16.29%，基准（月度中性持仓再平衡）年化收益率为3.96%，年化超额收益率为12.33%，期间择时策略最大回撤仅为27.70%，较基准策略有显著提升。今年以来，策略收益率为0.00%，基准收益率为-1.09%，超额收益率为1.09%，2024年以来择时策略最大回撤仅为11.04%，同样较基准策略有显著提升。短期择时策略净值除在2018和2023年下跌外，其余年份均保持绝对正向收益。本周末成长价值轮动模型建议均衡配置，小盘大盘轮动模型建议超配大盘，四风格轮动模型推荐配置比例为小盘成长12.5%、小盘价值12.5%、大盘成长37.5%、大盘价值37.5%。
2.1 成长价值风格轮动模型
当前成长价值风格轮动模型建议均衡配置。基本面上，基于前期研究的量化经济中周期分析框架，盈利周期斜率偏大时、利率综合周期水平偏低时、信贷综合周期上行时，利好成长风格，反之利好价值风格。具体来看，当前盈利周期斜率低，利好价值；利率周期水平偏低，利好成长；信贷周期走弱，利好价值。因此，基本面整体给出超配价值信号。估值面上，当前成长价值PE估值差5年分位数为10.98%，PE估值差均值回归上行中，利好成长；PB估值差5年分位数为14.72%，PB估值差均值回归上行中，利好成长。因此，估值面整体给出超配成长信号。情绪面上，当前成长价值换手差分位数5年分位数为45.00%，换手差中性，利好均衡；波动差5年分位数为27.30%，波动差回落至偏低位置，利好均衡。因此，情绪面整体给出均衡配置信号。总的来看，结合基本面、估值面、情绪面信号，当前成长价值风格轮动模型建议均衡配置。从成长价值风格轮动策略的表现上来看，2012年底至今，策略年化收益率为11.98%，基准（月度风格均衡配置）年化收益率为6.46%，年化超额收益率为5.52%，轮动策略较基准有显著提升。今年以来，成长价值风格轮动策略收益率为-1.04%，基准收益率为-1.04%，超额收益率为0.00%。
当前大盘小盘风格轮动模型建议超配大盘。基本面上，基于前期研究的量化经济中周期分析框架，盈利周期斜率偏大时、利率综合周期水平偏低时、信贷综合周期上行时，利好小盘风格，反之利好大盘风格。具体来看，当前盈利周期斜率低，利好大盘；利率周期水平偏低，利好小盘；信贷周期走弱，利好大盘。因此，基本面整体给出超配大盘信号。估值面上，当前小盘大盘PE估值差5年分位数为61.95%，PE估值差均值回归下行中，利好大盘；PB估值差5年分位数为96.40%，PB估值差均值回归下行中，利好大盘。因此，估值面整体给出超配大盘信号。情绪面上，当前小盘大盘换手差分位数5年分位数为88.17%，换手差偏高，利好小盘；波动差5年分位数为79.84%，波动差均值回归下行中，利好大盘。因此，情绪面整体给出均衡配置信号。总的来看，结合基本面、估值面、情绪面信号，当前小盘大盘风格轮动模型建议超配大盘。从小盘大盘风格轮动策略的表现上来看，2012年底至今，策略年化收益率为12.37%，基准（月度风格均衡配置）年化收益率为6.35%，年化超额收益率为6.02%，轮动策略较基准有显著提升。今年以来，小盘大盘风格轮动策略收益率为-1.10%，基准收益率为-1.77%，超额收益率为0.67%。
结合上文成长价值和小盘大盘轮动模型最新结论，当前四维风格轮动模型推荐配置比例为小盘成长12.5%、小盘价值12.5%、大盘成长37.5%、大盘价值37.5%。从四风格轮动模型的表现上来看，2012年底至今，策略年化收益率为13.17%，基准（四风格月度均衡配置）年化收益率为6.89%，年化超额收益率为6.28%。今年以来，四风格轮动策略收益率为-0.86%，基准收益率为-1.32%，超额收益率为0.46%。逐年表现上来看，四风格轮动策略除了在2014、2020年未能跑赢基准外，其余年份均产生显著超额收益。![]()
重要申明
风险提示
短期择时和风格轮动模型结论基于合理假设前提下结合历史数据统计规律推导而出，市场环境变化下可能导致出现模型失效风险。
本报告分析师
王武蕾 SAC职业证书编号：S1090519080001
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