『市场最新观察』
从节前一周的市场走势来看，全A指数走平但结构分化，成长风格有所回调，价值风格明显回升。具体来看，万得全A指数下跌约0.01%，上证50、沪深300、中证1000指数分别上涨约0.18%、0.25%、0.09%，国证成长指数下跌约0.79%，国证价值指数上涨约0.51%。交易情绪上，量能情绪指标本周继续维持负值，结构上大盘价值显著回升。
在此前周报中，我们提到当前M1增速改善较为明显，若PMI数据能回升至相对偏强区间，则量化模型和主观判断上对基本面信号大概率会从谨慎转向中性。遗憾的是1月PMI受春节衔接段影响，略不及预期，并未扭转对基本面的短期判断信号。不过，本周我们仍将A股配置仓位提升至标配，核心原因是外部流动性有较为明显的改善，即人民币较美元持续升值，带动量化模型中的流动性信号转向乐观。一旦前期政策效果开始显现，那么外部配置资金有望重新提升A股仓位，进而为A股市场带来额外的流动性。
当前我们仍未完全转向满仓配置A股的观点，核心原因有两点：一是最新量化经济周期仍未改善，或仍需观察政策落地后的实际效果；二是截至1月底，从2024年业绩预告情况上看，除了大盘稳定风格盈利增速符合预期、预喜率相对较高外，消费风格、小盘风格、创业板的盈利增速均较预期仍有一定差距、预喜率也相对偏低，短期存在A股业绩结构性不及预期的扰动。
『择时观点』
对中长期投资者来讲，周A股整体PB估值中位数3年和5年分位数分别为29.24%、17.53%，中证800指数PB估值中位数3年和5年分位数分别为37.79%、30.85%。估值水平尚处于合理区间，中长期仍有配置价值。
短期择时：本周末短期量化择时信号转向中性标配。结构上，估值面继续乐观信号，流动性在汇率走强的背景下转为乐观，基本面和情绪面信号继续维持相对谨慎，1月PMI低于预期未能扭转基本面信号。
风格轮动：12月工业企业盈利增速斜率略超预期，带动成长风格权重上升，故本周末成长价值轮动模型建议均衡配置，小盘大盘轮动模型建议超配大盘，四风格轮动模型推荐配置比例为小盘成长12.5%、小盘价值12.5%、大盘成长37.5%、大盘价值37.5%。
风险提示：择时和风格轮动模型结论基于合理假设前提下结合历史数据统计规律推导而出，市场环境变化下可能导致出现模型失效风险。
1.1 A股市场趋势和交易情绪观察
从节前一周的市场走势来看，全A指数走平但结构分化，成长风格有所回调，价值风格明显回升。具体来看，万得全A指数下跌约0.01%，上证50、沪深300、中证1000指数分别上涨约0.18%、0.25%、0.09%，国证成长指数下跌约0.79%，国证价值指数上涨约0.51%。交易情绪上，量能情绪指标本周继续维持负值，结构上大盘价值显著回升。从PB估值角度来看，当前A股中长期配置价值再度提升。本周A股整体PB估值中位数3年和5年分位数分别为29.24%、17.53%，中证800指数PB估值中位数3年和5年分位数分别为37.79%、30.85%。从PE估值角度来看，本周市场PE中位数有所回升。本周A股整体PE估值中位数3年和5年分位数分别为81.24%、62.11%，中证800指数PE估值中位数3年和5年分位数分别为49.51%、30.39%。在此前周报中，我们提到当前M1增速改善较为明显，若PMI数据能回升至相对偏强区间，则量化模型和主观判断上对基本面信号大概率会从谨慎转向中性。遗憾的是1月PMI受春节衔接段影响，略不及预期，并未扭转对基本面的短期判断信号。不过，本周我们仍将A股配置仓位提升至标配，核心原因是外部流动性有较为明显的改善，即人民币较美元持续升值。虽然当前人民币升值的原因主要是美元在年前出现回落，但中长期来看，随着美股见顶趋势渐显，美联储降息节奏放缓，全球配置资金对中国市场的关注度或再度提升。一旦前期政策效果开始显现，那么外部资金有望重新提升A股仓位，进而为A股市场带来额外流动性。不过，当前我们仍未完全转向满仓配置A股的观点，核心原因有两点，一是量化经济周期仍未改善，或仍需观察政策落地效果；二是从2024年业绩预告上来看，除了大盘稳定风格盈利增速相对符合预期、预喜率相对较高，消费风格、小盘风格、创业板的盈利增速均较预期有一定差距。具体来看，由于大部分指数的有业绩预告的公司市值占比都在50%以下，整体法增速结果异常情况相对较多，故当前我们仍以中位数法进行统计。此外，实际披露业绩的公司市值占比更低，我们仅在此进行展示，但实际分析意义较小。我们主要观察分析师一致预期和业绩预告盈利增速这两个数据。当前业绩预告较分析师预期偏离相对较大的风格是消费、成长、小盘风格，且这几个风格的业绩预喜率均在50%以下。相对而言，大盘和稳定风格当前业绩预告盈利增速均略高于分析师一致预期，且业绩预喜率均在50%以上。当前市场普遍认为2025年科技板块的机会较大，但年前大盘价值风格快速反弹，或与短期内小盘和成长风格部分个股业绩不及预期有一定关系。虽然市场对科技和成长风格更关注成长性，业绩扰动影响的持续时间或相对较短，在年报季进入中后段，市场或将重回“增长预期”逻辑，但是短期业绩不及预期扰动仍不可忽视，我们将持续关注市场业绩预告情况以动态调整配置观点。本周末短期量化择时信号转向中性标配。结构上，估值面继续乐观信号，流动性在汇率走强的背景下转为乐观，基本面和情绪面信号继续维持相对谨慎。
基本面上，本周给出谨慎信号，具体观察指标信号如下：1）当前最新制造业PMI为49.10，处于过去5年15.25%分位数，制造业景气度偏弱，给出谨慎信号；2）当前最新人民币中长期贷款余额同比增速为7.78%，处于过去5年0.00%分位数，信贷增速偏弱，给出谨慎信号；3）当前M1同比增速为-1.40%，HP滤波去趋势后数据处于过去5年45.76%分位数，M1增速中性，给出中性信号。总的来看，综合当前景气度水平、信贷增速、M1增速所给出的信号，基本面情况偏向谨慎。估值层面上，本周给出乐观信号，具体观察指标信号如下：1）本周末A股整体PE中位数为34.54，处于过去5年61.87%分位数，PE估值偏高位置，给出中性信号；2）本周末A股整体PB中位数为2.25，处于过去5年17.20%分位数，PB估值均值回归上行中，给出乐观信号。总的来看，综合当前PE和PB估值水平所给出的信号，估值面情况偏向乐观。情绪层面上，本周给出谨慎信号，具体观察指标信号如下：1）本周A股整体Beta离散度为-0.10%，处于过去5年40.68%分位数，Beta离散度中性，给出中性信号；2）本周A股整体量能情绪得分为-0.54，处于过去5年13.90%分位数，量能情绪偏弱，给出谨慎信号；3）本周A股整体波动率为21.89%（年化），处于过去5年79.65%分位数，波动率高位回落，中性信号。总的来看，综合当前A股整体离散度、量能情绪、波动率所给出的信号，情绪面情况偏向谨慎。流动性层面上，本周给出乐观信号，具体观察指标信号如下：1）当前货币利率指标处于过去5年35.59%分位数，流动性相对宽松，给出乐观信号；2）当前汇率预期指标为-0.51%，处于过去5年35.59%分位数，兑美元汇率偏强，给出乐观信号；3）当前两市5日平均新增融资额为-35.77亿元，处于过去5年4.55%分位数，杠杆资金低位上行，中性信号。总的来看，综合当前货币市场流动性、人民币汇率变化、中观杠杆资金变化所给出的信号，流动性情况偏向乐观。从周度短期择时策略的表现上来看，2012年底至今，策略年化收益率为16.15%，基准（月度中性持仓再平衡）年化收益率为4.04%，年化超额收益率为12.10%，期间择时策略最大回撤仅为27.70%，较基准策略有显著提升。今年以来，策略收益率为-0.44%，基准收益率为0.16%，超额收益率为-0.60%，2024年以来择时策略最大回撤仅为11.04%，同样较基准策略有显著提升。短期择时策略净值除在2018和2023年下跌外，其余年份均保持绝对正向收益。本周末成长价值轮动模型建议均衡配置，小盘大盘轮动模型建议超配大盘，四风格轮动模型推荐配置比例为小盘成长12.5%、小盘价值12.5%、大盘成长37.5%、大盘价值37.5%。
2.1 成长价值风格轮动模型
当前成长价值风格轮动模型建议均衡配置。基本面上，基于前期研究的量化经济中周期分析框架，盈利周期斜率偏大时、利率综合周期水平偏低时、信贷综合周期上行时，利好成长风格，反之利好价值风格。具体来看，当前盈利周期斜率中性，利好均衡；利率周期水平偏低，利好成长；信贷周期走弱，利好价值。因此，基本面整体给出均衡配置信号。估值面上，当前成长价值PE估值差5年分位数为12.32%，PE估值差均值回归上行中，利好成长；PB估值差5年分位数为13.32%，PB估值差均值回归上行中，利好成长。因此，估值面整体给出超配成长信号。情绪面上，当前成长价值换手差分位数5年分位数为30.19%，换手差偏低，利好价值；波动差5年分位数为40.86%，波动差处于中性位置，利好均衡。因此，情绪面整体给出超配价值信号。总的来看，结合基本面、估值面、情绪面信号，当前成长价值风格轮动模型建议均衡配置。从成长价值风格轮动策略的表现上来看，2012年底至今，策略年化收益率为11.63%，基准（月度风格均衡配置）年化收益率为6.54%，年化超额收益率为5.09%，轮动策略较基准有显著提升。今年以来，成长价值风格轮动策略收益率为0.15%，基准收益率为0.30%，超额收益率为-0.15%。
当前大盘小盘风格轮动模型建议超配大盘。基本面上，基于前期研究的量化经济中周期分析框架，盈利周期斜率偏大时、利率综合周期水平偏低时、信贷综合周期上行时，利好小盘风格，反之利好大盘风格。具体来看，当前盈利周期斜率中性，利好均衡；利率周期水平偏低，利好小盘；信贷周期走弱，利好大盘。因此，基本面整体给出均衡配置信号。估值面上，当前小盘大盘PE估值差5年分位数为61.62%，PE估值差均值回归下行中，利好大盘；PB估值差5年分位数为99.92%，PB估值差均值回归下行中，利好大盘。因此，估值面整体给出超配大盘信号。情绪面上，当前小盘大盘换手差分位数5年分位数为53.02%，换手差中性，利好均衡；波动差5年分位数为81.47%，波动差均值回归下行中，利好大盘。因此，情绪面整体给出超配大盘信号。总的来看，结合基本面、估值面、情绪面信号，当前小盘大盘风格轮动模型建议超配大盘。从小盘大盘风格轮动策略的表现上来看，2012年底至今，策略年化收益率为12.41%，基准（月度风格均衡配置）年化收益率为6.51%，年化超额收益率为5.89%，轮动策略较基准有显著提升。今年以来，小盘大盘风格轮动策略收益率为0.06%，基准收益率为0.48%，超额收益率为-0.42%。
结合上文成长价值和小盘大盘轮动模型最新结论，当前四维风格轮动模型推荐配置比例为小盘成长12.5%、小盘价值12.5%、大盘成长37.5%、大盘价值37.5%。从四风格轮动模型的表现上来看，2012年底至今，策略年化收益率为13.21%，基准（四风格月度均衡配置）年化收益率为7.02%，年化超额收益率为6.19%。今年以来，四风格轮动策略收益率为0.30%，基准收益率为0.61%，超额收益率为-0.31%。逐年表现上来看，四风格轮动策略除了在2014年未能跑赢基准外，其余年份均产生显著超额收益。![]()
重要申明
风险提示
短期择时和风格轮动模型结论基于合理假设前提下结合历史数据统计规律推导而出，市场环境变化下可能导致出现模型失效风险。
本报告分析师
王武蕾 SAC职业证书编号：S1090519080001
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