2025年中国经济展望十问十答

一问：房地产市场能够止跌企稳吗？答：房地产市场已经处在止跌的过程中，但要实现企稳还需要更多的政策宽松。

二问：资本市场表现将会如何？答：机会大于风险。

三问：国债收益率的变动方向是向上还是向下？答：取决于机构投资者认为经济修复是由货币政策驱动，还是由财政政策驱动。

四问：居民部门扩消费的空间有多大？答：居民的消费意愿不弱，提振消费专项行动应在提升消费能力方面加快发力。

五问：能通过汇率贬值稳定出口吗？答：能不能和应不应当是两件事，汇率的考量因素远大于出口。

六问：更加积极的财政政策力度能有多大？答：赤字率调升，特别国债扩大，专项债扩围，支出结构调整。

七问：适度宽松的货币政策空间能有多大？答：降准降息仍有空间，但“大水漫灌”的空间或许有限。

八问：物价水平能否得到持续改善？答：CPI的改善节奏可能会快于PPI。

九问：逆周期调节之外结构性改革会否加快？答：逆周期调节与深化改革并不相悖，2025年也是深化改革的大年。

十问：2025年经济增长目标还会是“保五”吗？答：设定5%左右的经济增速目标仍有支撑。

一问：房地产市场能够止跌企稳吗？

当前中国房地产市场的核心问题在于房价仍然处在下跌的通道中。截至2024年11月，70大中城市新建商品住宅价格同比为-6.1%，二手住宅价格同比为-8.5%，总体跌幅依然较大。房价作为一种资产价格，其突出特征就是“惯性较强”，无论是相比钢材等大宗商品、相比煤炭等资源品、相比鞋帽等消费品，房价的涨跌具有更强的周期性。以年度的时间跨度为观察周期来看，房价在年度期间内要么持续上涨，要么持续下行，并不会短期内起起伏伏。而资产价格的下行可能会拖累预期的改善，从而再次拖累房地产投资以及与房地产相关的消费。

但是在增量政策的调整之下，积极的价格改善也已经出现，这一点也不容忽视。2024年9月以来房价跌幅已经呈现出收窄的趋势，其中，二手住宅价格的跌幅已经连续2个月收窄，结合商品房销售额以及销售面积的跌幅也在收窄来看，有理由相信，房价下行幅度最大的时点已经过去，当前处在“止跌”的过程中。但是如果“企稳”意味着房价以及房地产开发投资告别负增长，还就需要政策做出更多的调整，包括继续推动房地产市场消化存量、完全取消限购等等。

综上，这一问的答案是，房地产市场已经处在止跌的过程中。但是，如果要实现房价摆脱下跌态势以及房地产开发投资摆脱收缩态势，还需要有更多宽松取向的政策作为外力进行推动。

资料来源：Wind资讯，远东资信整理

股价与房价的波动完全是两个极端，无论股价波动是不是遵循随机游走模型，预测股票市场波动往往都是一件徒劳无功的事情，有时股指出现上涨是由少数头部个股拉动，也并不会形成影响广泛的财富效应。但是即便如此，对于2025年资本市场的波动方向而言，或许应当更加积极乐观一些。在经历了长达三年左右的压制之后，关于股票市场单边下行的预期最终被打破，那么在政策持续“稳楼市、稳股市”的基调下，再次退回到资本市场一潭死水的境况是一件概率较低的事情。

如果将股票市场波动简单拆解为预期和基本面两部分来看，政策对于预期的干预是支撑性的，那么经济与企业的基本面就是决定性的变量。如果以工业企业为例，2024年11月规上工业企业盈利增速的跌幅相较前值收窄了3.1个百分点，虽然“卷价格”的现象依然存在，但是营收利润率总体上也是边际改善的。在整体产能较为充沛的背景下，以价换量当然会压制企业利润的改善，但是也会带来部分企业的出清，比如汽车市场的企业出清，这有可能会为企业盈利的改善提供条件。另一方面，如果假定房地产市场将有所好转的话，那么房地产产业链的上下游企业基本面也会出现好转。

综上，这一问的答案是，资本市场永远都是风险与机会并存，但是2025年股票市场的机会相对风险来说可能会更大一些。但是，也应当要注意外需扰动对于中游工业企业基本面的不利影响和传导效应。

图2：工业企业的利润及营收利润率在边际改善（单位：%）

三问：国债收益率的变动方向是向上还是向下？

对于投资人而言，“股债双牛”是最好的情形，但是随着1年期国债到期收益率跌破1%，10年期国债到期收益率跌破1.6%，债券市场延续牛市的空间还会有多大？从理论上而言，长期国债收益率等于平均经济增长率减去预期通胀率，走低的无风险预期收益率体现出了机构投资者对于经济基本面的谨慎，以及对于货币政策宽松的强烈预期。但是，这似乎又与经济基本面将延续改善的预期有一定矛盾。

这其中有两个问题。第一，如果政策利率下调的幅度足够大，以至于使得政策利率大幅低于中性利率，那么就不太会形成经济基本面改善与国债收益率下行之间的矛盾，在这种情形下，国债收益率在短期内还是有走低的可能。但是考虑到银行业净息差的问题，以及资产荒背景下的流动性流向问题，政策利率大幅的空间可能是有限的。第二，假如政策利率没有进行超预期的下调，但是财政政策推动了融资需求的改善、实体经济的回暖，以及资产荒问题的缓解，那么国债收益率就有了向上调整的可能。

综上，这一问题的答案是，2025年国债收益率的走向，大致取决于机构投资者对于经济基本面改善来源的判断，如果认为货币政策是主要驱动因素，那么就延续下行，如果认为财政政策是主要驱动因素，那么就可能上调。不过，从银行间市场回购与拆借日均成交量规模由6万亿上升至8万亿来看，当前机构投资人似乎更倾向于相信经济基本面的好转将会由货币政策驱动。

图3：10年期国债到期收益率较快下行（单位：%）

四问：居民部门扩消费的空间有多大？

扩大内需的重要抓手是提振居民消费，2024年中央经济工作会议特别提及“着力提振内需，特别是居民消费需求”。居民消费的好坏可以拆解为两个部分，一方面是居民的消费意愿和欲望，另一方面是居民的收入和消费能力。实际上，经济理论中所讲的“需求”指的正是具有购买能力的有效需求。

当提及“刺激消费”的时候，往往会认为居民部门存在消费意愿上的不足。实际上，从边际消费倾向来看，中国居民部门的消费意愿还是较为强烈的，并且在2024年下半年出现了一定的调升。以居民人均消费支出与人均可支配收入的比值来衡量边际消费倾向，可以看到截至2024年三季度，居民部门愿意将超过66%的可支配收入用于消费，而在房地产相关消费较为活跃的2016年前后，这一比例约接近70%。从数据上看，虽然低于美国居民超过80%的比值，但也与日、韩等发达经济体相当。所以，对于我国居民不愿意消费这一定性判断是值得商榷的。从居民消费能力来看，由于疤痕效应、资产缩水效应等因素拖累，近年来居民的经营性收入、财产性收入增速出现放缓，对于消费的改善形成了制约。中央经济工作会议也提出，将“实施提振消费专项行动”“推动中低收入群体增收减负”，简单说就是将主要从提振收入和消费能力入手来支持消费。

综上，这一问题的答案是，房地产市场的改善以及提振消费专项行动的落地，将从财富效应和政策效应两个层面推动2025年的消费改善，也有利于边际消费倾向的回升。

图4：居民边际消费倾向比值约为66%，且呈现出边际提升（单位：累计同比，%）

五问：能通过汇率贬值稳定出口吗？

随着特朗普将正式上任并将推出新的对华贸易政策，2025年中国经济的最大不确定性将来源于出口的扰动。2024年前三季度，净出口对于我国经济增长的贡献率达到23.8%，这意味着，虽然中美之间的贸易障碍并不等同于中国与世界之间的贸易障碍，但美国的对华贸易政策以及其在贸易领域的长臂管辖依然值得高度关注。与此相关，我国能否通过汇率贬值来稳定出口？

能不能与应不应当是两件事。从理论上而言，贬值当然会强化出口的价格优势，从而能够促进出口。但是汇率所涉及到的考量因素要远远大于出口自身。首先，美国限制我国产品出口的掣肘因素在于其自身的通胀压力，如果通过人民币贬值来促进出口，反而有可能带来美国消费品价格的走低，从而降低通胀对于美国经济政策的制约作用。其次，汇率贬值将直接影响外资企业与海外投资机构的在华投资收益率，人民币每贬值5%，实际上对应着投资回报率在换为美元时将缩水5%，这有可能会形成海外直接投资与证券投资的加速流出。实际上，即便美国平均关税从此前的20%左右提升至40%，也并不能完全抹平中国出口商品的价格优势，因此人民币贬值可能并不是最好的应对之策。扩大企业出海，扩大与东盟、欧盟、“一带一路”经济体的经贸往来以稳定出口，要比人民币贬值更为合理也更为长远。

综上，这一问题的答案是，通过贬值来促进出口可能并非最佳选择，汇率的总体稳定依然是央行的重要政策目标之一，人民币单边贬值与大幅贬值的可能性很低。

六问：更加积极的财政政策力度能有多大？

2025年积极财政政策的四点举措是确定的。一是提高财政赤字率，加大财政支出强度。二是增加发行超长期特别国债，持续支持“两重”项目和“两新”政策实施。三是增加地方政府专项债券发行使用，扩大投向领域和用作项目资本金范围。四是优化财政支出结构，提高资金使用效益，更加注重惠民生、促消费、增后劲。不确定的是，这四个方面的力度有多大？

从赤字率来看，1个百分点的赤字率抬升约对应1.3万亿至1.4万亿元的增量资金，3.5%和4%的赤字率分别对应2025年的赤字规模为4.8万亿和5.5万亿，相较2024年的4.06万亿分别增长约0.7万亿与1.4万亿，如果按照赤字规模增加1万亿来看，那么赤字率约为3.8%。为了体现更加积极的财政政策取向，3.8%至4%的赤字率概率更大，并且主要由中央政府承担新增赤字。从增发超长期特别国债来看，考虑到2024年特别国债支持的项目投资完成额在1.2万亿左右，以及中央经济工作会议对于提高投资收益的要求，特别国债的发行规模在2万亿左右或更为适宜。其中，为了支持生产和消费形成良性互动，支持“两新”的规模有可能显著扩大。从增加地方政府专项债的发行使用来看，2025年新增专项债的规模可能将达到4.5万亿，为了放大专项债对于稳增长的拉动作用，扩大专项债券投向领域和用作项目资本金范围已经被提上日程。从优化财政支出结构来看，相比财政支出的增量规模，财政支出用于哪些领域是更重要的。2024年中央财政支出中用于民生领域的比例超过70%，地方财政中的民生支出占比超过35%，相较往年已经有所提升，但是相比之下，美、欧、日等发达经济体的民生财政支出占比一般超过70%，可以说，我国财政体系从生产型财政向服务型财政的转型还任重道远。

综上，这一问题的答案是，2025年的增量财政资金规模可能会达到3万亿左右（不包括地方政府债务置换规模），对于出口领域的下行压力和风险将形成有力的对冲。同时，相比财政支出的新增规模，财政支出结构的调整更值得关注。

七问：适度宽松的货币政策空间能有多大？

在应对经济下行压力的逆周期调节中，“量化宽松”或“大水漫灌”是被经常预期的货币政策操作，但是从逻辑上来看，如果仅靠印钞就能带来增长和财富，那么仅靠印书就能带来知识和智慧。货币政策对于逆周期调节来说当然是有益的，比如提供充裕的流动性有助于避免信贷与实体经济形成负向旋螺，比如降息有助于降低企业与居民的融资成本，并且提振对于利率敏感的房地产及股票等资产价格从而形成财富效应，再比如结构性的货币政策有助于定向支持目标领域或者重点产业。但是，中国经济当前进行的调整和转型正是以缓释债务风险和调整房地产的资产泡沫为特征，很难为了短期的经济企稳而采取无差别的“大水漫灌”。

所谓适度宽松的货币政策，应当是以配合财政政策的落地为主，比如为特别国债、地方债的发行提供充裕的流动性，比如在科技创新领域提供结构性的货币政策支持。实际上，即便美联储实施的所谓“无限量的量化宽松政策”，也是依赖于扩张的美债发行作为锚定，并非是凭空“印钞”，并且也在实际中带来了比较严峻的通胀问题。另外，我国的金融体系运行较为依赖间接融资体系，不断收窄的银行净息差也成为制约政策利率下行的重要因素，2024年3季度商业银行的净息差已经降至1.53%，偏离1.8%警戒线的幅度在扩大。

综上，这一问题的答案是，2025年货币政策会延续降准降息操作，但是难以期待货币政策会复刻1998年、2008年或者2015年那样的力度。

图5：商业银行净息差持续下行，成本收入比却并未走低（单位：%）

八问：物价水平能否得到持续改善？

除房地产收缩之外，物价水平偏低是制约中国经济复苏斜率的另一重要因素。无论是国债收益率的走低，还是企业的“卷价格”，还是居民消费预期的偏弱，都和物价水平持续偏低有关。中央经济工作会议也提出，融资需求增长与货币供给增长应当兼顾价格预期目标，并且在重点工作中首次提出“综合整治内卷式竞争”，尽快推动GDP平减指数由负转正也有助于改善微观主体的体感。那么，2025年的价格水平改善将遵循什么样的逻辑？

从理论上来看，价格是市场供需平衡调整之后的滞后指标，特别是CPI衡量的是最终端的价格水平，一般会体现为PPI向CPI进行传导，也即PPI的变化多半会领先于CPI的变化。从经济运行的现实来看，考虑到拖累当前物价水平偏低的主要原因在于内需不足，而2025年原油等上游产品价格可能将易下难上，PPI率先回升的动力并不充分。另一方面，考虑到“稳楼市、稳股市”有助于通过财富效应改善居民消费预期，加上财政资金可能会更大规模的通过以旧换新以及定向补贴等形式直接进入居民部门，核心CPI（剔除粮食和能源）的上行动力或更有支撑。那么，终端消费需求的改善将有助于减轻工业消费品的压价压力，从而带动PPI价格趋稳回升。

综上，这一问的答案是，2025年物价水平的改善依然依赖于内需的改善程度，在政策效应持续释放的假定下，CPI的回升可能会领先于PPI的回升。

九问：逆周期调节之外的结构性改革能否加快？

关于如何拉动经济加快复苏节奏，往往会出现短期逆周期调节与中长期改革之间的争论。产生争论的原因也容易理解，在我国的语境下，就是靠投资拉动经济还是靠消费拉动经济之间的争论。为了尽快达到逆周期调节的效果，促进投资往往立竿见影，并且可以在短期内逆转偏弱的预期，而促进消费则往往涉及到长期宏观要素的改革，比如完善收入分配体制，比如政府职能转型，比如促进民营经济发展等等。但是，促投资和促消费之间有时会出现目标上的背离，比如投资在中长期内形成的是供给和产能，反而会加大消费需求不足的压力。

在假定科技创新水平尚未取得突破性进展的前提下，传统投资对于经济增长的拉动作用其实在显著降低，比如每1元新增货币供给（M2）带来的新增GDP，已经由2011年的0.6元下行至2024年前三季度的0.22元。虽然撬动消费的难度更大，但是最终消费的提升对于经济结构调整的意义更大，促进经济增长的循环链条也将会更长，这也是中央经济工作会议强调提振消费、提高投资收益的原因。从这个角度而言，2025年结构性改革也亟待加快，无论是进一步完善央地关系，还是进一步推动新型城镇化，不仅有助于拓宽新的投资空间，也有助于拓宽新的消费空间。诸多领域的结构性改革并不会与逆周期调节形成此消彼长的抵消关系，中长期都是由短期组成的，逆周期调节是必要的。同时，逆周期调节需要为结构性改革争取时间、提供环境，而结构性改革则有助于丰富逆周期调节的工具箱，也有助于降低经济对逆周期政策的依赖。

综上，这一问的答案是，2025年不只是逆周期调节的大年，也将会是促改革的大年，特别是财税体制、民生保障、城乡融合等领域的改革步伐将显著加快。

图6：单位新增货币带来的单位新增GDP在走低（单位：左轴：亿元；右轴：元）

十问：2025年经济增长目标还会是“保五”吗？

最后，经济运行的总体成果还是需要从GDP增长中体现出来。以当前接近6%的工业增加值增速，以及接近5%的服务业生产指数增速来看，在生产法统计口径下，实现5%的增速目标并不是一件太难的事情。但是通过上述九个问题的问答，可以看到，微观主体的体感能否得到提升，物价水平能否得到改善，各部门的资产负债表能否加快修复，深化改革的措施能否加快落地，这些目标的实现将大大提升经济增长“保五”的含金量。此外，为了实现2035远景目标，保持一定时期的中高速增长仍然是必要的。

所以，该问题的答案是，2025年经济增长目标大概率还会设置在5%左右，但是也不必太过纠结于预期增长的数字本身，质的提升可能比量的增长更值得关注。

【作者简介】