2024年11月，财政部在全国人大常委会办公厅新闻发布会上公布了“6+4+2”的12万亿协同化债计划，开启了新一轮债务置换。本文在梳理债务置换工具的基础上，回顾过往四轮债务置换，并进一步分析本轮有何不同以及当前债务置换进展。
第一轮债务置换（2015年-2018年）：发行置换债置换非债券形式的政府债务。累计发行12.2万亿元置换债券，本轮债务置换本质上是债务形式上的变化，并不增加政府债务余额。
第二轮债务置换（2019年）：建制县隐债化解试点。累计发行1429.2亿元置换债券，重点关注化解尾部风险。
第三轮债务置换（2020年12月-2022年6月）：建制县隐债化解试点扩容+北上广全域无隐债试点。累计发行1.1万亿元特殊再融资债，意在多角度探索隐性债务化解方式。
第四轮债务置换（2023年10月-2024年10月）：隐性债务化解进一步加码。“一揽子化债方案”开启新一轮化债，特殊再融资债累计发行1.7万亿，特殊新增专项债累计发行1.2万亿，重点省份和非重点省份接续发力。
新一轮债务置换（2024年11月-至今）：“6+4+2”的12万亿协同化债计划，主要通过“置换隐债专项债”开展。相较于前几轮债务置换，本轮债务置换力度仅弱于第一轮债务置换，地方政府隐性债务显性化的化债方式虽并无本质上的改变，但化债思路却有了从“防风险”向“防风险、促发展并重”的根本转变。
从本轮债务置换落地情况来看，“置换隐债专项债”主要是再融资专项债的形式，整体发行节奏较快，预计到2024年12月12日将完成1.98万亿元专项债的发行，今年新增的2万亿元置换隐性债务专项债额度将基本完成。已发行债券以超长期限为主，江苏省作为目前唯一突破2000亿元省份，发行规模位列省份首位，湖南、山东（含青岛）、河南、贵州、四川发行规模均在千亿以上，整体无明显“发飞”现象。
一、债务置换工具详解
地方政府债务化解方式主要为财政化债和金融化债。财政化债是指地方政府利用政府债券等财政政策工具，通过财政手段直接对地方政府债务进行置换、偿还。在以往的实践中，财政化债往往具有化债规模大、效率高、效果好等优势。金融化债是指银行等金融机构通过金融产品工具，与各级地方政府合作，以市场化方式参与地方债务化解的过程。金融化债市场化程度相对较高，在化债过程中往往涉及多方博弈，推进较慢。本文主要聚焦于财政化债中的地方政府债券置换进行分析。
2014年新《预算法》赋予地方政府发债权限以来，我国已经历多轮债务置换，均主要通过地方政府债券置换开展，所依靠的地方政府债券随着债务置换的不断推进，品种亦不断丰富。依据不同的分类标准，地方政府债券可分为新增/置换/再融资一般债券、新增/置换/再融资专项债券六个细分品种，其中除了新增一般债券外，其余五个细分品种均部分或全部用来债务置换过。具体来看：
1. 依据偿债资金来源划分，地方政府债券可以分为一般债和专项债。根据国务院43号文中规定，“没有收益的公益性事业发展确需政府举借一般债务的，由地方政府发行一般债券融资，主要以一般公共预算收入偿还。有一定收益的公益性事业发展确需政府举借专项债务的，由地方政府通过发行专项债券融资，以对应的政府性基金或专项收入偿还。”
2. 依据资金用途划分，地方政府债券可以分为新增债、置换债、再融资债。新增债是地方政府债务新增的部分。置换债和再融资债均主要用于借新还旧，并不会增加地方政府债务余额。二者的区别在于，置换债用于偿还2014年以前审计口径中政府负有偿还责任的、非政府债券形式的地方政府存量债务；再融资债用于偿还到期政府债券本金。
3. 将偿债资金来源和资金用途相结合，地方政府债券可分为新增一般债、新增专项债、置换一般债、置换专项债、再融资一般债、再融资专项债六个细分品种，除了新增一般债券外，其余五个细分品种均部分或全部用来债务置换过。最早用于置换债务的是置换一般债和置换专项债。后随着中央开始重视地方政府隐性债务化解，2019年开始通过部分再融资一般债、再融资专项债偿还地方政府存量债务，市场上将该类债券称作特殊再融资债。2023年在“一揽子化债方案”下，随着地方政府隐债化解逐渐深入，出现部分新增专项债未披露“两案一书”的现象，市场上将该类债券称作特殊新增专项债，用于置换隐债和清理拖欠企业账款等。2024年财政部发布“6+4+2”的12万亿协同化债计划，部分再融资专项债用作置换地方政府隐性债务。
（一）第一轮债务置换（2015年-2018年）：发行置换债置换非债券形式的政府债务
2014年新《预算法》出台，赋予地方政府依法适度举债权限，奠定债务管控制度基础；随后43号文发布，确立“修明渠、堵暗道”地方政府债务管控框架，地方政府第一轮债务置换开启。1981年国债恢复发行，但地方债发行并未同时恢复。因此，2008年前地方政府主要依靠国债转贷和地方融资平台进行融资。2008年推出“四万亿”刺激计划，地方政府为了匹配资金需求，通过成立大量城投平台进行融资。城投平台债务快速增长，地方政府债务风险不断积累，中央意识到其中潜藏的风险，对地方政府债务监管收紧，并于2014年开启地方政府债务显性化管理。具体来看，2014年8月，全国人民代表大会常务委员会修改《中华人民共和国预算法》，规定“经国务院批准的省、自治区、直辖市的预算中必需的建设投资的部分资金，可以在国务院确定的限额内，通过发行地方政府债券举借债务的方式筹措”（本文简称“新《预算法》”）。新《预算法》赋予地方政府依法适度举债的权限，对地方政府债务余额实行限额管理，为后续政府债务管控奠定坚实的制度基础。在此背景下，2014年10月国务院发布《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号），确立“修明渠、堵暗道”地方政府债务管控框架，要求以2013年政府性债务审计结果为基础，对地方政府性债务存量进行甄别，并相应分类纳入预算管理。随后《财政部关于印发<地方政府存量债务纳入预算管理清理甄别办法>的通知》（财预〔2014〕351号）、《关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见》（财预〔2015〕225号）先后发布，指导各地方政府对截至2014年末尚未清偿完毕的债务进行甄别，并上报。要求各地方政府妥善处理存量债务，对于通过银行贷款等非政府债券方式举借部分，设置三年左右（2015-2018年）的过渡期，由省级财政部门在限额内安排发行地方政府债券置换。
根据2015年7月《国务院关于提请审议批准 2015 年地方政府债务限额的议案》及时任财政部长公开表述，截至2014年末，全国地方政府债务（即审计口径中政府负有偿还责任的债务）余额15.4万亿元（其中1.06亿元为过去批准发行的债券，剩余的14.34亿元为通过银行贷款、融资平台等非债券方式举措的存量债务），地方政府或有债务(包括审计口径中政府负有担保责任的债务、政府可能承担一定救助责任的债务)8.6万亿元。
具体看债务置换落地情况，2015-2018年置换债券累计发行12.2万亿元，发行期限集中在5年和7年期，整体向经济强省和债务负担较重的省份倾斜。从发行规模来看，本轮地方政府置换债券累计发行12.2万亿元，截至2018年末，全国地方政府债务余额18.4万亿元，其中非政府债券形式存量政府债务仅为3151亿元，基本完成既定的存量政府债务置换目标。从发行节奏来看，整体上呈现先快后慢的节奏，2015-2018年分别发行3.2万亿元、4.9万亿元、2.8万亿元、1.3万亿元。从发行期限来看，本轮地方政府置换债券以中长期限为主，近六成置换债券期限为5年期和7年期，超长期限置换债券发行较少。从发行利率来看，2018年末地方政府债务平均利率比2014年末降低约6.5个百分点，累计节约利息约1.7万亿元。从地域角度来看，本轮地方政府置换债券向经济强省和债务负担较重的省份倾斜，205-2018年累计置换额度排名前10的省份中，江苏、山东、浙江、广东四个省累计置换2.8万亿元，占比23.0%，贵州、辽宁、云南、内蒙古四省累计置换2.4万亿元，占比19.9%。
整体来看，本轮地方政府债务置换本质上是债务形式上的变化，并不增加地方政府债务余额。但首轮债务置换作为中国地方政府债务管理制度上的一个创新，导致部分地区对置换政策存在理解偏差，在债务甄别时填报会较为谨慎。因此，2014年甄别的14.34亿元非债券形式的存量债务或低于实际存量债务，叠加当时稳增长压力，城投债务仍在持续扩张。
资料来源：企业预警通，远东资信整理
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（二）第二轮债务置换（2019年）：建制县隐债化解试点，小规模发行置换债
2017年以来中央频出政策规范地方政府举债融资行为，遏制地方政府隐性债务无序扩张。2017年7月，中共中央政治局会议提出“要积极稳妥化解累积的地方政府债务风险，有效规范地方政府举债融资，坚决遏制隐性债务增量。”官方首次提出“隐性债务”。2018年8月中央相继发布《中共中央国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》（中发〔2018〕27号文）、《中共中央办公厅国务院办公厅关于印发<地方政府隐性债务问责办法>的通知》（中办发〔2018〕46号），明确隐性债务范围，要求地方政府在5-10年内化解隐性债务，强调对地方政府债务“终身问责、倒查责任”。2018年8月下旬国家审计署全面开展地方政府隐性债务审计工作，随后，财政部下发《地方政府隐性债务统计监测工作指引》《地方全口径债务清查统计填报说明》《政府隐性债务认定细则》等文件，要求各地政府依规将截至2018年8月31日的隐性债务余额、资产等相关数据，填报至财政部设立的地方全口径债务监测平台，隐性债务甄别认定工作开启。在此基础上，2019年6月，国务院发布《关于防范化解融资平台公司到期存量地方政府隐性债务风险的意见》（国办函40号文），指导开展隐性债务置换。2019年12月，银保监会发布《关于配合做好防范化解融资平台到期存量政府隐性债务风险工作的通知》(银保监发〔2019〕45 号)，做出更为细致的指导。同年12月，21世纪经济报道，监管部门推出建制县隐性债务化解试点方案，地方纳入试点后可发行地方政府债券（省代发）置换部分隐性债务，纳入试点的主要是贵州、云南、湖南、甘肃、内蒙古、辽宁六省（自治区）的部分县市。
本轮地方政府置换债券规模不大，发行期限以超长期限为主，着重化解尾部风险。从发行规模和地域来看，2019年地方政府置换债券除江苏省（仅发行一起规模为150亿元的置换债券）外，纳入隐性债务化解试点的六个省份共发行1429.2亿元，其中，贵州、湖南、内蒙古、云南、辽宁、甘肃分别发行383.2亿元、365.6亿元、227.1亿元、226.2亿元、167.4亿元、59.7亿元。从发行期限来看，本轮置换债发行期限集中在超长期限，20年、30年期限的债券占比分别为20.6%、45.0%。整体来看，本轮债务置换规模较小，属于小范围试点，建制县隐性债务化解试点区域基本上为弱省份区县，重点关注化解尾部风险。
资料来源：企业预警通，远东资信整理
（三）第三轮债务置换（2020年12月-2022年6月）：建制县隐债化解试点扩容+全域无隐债试点
第三轮债务置换发生在2020年12月-2022年6月，主要分为两个阶段，由建制县隐债化解试点扩容和全域无隐债试点推动，债务置换工具由置换债变为特殊再融资债。
1.第一阶段（2020年12月-2021年9月）：建制县隐债化解试点扩容
本阶段债务置换主要由建制县隐债化解试点推动，范围由6省扩容至26省/直辖市，债务置换工具由置换债转换为特殊再融资债。2020年12月部分再融资债募集资金用途由“偿还债券本金”变更为“偿还存量债务”，不再明列被偿还债券具体信息，市场上将该类债券称为特殊再融资债，接替置换债支持建制县隐债化解试点。2021年12月至2021年9月全国26个省/直辖市累计发行特殊再融资债6128亿元，与2021年8月财政部披露的“用于建制县去隐性债务风险试点的6128亿元再融资债额度已发行6095亿元”中的数据一致。从发行节奏来看，本阶段债务置换节奏较快，集中在2020年12月和2021年1月，分别发行799亿元、3623亿元，占本阶段置换总额的比例分别为13.0%、59.1%。从发行地区来看，重庆、辽宁（含单列市大连）、天津、新疆、贵州特殊再融资债券发行规模较大，分别为500亿元、500亿元、484亿元、443亿元、397亿元，本阶段债务置换资源向流动性压力较大的省份倾斜，延续上一轮置换思路，重点关注化解尾部风险，但力度仍有限。
本阶段债务置换主要由北京、上海、广东的全域无隐债化解试点推动，由特殊再融资债配合化解。2021年10月，广东、上海先后宣布启动“全域无隐性债务”试点工作，2022年5月北京正式官宣推进全域无隐性债务试点工作。北京、上海、广东整体经济财政实力强、债务负担相对较轻，隐性债务规模相对较小，纳入全国第一批“全域无隐性债务”试点城市，探索隐债化解新经验。2022年广东、北京在2022年预算执行情况报告中均提及，完成中央提出的全域无隐性债务试点任务要求，上海虽未正式公开宣布完成全域无隐性债务试点任务，但其下辖浦东、奉贤、崇明、金山、松江和闵行等多个区域已公开宣布实现隐性债务清零。2021年10月至2022年6月，北京、广东（含深圳）、上海分别累计发行3252亿元、1135亿元、655亿元特殊再融资债，整体置换规模和第一阶段相当。
综合来看，本轮地方政府置换区别债务压力紧急程度的两极，分两类思路进行隐性债务化解，整体规模不大，意在多角度探索隐性债务化解方式。2020年12月至2022年6月，特殊再融资债累计发行1.1万亿元。从发行规模来看，北京、广东（含深圳）、上海、重庆、辽宁（含大连）发行规模较大，分别为3452.2亿元、1134.8亿元、654.8亿元、500亿元、500亿元。从发行期限来看，第一阶段用于建制县隐债化解试点的特殊再融资债发行期限集中在10Y、5Y占比分别为45.3%、35.0%；第二阶段用于全域无隐债化解试点的特殊再融资债发行期限集中在7Y、5Y，占比分别为33.2%、31.9%，未见发行10年期债券。
资料来源：企业预警通，远东资信整理
（四）第四轮债务置换（2023年10月-2024年10月）：隐性债务化解进一步加码
第四轮债务置换发生在2023年10月-2024年10月，“一揽子化债方案”开启新一轮化债，特殊再融资债重启发行，特殊新增专项债成为新的化债补充工具，置换隐债和清理拖欠企业账款等。2022年以来，受疫情及房地产行业下行影响，地方税收、土地出让收入双降，地方政府财力普遍承压，偿债能力大幅下滑，隐性债务风险加大，隐性债务化解成为中央和各地方政府重点关注的问题。2023年7月，中共中央政治局会议提出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”，开启隐债化解新篇章。2023年9月国务院印发《关于金融支持融资平台债务风险化解的指导意见》(35号文)，奠定本轮化债基调，随后“47号文”“14号文”“134号文”等优化性或“补丁”性政策相继出台，持续推进地方政府隐债化解工作。此外，与第四轮债务置换不同的是，本轮债务置换的债务化解工具新增了特殊新增专项债作为补充。2023年10月以来部分新增专项债未披露“两案一书”[ “两案一书”：指《专项债项目实施方案》《项目财务评价报告书》《项目法律意见书》，以确保专项债项目的合规性、可行性和透明度]，市场上将该类债券称作特殊新增专项债，用于置换隐债和清理拖欠企业账款等。
具体来看，本轮化债进一步可划分为两个小阶段，第一阶段为2023年10月至2024年5月。该阶段主要是35号文化债基调下的隐性债务的化解，在分类监管的思路下，特殊再融资债资源向重点省份倾斜；特殊新增债作为化债补充工具，重点省份和非重点省份获得的支持差异不大。第一阶段重点省份、非重点省份发行特殊再融资债规模分别为1.1万亿元、4005亿元；发行特殊新增专项债规模分别为1430亿元、1671亿元。从发行节奏来看，第一阶段发行节奏较快，集中在2023年10月和11月。第二阶段为2024年6月至2023年10月，该阶段在“一揽子化债方案”及中央强调清理拖欠企业账款的背景下，特殊新增专项债接替特殊再融资债成为化债主要工具，非重点省份化债力度超过重点省份。2024年10月12日，国新办举办新闻发布会，财政部部长表示“中央财政在2023年安排地方政府债务限额超过2.2万亿元的基础上，2024年又安排1.2万亿元的额度，支持地方特别是高风险地区化解存量债务风险和清理拖欠企业账款等”；10月18日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于解决拖欠企业账款问题的意见》，对推进解决拖欠企业账款问题作出系统部署。从规模来看，第二阶段重点省份、非重点省份发行特殊再融资债规模分别为131亿元、2145亿元；发行特殊新增专项债规模分别为1893亿元、6537亿元。值得注意的是，2024年10月，已经暂停发行3个月的特殊再融资债开始密集发行，发行主体主要为非重点省份，其中已宣布隐债清零的广东重新启动发行特殊再融资债，或主要用于清理拖欠企业账款。本阶段债务置换除化解存量债务外，清理拖欠账款或是主要推动力。从发行节奏来看，发行集中在2024年8-10月。
资料来源：企业预警通，wind资讯，远东资信整理
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2024年11月8日，十四届全国人大常委会表决通过了《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》，财政部在全国人大常委会办公厅新闻发布会公布了“6+4+2”的12万亿协同化债计划，开启了新一轮债务置换，为近年最大规模置换。具体方案：1. 新增6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务，新增债务限额全部安排为专项债务限额，一次报批，分3年实施，即2024-2026年每年新增2万亿元专项债务限额用于置换存量隐性债务；2. 从2024年开始，连续5年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，补充政府性基金财力，专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元；3. 2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还。上述三项政策协同发力，2028年之前，地方需消化的隐性债务总额从14.3万亿元大幅降至2.3万亿元。
“置换隐债专项债”整体发行节奏较快，预计到12月12日将完成1.98万亿元专项债的发行，今年新增2万亿元额度将基本完成。已发行债券以超长期限为主，江苏省作为目前唯一突破2000亿元的省份，发行规模位列省份首位，整体无明显“发飞”现象。从发行规模和节奏来看，自2024年11月8日“6+4+2”化债计划公布以来，各地积极响应，11月15日河南省率先发行318亿元10年期再融资专项债，募集资金用途为置换存量隐性债务，随后各省开始密集发行。截至2024年12月5日，共有72只置换隐债专项债发行，合计规模1.46万亿元，债券类型均为再融资专项债，募集资金用途明确用于置换存量隐性债务。若将已披露下周发行计划但截至12月5日还未发行的，41只5220亿元的置换隐债专项债也统计入内，预计至12月12日将有1.98万亿元置换隐债专项债发行，今年新增的2万亿元置换隐性债务专项债额度将基本完成。从发行区域来看，11月15日至12月12日，置换隐债专项债发行规模前五的省份为江苏、湖南、山东（含青岛）、河南、贵州，其中江苏省以2511亿元绝对领先的规模位列各省首位，其余四省分别发行1288亿元、1255亿元、1227亿元、1176亿元。从发行期限来看，与今年前三季度地方债发行期限集中在中长期限不同，本轮置换隐债专项债主要以超长期限为主，15Y、20Y、30Y期限债券占比分别为19.5%、22.3%、29.8%。从二级发行情况来看，除首发的河南债和贵州债与中债国债利差相对较高外，其余大部分利差在5-10BP，整体可控，并无明显“发飞”现象。
资料来源：DM，Wind资讯，远东资信整理
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【作者简介】
王娜，远东资信研究与发展部研究员，中国科学技术大学金融硕士。
