2023年以来，我国纸及纸板产销量回升，人均年消费量创历年新高，行业资源持续向头部企业集中，全行业的竞争模式逐步向集约化、现代化、规模化方向发展。随着环保严控逐渐常态化，环保督查、排污许可证、自备电厂约束、废纸进口限制等多项环保措施持续落地，造纸企业的环保投入及环保成本不断上升，落后的小产能企业加速退出市场。
2024年，国内造纸企业的竞争依旧激烈，头部企业整体短期债务压力偏大。个别大型造纸企业财务恶化加剧，甚至陷入停工停产的困境。未来，国内头部造纸企业将继续专注于提升产业规模效应和推动产业升级，并相应增加固定资产投资支出。与此同时，其可能面对的资金压力也不容忽视。
正文
一、中国造纸行业供需格局及发展趋势
2023年，我国纸及纸板产销量回升，人均年消费量达到93.37千克，创历年新高，落后产能持续退出市场。行业资源持续向头部企业集中，竞争逐步向集约化、现代化、规模化发展。头部造纸企业专注于提升产品规模效应和推动产业升级，资金压力偏大，例如作为行业龙头的晨鸣纸业甚至陷入停工停产的困境。随着环保严控逐渐常态化，环保督查、排污许可证、自备电厂约束增加、废纸进口限制等多项环保措施持续落地，造纸企业环保投入及环保成本逐年增长，产能落后的企业加速退出市场。
关键原材料纸浆生产和消耗情况方面，目前国内纸浆供应仍存在较大缺口，需要进口补足。2023年，全国纸浆生产总量8,823万吨，较上年增长2.75%，其中木浆2,312万吨，较上年增长9.31%，再生纸浆5,936万吨，较上年增长0.37%，非木浆575万吨，较上年增长3.05%。2023年，全国纸浆消耗总量11,899万吨，较上年增长5.35%。其中，木浆4,931万吨，约占纸浆消耗总量42%，进口木浆约占23%、国产木浆约占19%；再生纸浆6,435万吨，约占纸浆消耗总量54%，进口再生纸浆占4%、国内再生纸浆占50%；非木浆533万吨，占纸浆消耗总量4%。为弥补纸浆供应缺口，国内再生浆（废纸浆）回收力度持续增长，2023年利用国内回收废纸总量6,737万吨，同比增长2.31%，废纸回收率为51.2%，废纸利用率为52.4%。
纸制品生产和消费情况方面，根据中国造纸协会统计，2023年，国内制浆造纸及纸制品全行业完成纸浆、纸及纸板和纸制品产量合计29,139万吨，同比增长2.63％。其中，纸及纸板产量12,965万吨，较上年增长4.35％；纸浆产量8,823万吨，较上年增长2.75％；纸制品产量7,351万吨，较上年下降0.38％。根据统计局数据，2024年1-10月，国内机制纸及纸板产量较上年同期增长9.20%。从具体品种来看，箱板纸、瓦楞纸、包装纸、未涂布印刷书写纸、白纸板和生活用纸等大宗纸制品产销量持续增长。新闻纸市场需求持续下降，整体产量大幅缩减，供给缺口主要靠进口补足。
经济指标完成情况方面，截至2023年末，全国纳入统计造纸生产企业共计2,567家，2023年营业收入8,019亿元；工业增加值增速4.90%；产成品存货440亿元，同比下降7.65%；资产总额合计11,316亿元，同比增长2.11%；负债总额6,569亿元，同比增长2.82%；资产负债率均值为58.05%；亏损企业达到688家，占全部统计企业的26.80%。
政策层面，近年来，随着“碳中和”“碳达峰”政策的宣贯与落地，驱动造纸行业在绿色低碳转型道路上砥砺前行。2023年7月，工信部等三部门发布《轻工业稳增长工作方案（2023-2024年）》，强调造纸行业要持续推进新工艺及技术创新，着力发展绿色低碳产品，推动行业向低碳环保可持续方向发展。2023年8月，国家发展改革委宣布，中国碳达峰碳中和“1+N”政策体系已构建完成并持续落地。与双碳相关的政策制度体系的陆续完善，有利于造纸行业明确碳排放的量化目标，实现产业结构调整、能源结构变革、数智化制造突破与绿色升级。同时，在环保政策趋严的背景下，造纸板块大型资本开支项目的获批难度增大，近年来行业新增产能主要源自头部规模化纸厂的全国布局，未来新增产能供给也存在减少的可能性，行业供需格局改善弹性较大。根据中国造纸协会提供数据，中国规模以上造纸企业数量已经连续七年缩减。随着造纸行业发展步入成熟稳定期，高能耗、环保不达标的中小产能逐步被清退，规模纸企的竞争优势持续放大，行业集中度将进一步提升。
二、大宗用纸企业财务表现及造纸行业存续债券情况
中国造纸行业债券发行人主要为大宗用纸企业。大宗用纸企业为重资产企业，吨纸产能投资成本较高，产品销售价格受运输半径影响明显，规模效应显著。2024年以来，中国大型大宗用纸企业行业竞争格局整体变化不大，金光纸业依然处于行业龙头地位，金桂浆和博汇纸业作为金光纸业下属企业在卡纸和包装纸领域市场占有率依旧较高；玖龙纸业、山鹰国际和理文造纸在包装纸领域市场份额依旧很高；晨鸣纸业触发债务风险，生产线处于大规模停工状态，后续市场份额或将受到一定影响。
单位：亿元、%、倍、万吨
盈利能力方面，2023年，大宗用纸企业营业收入和利润整体呈下滑趋势，其中金光纸业、理文造纸、华泰纸业的营业收入和利润均出现明显下滑；玖龙纸业、晨鸣纸业和岳阳林纸在收入下降的同时，当期利润均出现亏损；山鹰国际利润由大幅亏损转为盈利，但扣除投资收益和非经损益后依然表现为亏损。
债务负担和偿债能力方面，大宗用纸企业存货和应收账款周转效率很高、变现能力强，速动比率整体处于偏低水平，除金桂浆、景兴纸业、荣晟环保和森林包装等造纸企业速动比率超过1.00之外，其他造纸企业速动比率整体偏低，其中晨鸣纸业、山鹰国际、太阳纸业、博汇纸业的速动比率不到0.50，短期债务压力很大。资产负债率方面，近年来，头部造纸企业产能扩张速度较快，整体资产负债率水平高于小规模造纸企业。与此同时，个别企业财务恶化加剧，2024年11月晨鸣纸业公告，由于白卡纸价格大幅下滑，利润转亏，同时部分金融机构压缩贷款规模，使得公司面临流动资金紧张的局面。截至11月末，晨鸣纸业主要产线处于停工停产状态，停机浆、纸产能约703万吨，占总产能的71.7%；2024年以来，山鹰国际短期债务压力依旧不容乐观，其发行的“山鹰转债”将于年内到期，尽管多次下调转股价格，转股效果不佳，受益于9月到10月股市大幅上涨，山鹰国际于9月26日将转股价大幅下修，完成“山鹰转债”转股，缓解了本期债券到期兑付压力。截至2024年11月末，中国造纸企业债券发行量及存量规模依旧较低，存续债券发行人主要为金光纸业（含金桂浆）和玖龙纸业，相关发行人未发生债券违约情况。
债券发行情况方面，2024年，国内造纸企业发行金额大幅增长，全行业存续债券金额依旧偏低。2023年，中国造纸企业在国内资本市场获得融资能力依旧很弱，当期仅新发债券1只，募集资金为5.76亿元。2024年1-11月，造纸企业新发债券4只，募集资金20.68亿元。截至2024年11月末，存续债券发行人8家，存续债券余额234亿元，主要为金光纸业（含金桂浆）发行的结构化产品以及山鹰国际发行的可转债。
发行主体信用等级方面，中国造纸企业存续发行人主体信用评级较低。信用评级调整方面，2024年，除山鹰国际主体信用等级由AA+调整为AA之外，其他造纸企业主体信用等级未发生变化。从广义债务履约情况看，晨鸣纸业公告，截至2024年11月18日，该公司及子公司累计逾期的债务本息金额合计人民币18.2亿元，占公司最近一期经审计净资产的10.91%。晨鸣纸业为子公司相关融资提供连带责任保证担保，对应逾期金额为人民币5.74亿元，约占公司最近一期经审计净资产的3.44%。
表3 截至2024年11月末中国主要造纸企业存续债券情况
资料来源：公开信息，远东资信整理
三、造纸行业风险关注及展望
【作者简介】
杨涵，远东资信资深分析师，CPA，FRM，英国格拉斯哥大学金融预测与投资硕士。
以上解读仅代表作者个人观点
