正文
一、2024年中国可转债发行概况
2024年以来，中国资本市场新“国九条”落地，融资审核难度持续升级，经营和财务状况偏弱的发行人陆续退出首发市场。2024年，中国境内可转债发行量大幅缩减，全年发行债券41只（不含金融企业），募集资金383.74亿元。从发行人所处行业来看，2024年可转债发行人仍以重资产企业为主，全年发行人中汽车及相关产业链、基础化工、医药生物、机械设备、电子和电力设备相关产业发行人占比分别为17.07%、17.07%、14.63%、12.20%、9.76%和4.88%。从发行市场来看，近年来主板发行人所占比例呈下降趋势，科创板、创业板和中小板发行人所占比例呈上升趋势。2024年，中国可转债发行人中主板发行人占比仅为41.46%，较2019年下降7.32个百分点。
图1：近年来中国工商企业可转债发行情况（单位：亿元）
相较于传统工商企业债券和城投债券，可转债具备良好股性，刚性兑付概率偏低，因此投资人对发行主体信用等级通常没有过多要求。从发行主体信用等级来看，近年来，中国可转债发行主体信用等级总体呈现下沉趋势，AAA和AA+信用等级发行人逐步退出发行市场，2023年，AA信用评级发行人所占比重甚至也下降到14.73%。2024年，在新“国九条”影响之下，可转债新增发行人信用质量整体有所提升，但整体评级仍然处于偏低水平。截至2024年末，中国可转债（不含金融企业）发行人中AAA和AA+发行主体占比仅为5.50%和8.84%，AA、AA-和A+主体则分别高达24.36%、31.43%和21.02%。
发行规模和承受能力方面，2024年，中国可转债发行人整体发行规模依旧较大。2024年，全市场发行人中净资产规模在50亿元以下的占比约为80%，在客观层面上反映出发行人流动市值偏小和资本实力偏弱的情况。从相对发行规模来看，转债存续余额超过所有者权益比例超过30%的发行人占比约为63%。考虑到当期发行人中90%的发行人均为非公所有制企业，实际融资渠道相对受限。可转债发行人在股票价格大幅回调的极端情况下，将面临极大的刚性兑付压力。同时，大额可转债完成转股，也将对上市公司市值管理和后期续发造成不利影响。
图2：2024年可转债发行人所有者权益规模和大额发行情况
二、可转债债券转股和兑付风险概况
2025年，中国可转债发行人预计仍将面临较大的兑付风险，可转债转股溢价率和纯债溢价率两大指标表现依旧不利于转股。一方面，转股溢价率依旧偏高。2024年，国内可转债转股溢价率均值在50%左右徘徊。如此之高的转股溢价率使得转债通过转股方式退出市场的难度异常之大。截至2024年末，全市场累计将于2025年内兑付或转股的可转债余额715.52亿元（约占存续金额10%），2027年该数值将达到1,966亿的高峰（约占存续金额28%），未来可转债发行人的转股或刚性兑付压力将呈指数增长。另一方面，可转债纯债溢价率经历一轮波动下降历程。截至2024年末均值为23.74%，可转债价值普遍高于纯债市价。在行权可能性降低的当下，可转债的定价锚中已经包含了过多对未来不确定性的预期，显著偏离市场定价。从正股对上证指数的敏感度来看，2024年，上证指数经历大幅增长，截至12月31日上证指数收盘报3,351.76点，全年上涨12.67%。截至2024年末，62%左右的可转债对应正股价格仍低于转股行权价格，约62%的转债发行人的正股Beta数值超过1.2，转债行权概率对股市系统风险异常敏感，股市震荡或将使得转债行权难度进一步放大。
图3 ：2024年可转债转股溢价率和纯债溢价率均值情况（单位：%）
资料来源：同花顺iFinD，远东资信整理
偿债能力方面，可转债发行人在债券发行后关键偿债能力指标呈逐年恶化趋势。根据公开数据，以2023年财报数据为节点，为了满足发行审核要求，可转债发行人在发行当年通常各项关键财务指标均保持良好，随着发行之后5年关键财务指标便会相应呈现出恶化趋势。以速动比率为例，发行当年该项指标低于0.6倍的发行人占比仅为9.76%，而可转债发行5年后的发行人占比则高达22.68%；发行当年发行人均不存在亏损情况，发行5年后，亏损发行人占比则接近30%。2024年新上市转债发行人，在现金对短债的覆盖能力方面有所放松，在上市当年，即存在较大比例的现金储备不充足的情况。因此，通常临到期转债在兑付方面相较于新发转债有更大的兑付风险。这类转债通常转股溢价率过高，投资人持仓成本过高，通过转股退出市场难度偏大。
图4：可转债发行人偿债能力指标恶化发生率变化情况（单位：%，倍）
信用等级调整方面，可转债信用等级调整频率明显高于其他债券。2024年，全市场共计发生信用等级下调情况92次，涉及发行人65个。当期，可转债下调情况52次，涉及发行人42个，分别占到全市场的56.62%和64.52%，下调频率明显多于其他债券。从纯债券信用风险特性来看，近年来可转债发行人级别中枢下移，新发行主体主要为低级别民营企业，国企所占比例很低。2020-2024年，AAA信用等级可转债发行人占比由6.19%下降至0%，AA+可转债发行人占比由14.40%下降至7.32%，A+信用等级发行人占比从9.28%增至24.39%，A信用等级发行人占比由0%增至7.32%。截至2024年末，存续可转债发行人中民营和其他所有制发行人占比约为87%。信用等级和所有制性质情况表明，民营性质转债发行人偿还债务的能力较为依赖于良好的经济环境，在经济形势出现下行时更易于触发风险。从可转债发行人所处板块和发行时机来看，2020-2022年，科创板和创业板发行人所占比例大幅增长，2022年当年的新增转债发行人中约48%的企业距离首次公开发行股票（IPO）时间不足3年。新增可转债发行人利用上市后业绩承诺期内发行可转债，在一定程度上增加了承诺期后业绩变脸的可能性，放大了可转债的信用风险。从转股特征来看，相较于传统债券，可转债拥有转股特性，在经济下行和股市低迷时期，转股可能性下降，实质性风险有所提升。
2024年，中国可转债市场共有3个家发行人被多次下调信用评级，其中东方时尚、广汇汽车、ST中装分别下调信用评级6次、5次和2次。从财务指标特征来看，信用评级机构对发行人的短期偿债能力和流动性保持高度重视。2024年6月末相关可转债发行人均出现了现金对短期债务覆盖极端不充分、不良信贷记录或多次被执行情况。此外，可转债的最理想的退出方式是转换为发行人股票方式退出市场。因此信用评级机构对监管警示和退市风险保持高度重视。近年来，中国可转债市场发行人普遍存在发行额度过大的情况，一旦发行人被监管问询并出现退市风险，就意味着相关发行人的大额可转债可能无法通过正常转股渠道退出，后期将面临重大的刚性兑付风险，信用等级快速下调在所难免。此外，容易触发信用等级下调的原因还包括业绩亏损、股东所持股份质押和信息披露违规等。
注：现金短债比和速动比例计算节点为2024年6月末，EBIT利息倍数和净利润统计节点为2023年。
三、2025年可转债信用风险展望
2025年，在监管环境趋严的背景之下，可转债发行量或将进一步萎缩，市场存续债券陆续到期，“临期”债券发行人在股票市场震荡的局面之下，刚性兑付压力增大，财务风险凸显。因此，转债投资人在关注可转债的“股性”的同时，更应关注其隐含的“债性”，警惕突发的“黑天鹅”事件。
现金对短债的覆盖倍数是衡量发行人短期偿债能力的有效指标。转股特性往往使得可转债发行人更容易在财务指标恶化时下调评级，其隐藏的风险更易于被可转债持有人所忽视。然而，过低的现金短债比通常意味着发行人难以在短期内募集足够资金置换刚性债务。信用评级下调的结果更容易被市场过度解读，引发全面财务风险。
近年来，可转债价格中隐含的股价上涨预期过大，锚定价格与转股价值和纯债券价值形成了显著偏离。“转股行权难”、转债市价波动剧烈，市价难以突破2023年以前价格高点的情况或将成为常态。
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