一个月没更新了，大家想我们了没。
前两天知识星球里有个星友问了个问题我觉得挺好，也刚好是市场热点，决定开个文章认真写写。这一写没刹住车，直接写成小论文了，算了那就在公众号发了吧。
一共四个问题：
1、国债收益率理论上会趋向于0%吗？
2、这一轮10年期、30年期下行的极限水平看到多少？
3、持有的长债和短债头寸应该怎么处理？
4、债券类公募和私募管理人在这种情况下操作会有不同吗？
咱们挨个答。本文5000字，建议先收藏再阅读。
先回答第一个问题：
国债收益率理论上会趋向于0%吗？
先聊聊国债收益率的定价逻辑。
各类资产、商品、服务的定价都有一个底层逻辑：
价格以价值为基础，由供求关系决定。
那什么影响了国债收益率的价值，什么影响了国债收益率的供求关系呢？我们分开聊聊。
先说国债收益率的价值，主要由通货膨胀率与经济增长预期决定。
通货膨胀率也就是物价升值或贬值的速度，物价升值越快，国债收益率就要越高以抵御现金贬值。否则投资人会把国债换成房产、商品、股票等与通胀更相关的资产，导致国债价格下跌，收益率上升。
物价升值比较慢甚至降价的时候，国债收益率甚至可能为负，相当于国家收费帮你保管现金。你也不想拿着房产、商品、股票等一直在跌价的资产，起码国债跌价跌的慢呀。
再说说经济增长预期如何影响国债收益率的价值。
利率的本质是资金的成本。而资金的成本，高度依赖于投资回报率的预期。
投资回报率预期高时市场对资金的需求量大，利率就上升，反之下降。
经济增长预期对国债收益率的影响主要体现在长期国债收益率上，毕竟大家搞个投资要么是房产、要么是股权、要么开个公司、要么建个机场，都是长期限的投资。
价值主要影响因素说完了，再聊聊供求关系。
供求关系，那就比较复杂了。
要买国债的人多了，国债价格上涨收益率下行。
要卖国债的人多了，国债价格下跌收益率上行。
国债发行量变大了，收益率上行。
国债发行量变小了，收益率下行。
央行降准等方式往市场上多放点钱，市场上钱多了，国债价格就涨了，收益率下行。
央行加准等方式往市场上收回点钱，市场上钱少了，国债价格就跌了，收益率上行。
央行下场卖一下国债，收益率上行。
央行下场买一下国债，收益率下行。
市场上大部分机构觉得还是国债香，买买买，国债价格就涨了，收益率下行。
市场上大部分机构觉得国债到顶了，卖卖卖，国债价格就跌了，收益率上行。
供求关系真拆开，那就是机构、央行、财政三方面作用，目前散户在里面影响还比较小，后续可能还有散户通过国债ETF等推波助澜。
大概捋完了。
国债收益率受通胀率和经济增长预期影响，由央行、财政部、市场机构各种买卖交易出来。
央行、财政部、市场机构买卖时，也是依据通胀率和经济增长预期来调整定价。
长期通胀率和经济增长预期往往不会变化太快，所以长期国债收益率一般不会波动太大。
短期通胀率和经济增长预期往往大家都在激烈变化，毕竟9月初都在全员悲观，9月末就变成了全员乐观，10月末又悲观了。翻脸比翻书还快，短期国债收益率一般波动比较大。
拉了一下1年、10年、30年国债收益率与CPI自2008年中至今的数据。
聊完上面的定价逻辑，大家就知道什么情况下国债收益率会等于0。
那就是市场各参与主体通过买卖交易最后均衡出来了一个价格，这个价格意味着通胀率和长期经济增长预期都非常低，甚至是通缩。
我们也看看国外主要经济体过往国债收益率是如何变化的。
先看看美国的国债收益率历史，二战之前数据相对比较乱，我们抓了二战之后的数据，分了5个阶段。
阶段一：1945-1965年。二战之后美国迎来黄金时代，婴儿潮带来巨大的人口红利，经济高速增长物价平稳，国债收益率稳定增长。该阶段10年期国债收益率也非常稳定。
阶段二：1965-1980年。受越南战争升级影响，通胀率开始上行，再叠加两次石油危机，阿拉伯国家对美国实施石油禁运，美国脱钩布雷顿森林体系，通胀率节节攀升。
虽然这段时间美国经济增速不高，但高通胀仍然可以支持国债收益率屡创新高。
阶段三：1980-2020年。大宗商品价格回落，OPEC分裂，原油价格暴跌，美国通胀率大跌。
这段时间还有三个原因，导致全球性持续性的低通胀蔓延。
一是经济的全球化，导致企业为了追求低成本在全球布局，经济全球化使得产品成本逐步降低，价格很难提升。世界贸易额占全球GDP的占比可以表示经济全球化的趋势，两次世界大战后世界贸易额增长迅速，从20世纪80年代后突飞猛进的增长（这里面东大功不可没），从2008年金融危机后开始动荡。
世界贸易占世界GDP的比例
二是技术升级对生产效率的提升逐步停滞，虽然技术升级仍然突飞猛进，但生产效率远没有前三次工业革命那样飞速提升，故GDP增长放缓。
三是人口老龄化现象逐渐产生，当年的婴儿潮年龄越来越大，劳动力供给减少，消费放缓。
这个阶段低通胀+低增速，美国10年期国债收益率逐年走低。
阶段四：2020至今。美国为应对疫情进行了大规模放水，同时对应着去全球化浪潮，通胀开始席卷欧美国家。美国10年期国债收益率掉头向上。
美国二战后10年国债收益率、CPI、GDP走势图
美国在二战之后没有出现过10年期国债收益率为0的情况，即使是2009年有过阶段性cpi为负值的情况，美国也很快实施了大规模的经济刺激计划，增加国债供给，国债收益率仍然没有触碰到0。
未来会到0吗？经济去全球化浪潮下，想必通胀没有那么好治理。先治理好通胀再考虑国债收益率到0的情况吧。
再来看看昨日黄花欧洲三强英法德，CPI与国债收益率的走势与美国几乎一致，基本都是上面讲的这个故事。
只不过英法德的故事比美国再差一点，他们最低时十年期国债收益率触碰到了0%。
再看看隔壁日本，在长期经济增速缓慢，长期通缩的情况下，国债收益率一路下滑直到0。在疫情之后，随着通胀的产生，国债收益率逐步抬头向上。
国债收益率理论上会趋向于0吗？如果斩钉截铁的给出这个结论，下一步就应该是推荐长期保险了。
可惜我们没有卖保险的业务，所以还是客观的聊一聊吧。
我们会重蹈哪个国家哪段覆辙？还是走出一条独特道路？这个事真不好说。
国债收益率趋向0意味着长期经济增速缓慢，长期通缩的状态出现，各国政府都会努力去改变这个状态，不管有没有效果。
这方面我建议你要相信勤劳智慧还内卷的华夏人民，哪怕卷死全世界，也会不断进步的。
世界上有很多我们想不到的状况会出现，即使是通缩了四分之一个世纪的日本人，也没想到最近几年通胀莫名其妙的起来了吧。
第一个问题就这么收尾吧，并没有理论上趋向于0的这个说法，未来怎么走真不好说，看看会不会有长期经济增速缓慢，长期通缩的状态出现吧。
接下来我们来到第二个问题：
这一轮10年期、30年期下行的极限水平看到多少？
这个问题太好答了：不看就是了！
为啥？因为看了也没用啊。
我们经常哔哔外汇、利率、黄金、原油择时千万别做，但凡号称在这上面做出稳定高超额的基本都是死骗子。
鼎益丰隋主席这个炒黄金大神刚刚入狱，做了十几年高收益低回撤这不也证明就是一旁氏骗局。
利率的走势主要由宏观经济运行情况以及货币政策、财政政策决定，大量的机构投资者在大量的公开数据中进行分析，最终判断未来利率走势的方向以及幅度。
机构投资者、公开数据、利率的走势方向以及幅度。
这几个词意味着大家都有成熟的分析框架，数据来源也基本都公开，最后要的结果也很简单，利率涨多少还是跌多少。
这种级别的竞争激烈程度，还没有韭菜，持续搞出超额的难度堪比每次奥数比赛都考第一名。
外汇、黄金、原油同理，甚至股指也差不多。
我们曾经写过一篇文章聊过不要去做利率择时，传送门在这（你不知道债基还会继续跌吗？）。
其实一张图你就能明白这个事情了。
下图是标普道琼斯指数公司统计的数据，有多少比例的主动基金业绩是低于其业绩基准的。
我们把政府债券基金标红了，在5年、10年、15年这三个周期维度来看，有87.5%以上的政府债券基金是跑输业绩基准的。
并且是周期越长，跑输基准的概率越大。到了15年这个周期来看，94%以上的政府债券基金都跑输业绩基准。
这就TMD很尴尬，怎么政府债券的主观基金连业绩基准都跑不过？自己做出来的α还不够覆盖交易费用？
再科普一个投资里经常要用到的数学定律：大数定律。
实验重复的次数越多，结果越接近于真实的概率。
主动政府债券基金跑的时间越长，他跑输基准的概率越接近100%。
那说明真实的概率就是无限接近100%。
那些15年业绩跑赢基准的政府债券基金不到6%，你很难讲这6%是幸存者偏差，还是真的有实力。
这基本上已经说明了，在判断利率走势这个事情上，赚钱跟抛硬币一样随机，加上交易费用稳稳跑输基准。
很多人都喜欢预测宏观，预测利率，看看热闹就好，真别当真。
大部分业绩都是随机游走的。
我们也不想花太多精力去研究未来利率走势，浪费我的时间写也浪费你的时间看。
第三个问题：
持有的长债和短债头寸应该怎么处理？
虽说利率判断这事不靠谱，但这个建议我还是想给一下。
建议长债换短债。
从现在的市场情绪来看，大概率利率还是要往下走一点，买长债的胜率比较高。
可再看看赔率，长债就很尴尬了。
说一个大家都应该知道的热知识，国债收益率的下限应该是0%，不太可能低于0%，否则大家直接拿着现金就好了。
不过大家拿现金也是有成本的，你需要搞个保险箱，可能还要请保安，计算上这些成本后国债收益率可以略微低于0%。
现在10年期国债收益率1.8%，30年国债收益率2%，他们收益率下行的极限空间 1.8%和2%了。
在收益率为0%的极限时，你能赚多少？
无非就是把未来所有的利息一次性按0%的折现率折现给你。
10年期赚18%，30年期赚60%，这是你的最大收益率。
而如果收益率上行，你能亏多少？
这就能亏到星辰大海了。
美国疫情时一波刺激导致大通胀，10年期国债收益率从0.32%涨到最高4.88%，上涨了4.5%。美国长债基金TLT直接腰斩。
如果中国国债收益率也涨个4.5%，10年期国债你能亏35%，30年期国债你能亏65%。
热知识：
亏35%后需要涨53%才能回本，亏65%需要涨186%才能回本。
你算算，划算么？
高胜率，低赔率的东西，属于赚的起亏不起的生意，少掺和比较好。
Tom真不想看你亏钱，因为亏掉的再赚回来太难了。
第四个问题：
债券类公募和私募管理人在这种情况下操作会有不同吗？
这个问题有点意思，或者换句话说，各类基金谁赚到这波长债收益率下行的钱了？
我们拉了今年所有债券公募基金的净值数据，去掉了持有股票的混合型基金，转债基金、规模不足1000万的小微基金，最后剩4000只。按收益率做了个排名，指数基金标黄处理。
排名第一的是30年国债ETF，遥遥领先。
今年纯债债基收益率前20名中只有7只是主动型基金，剩下13只都是被动型基金或指数基金。
4000只公募债券基金里面，只有7只主动型基金超过了10年债券指数基金。
选到这些基金的概率，不如去刮彩票。
而这7只基金里面，基本都是成立未满2年的新基金，至于2023年也有完整业绩的基金只有3只，23年收益率分别为1.96%、3.77%、4.4%，2023年均跑输10年债券指数基金。
连续2年跑赢10年债券指数基金的主观公募基金。。。不存在。。。
这和美国政府债券基金惨烈数据惊人的一致啊。
再次认真的告诉大家，如果你非常努力的在利率债上找超额，真的不如去刮彩票。
至于私募债券基金，因为信息很不透明，也没听说哪家跑赢了30年国债ETF。
哦，对了，除了某个号称在国债期货上稳定高超额的私募。
之前号称炒国债稳定高收益的骗子们都炸了，现在就还剩这么一根独苗。大家也看看是万中无一的神人，还是幸存者偏差，还是骗子呢？
公募、私募债券基金很少有人选择拉长久期赚这波行情，为啥呢？
因为这玩意波动太大了啊！
我们抓了只5年国债ETF基金的回撤数据，最大回撤有5%，并且发生过3次。如果是30年期，这要再乘以6倍，30%的回撤发生5次。
这回撤幅度比起大A也没差多少啊。
久期拉长的时候，收益率上行期间回撤也很大。
买长债赚了钱投资者会给你点大拇指，还能多募点资。
要是回撤了呢？
22年公募债基平均也就回撤了个1%，直接引发了一轮踩踏。
上面这只5年国债ETF基成立的这12年中超过1%的回撤就有9次，ETF这个回撤没问题，主动型债基这么回撤可就容易踩踏了。
做对了业绩好点，做错了踩踏一波职业生涯可能都报销了。
绝大部分债券基金经理都非常清楚自己的胜率，并没有拉长久期参与这轮行情。
写到这快5000字了，基本上回答了这位星友的问题。
再补充一个问题吧，既然债券基金基本都没参与这波行情，那到底是谁疯狂买长债把收益率买到这么低的？
我们听说过的资管产品，只有部分宏观策略产品参与了这波行情，规模都不大。（毕竟宏观策略本身就是个不靠谱的策略，自己规模都很难做大）
我们回到这张图，谁持有长债？
银行、境外机构、保险，其中主要是银行。
结合下面的新闻，这个故事非常因吹斯汀。
涉嫌利益输送，移送相关部门，这都搞成刑事案件了。
真的别去凑长债的热闹了。
央行不喜欢这么低的收益率，收益率太低了没有降息空间了，货币政策失效了一半。
万一后面财政发力扩大国债发行量呢？
万一像924一样乐观预期又回来了呢？
万一出了点什么别的奇奇怪怪的事情呢？
收益率上来的也很快。
这个小作文写完了，想看更多内容的，欢迎加入知识星球。
据说咱哥对长债利率太低不太满意。我们经济面临的是短期问题，短端利率低点无所谓，长端利率怎么也能这么低呢？
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