2024年开年至今，β和α被双杀，尤其是春节前一周。虽然各家量化净值还没正式出来，但从市场情况来看必然会全面崩溃。
春节前一周，中证500指数上涨12.86%，中证1000指数上涨9.15%，中证2000指数下跌2.4%，微盘股指数下跌16.87%。只要做点市值下沉，就是妥妥的负超额。
全部A股5351只，涨跌幅中位数为0.77%，涨跌幅平均值-0.4%。593只个股涨幅超过中证500指数，占比11%。1167只个股涨幅超过中证1000指数，占比21%。
当指数特别强的时候，打败指数变得尤为困难。指增负超额，中性大回撤，DMA崩溃。
这一波β与α双杀，直接打破了很多人对量化的幻想与期待。
1、怎么出现了这么大的超额回撤？
2、量化是不是都是Smart β简称SB？
3、超额还会继续回撤吗？
4、这波超额回撤还能拉回来吗？
5、量化产品还能不能投资？
带着这些问题，我们整理了量化史上5次大幅超额回撤，希望能为大家决策提供一些参考。
本文7000字，预计阅读时间20分钟，建议先收藏再观看。
总结与思考
正文开始：
大盘股水牛突起，微盘股超额闪崩
股指期货上市之前，由于投资品种的不足，量化和主观的分界线并不是很明显。股指期货上市之后，量化基金终于拥有了对冲工具，Alpha策略（也叫中性策略）才真正有了大展拳脚的空间，量化基金也迎来了第一波快速发展。
彼时量化基金以中性策略为主，就是买入一揽子资产让他们跑赢指数创造超额收益，同时做空股指期货，这样就把跑赢指数的那部分剥离出来了。
2013年以前的中性策略表现平平，而2013年开始的小盘股行情，造就了一批中性策略管理人，也在2014年底和2016年把这批摧毁了一遍。
2013年做空工具主要是沪深300股指期货，拿沪深300股指期货来对冲有个问题，就是沪深300是A股流通市值最大的300只股票，你要做空只能空这些大票了。
什么股票能够明显超过这些大票呢？可能就是小市值风格时期的小票了。2013年开始小盘股率先走出牛市，如果做多小盘股股票，做空沪深300股指期货，直接可以赚得盆满钵满。
下图为万得微盘股指数与沪深300指数在2013-2015年的走势对比。
如果单独把超额收益拎出来会更加清晰。
从2013年1月开始，微盘股指数相对沪深300指数走出了一轮稳定持续的超额收益。这段时间，不管你是阿猫阿狗还是量化奇才，只要分散的买小盘股，同时做空沪深300股指期货，就能获得一条稳稳上涨的高收益曲线。
但在2014年11月7日至2015年1月5日这期间微盘股相对沪深300指数出现了一波回撤，回撤幅度达到了35%。此间还伴随着沪深300股指期货的升水大幅上扬，中性策略被两面夹击。
这段时间市场上都发生了什么事情？
A股经历了08年的下跌后一直萎靡不振，虽在09、10年有阶段性反弹，但人心散了，再聚起来哪那么容易。
09-13年可谓券商从业人员最难熬的5年，持续不断地阴跌让人看不到一丝丝希望。
这个冬天太长了。
就算寒冬也并非一片死寂，一丝丝生机开始逐步绽放。从2013年初开始，微盘股走出了一波独立行情。
为什么是微盘股先走出来？因为熊市没有增量资金，存量博弈的阶段市值越小越容易炒作，大市值股票只要你敢拉上面的套牢盘一定砸死你。
2014年7月，上证指数走出5年多的下跌趋势线，接连跨越了120日线、250日牛熊线，进入技术牛市，市场初现普涨态势，各板块齐涨，大盘指数震荡上扬。两融资金、场外配资、民间借贷、伞形信托等等纷纷入市。
成交量开始连续放量，火热的行情迅速将大批观望的投资者们拉进场内，老股民加仓，新股民跑步入场。从2014年11月开始，单月新开股票账户数突破百万户关口，此后连续多个月呈现百万户的增长，2015年5月和6月的新开股票账户数更是突破千万户关口。
熊市微盘股容易炒作，到了牛市就可以炒大盘股了呀。而14年11月，开始了一轮大盘股行情，把多微小盘股空沪深300指数的中性策略集体暴打了一顿。
我们来看几只产品的走势来感受下当年的量化中性产品回撤，首先是当年的当红中性产品尊嘉Alpha，在2014年11月7日至2015年1月9日出现了一波20.4%的超额回撤。时间与微盘股指数相对沪深300指数回撤时间几乎完全一致。
再来看看现在能在私募排排网找到的业绩最久的中性产品，来自金锝，自2014年11月7日开始至2014年12月19日也出现了10.4%的历史上最大回撤。
历史上第一次量化超额回撤，也就是中性产品的业绩回撤，由2014年11月7日至2015年1月5日的大小盘风格反转引发。
这波大小盘风格反转虽然幅度猛烈，但好在时间不长，上述两只中性策略基金的业绩也很快得到了修复。
而这两只基金在遭遇反转之后选择了两条截然不同的路线。金锝从净值上明显看出在2014年12月19日即对小盘股敞口进行了降低，提前结束了回撤。
而吃满全程回撤的尊嘉Alpha基金，却在净值开始反弹后，把原合同中对于创业板股票的持仓限制进行了删除，准备撸起袖子继续干小盘股。
这两个不同的选择，决定了两个不同的结局。
壳资源价值暴跌
2015年6月股灾，7月暂停IPO，IPO的暂停给了微小盘股一个新的概念：“壳资源”。上市公司无论大小，均可被未上市公司企业以重组的形式实现借壳上市。
“壳资源”的核心价值在于重组预期，核心要素就看政策，如果IPO堰塞湖不能有效解决，“壳资源”只会越来越稀缺。
巨人网络借壳世纪游轮(002558)、申通快递借壳艾迪西(002468)、欢瑞世纪借壳*ST星美、学大教育借壳银润投资(000526)、分众传媒借壳七喜控股(002027)、神州长城借壳中冠A，一个个壳公司股票的暴涨令市场充满想象。
总市值越小的上市公司“含壳量”更高，更容易被借壳上市。故很快A股就消灭了市值10亿以下的个股，逐步消灭市值20亿-40亿的个股。又引发微盘股一轮逆市上涨。
行情这东西，大热必死，大家切记。
这轮炒壳行情很快也引来了监管层的注意。2016年四季度开始，监管层多次表态将进一步加强并购重组监管，打击投机炒壳，也对炒壳等违规行为形成了强烈的震慑作用。监管层加大对并购重组的监管，市场不流行“炒壳”了，这些“壳公司”只能不断下跌。
2013-2018年微盘股对沪深300指数超额走势图
2016年11月至2018年2月，微盘股的“壳价值”被大幅削减，微盘股指数相对沪深300指数又走出了一波持续时间更久，幅度更大的回撤。历时15个月，回撤幅度高达50%。
修改合同放宽创业板股票投资规模的尊嘉Alpha基金在这轮大小盘风格反转中回撤15%，金锝中性在这轮大小盘风格反转中回撤7%。
这轮持续时间较长的小盘股逆转行情也使得尊嘉这家量化明星私募逐步退出了市场。
主观齐抱团，量化动“凡心”
这波并不是一次超额的集体回撤，但非常具有代表性，属于率先突破千亿规模的量化私募明汯。
2020年下半年，明汯突破千亿规模。但从2020年下半年开始，明汯各指增产品超额表现不佳，并在2021年2月春节刚过就迎来了一轮6-9%的超额回撤。
发生了什么？净值回撤，皆因动了“凡心”去抱团。
据路边社了解，2020年7月之后，明汯持仓偏小票，但当时市场偏大票风格，明汯一直跑不出超额甚至超额回撤。在2021年1月其进行了一次“模型升级”（这事导致后续每次听到谁家说模型升级or策略迭代都有点怕），持股偏向大盘股，刚好又碰到了全市场卖出大蓝筹股票的大盘回调行情。
下图通过中证1000指数相对上证50指数的超额走势来直观展示一下那段时间的市值风格变化。
2020年下半年开始的公募抱团大白马股票行情相信老韭菜们都还记忆犹新。几乎所有人都觉得这些优质赛道和高景气行业的核心资产、行业龙头，随着A股美股化进程的推进，中国核心资产在全世界范围内都具备稀缺性，核心资产长牛已在途中。
甚至万得还在2020年9月发布了“茅指数”来代表这些行业龙头。
而“茅指数”这一指数的发布时间，几乎就是这个指数的最顶峰。
行情这东西，大热必死，大家切记。
资本的流动速度太快，当一个没什么门槛的策略被全世界都知道了的时候，就离均值回归不远了。
茅指数这东西也本来就有bug，拿着现在的行业龙头回测做个指数，那必然是打爆全场。你如果能在现在找出未来的龙头，那才真的有效。
明汯作为第一个超过千亿规模的量化私募，市值风格暴露时经历风格转换，创下了一轮超额回撤，也让他单独上了一次大热搜。
中证500指增创下接近9%的超额回撤的三个月后，明汯修复了超额回撤。
再过三个月后，剩下几家头部量化私募一个都没落下，也纷纷经历了超额回撤。
周期股反转
2021年9月15日开始，量化四大金刚除明汯外另外三家，均经历了一轮大规模超额回撤，中证500指增产品超额回撤高达9.7%-16.4%，回撤幅度均超过了前一轮明汯的专属超额回撤。
不止四大金刚在超额回撤，全市场80%的量化私募中证500指增产品超额回撤超过5%。
这段时间发生了什么呢？
2021年上半年，煤炭、铁矿石和钢铁期货集体上涨，带动周期股一轮强势表现。6月，发改委严查铁矿石恶意炒作，铁矿石价格随后腰斩。
在周期股上涨的过程中，几乎所有量化私募都在钢铁、煤炭等周期行业上进行了增持。而9月15日开始，风格从周期股迅速切换到新能源和核心资产，周期股超额回撤，茅指数、宁组合展现了更强的韧性。
这波量化集体超额回撤中，前两轮超额回撤的主角金锝、明汯却表现的非常优秀。中证500指增产品超额回撤金锝不超过1.5%，明汯不超过3%。
超额回撤这个事情，谁都要经历一遍。
谁都知道风格暴露风险大收益高，风格一反转超额回撤也大。在被打之前绝大部分人都觉得自己能在风格反转前跑掉。
很多道理没有亲身经历过是很难理解的，非得撞下南墙才知道痛，每个人都有自己要撞的南墙。
没有杀死你们的，只会让你们更强大。
前面挨过打的明汯和金锝波澜不惊的在这一波顺利通关。
不过，历史是用来重复和突破的，这不，2024年又来了。
2024年
雪球敲入引发微盘踩踏
这波超额回撤很多新闻已经解释过了，我们再尽可能的用大家听得懂的话还原一下。
市场上发行了很多雪球产品。
市场上发行了很多量化产品。
几乎所有量化产品都配置了小微盘股做增强。
雪球大规模敲入导致股指期货出现巨额贴水，引发小微盘股踩踏导致超额回撤。
2024年开年之后，中证500和中证1000指数跌跌不休，雪球基本都被敲入了。
下图表示的是雪球的delta曲线，大家可以理解为是雪球产品持有标的物的仓位。
雪球敲出后是空仓，要结算现金给投资者了。雪球敲入后是满仓，delta=1，把标的指数给投资者了。在敲入与敲出之间，可以简单理解雪球产品持有标的物的仓位就是delta值。
大部分区间内标的资产越跌，雪球会越加仓。越涨，雪球会越降仓。一直震动就低买高卖的做网格交易撸票息。
但是在红框所示位置，即雪球即将敲入的时候，雪球会迅速平掉之前开的一部分多头仓位（这些仓位大部分是股指期货）。
众雪球一起敲入，一起平仓股指期货多头，大量的空单引发了股指期货的巨额贴水。
贴水高到啥程度呢？2月3日Tom在知识星球里面分享了关于股指期货的一些内容，当天中证1000股指期货当月合约贴水1.4%，折合年化贴水30%+。
买中证1000股指期货能短期获得年化30%+的费后超额收益，这超额足以轻松吊打99.99%的量化私募。
量化多头自然深知自己再怎么折腾也很难搞到30%+的超额，干脆打不过就加入吧。
中性与DMA更深知自己顶着30%+的贴水再不平仓这到期都是对冲成本啊。
于是很多量化多头选择平仓持仓股票改为股指期货多头，很多中性与DMA直接平仓股票与期指。
这下麻烦了，持仓股票里面的微盘股根本就没有什么流动性，一卖就是踩踏！
微盘股的流动性风险Tom在1月7日文章里有具体描述，在此不再赘述，有兴趣的小伙伴可以走传送门回去看《如果本周DMA上涨10%+，请不要意外，更不要参与。》
微盘股在踩踏中加速下跌，同时伴随着国家队救市买入指数ETF基金。
如果你是量化基金管理人，手上拿了一堆小盘股微盘股，看到了国家队救市买入指数ETF基金与微盘股的踩踏，你会怎么办？
赶紧归位啊，500指增产品赶紧回500指数成分股老实呆着去，把微盘股卖掉！
2月6、7日两天中证500、中证1000指数的惊天大逆转，就这么来的。
看看下面这张图吧。
市场上指增产品的超额回撤、中性产品的净值回撤、DMA的崩盘，基本就是这么出来的。
事后总结都能总结出来，事先真没几个人能想到，一波下跌雪球敲入竟然把整个量化届搞的集体大回撤。
量化的五次超额回撤回顾完了，接下来具体回答文章开头提出的问题：
1、 怎么出现了这么大的超额回撤？
每次超额回撤的原因无一例外，都是风格转换。
量化产品产生的超额收益主要是来自因子的选择以及敞口，而因子的有效性取决于历史行情中的表现。
要超过指数，就必须偏离指数，这个大家都懂。而往哪个方向去偏离，偏离多少，就是因子与敞口。
所选择的因子，大概率是历史上表现有效的因子，就是前段时间涨的好的。而市场风格是一定会转换的，所以每次风格转换都会有量化超额回撤。
可以选择前段时间涨的差的因子放敞口吗？
可以，但更容易死。比如近两年微小盘股行情你重仓大盘股，已然超额回撤很久被赎回的七零八落了，很难扛到现在等反转。
即使反转因子有效，大部分管理人也都会选择做趋势，很少有人去做反转。
量化竞争越来越激烈，小盘股行情时各管理人都在卯着劲放敞口拼排名，反转的时候没几个人跑的出来。尤其这次反转的这么急，必然造成了一个非常大的超额回撤。
不管过去，还是未来，不管主观，还是量化，只要风格反转，都会出一大批超额回撤。而量化投资的分散度远高于主观，会更容易踩到被反转的风格。
希望各管理人能够记住这个教训，可以风格暴露，但不要太集中，尤其是在这种明显抱团的低流动性风格敞口上。
不过以我的经验，这个教训最多5年保质期。
所有的事情都在重复和轮回，之前踩过的雷后面还会出现，研究历史还是有价值的。
2、 量化是不是都是Smart β简称SB？
并不是放了敞口就是Smart β，Alpha本身就是由不同的Smart β组合、切换而产生的。Alpha本身也是波动的，并不是超额回撤了就不是Alpha了。
哪怕你非常分散的把敞口放出去，很多敞口还在相互对冲，这波超额回撤也在所难免。因为指数几乎成了全市场最靓的崽，譬如春节前一周仅有11%的个股涨幅超过了中证500指数，这时候就算敞口放的再分散，也有超过90%的概率被中证500指数干掉。
有SB基金吗？有呀。Alpha是非常宝贵的，大部分主动基金都是伪装成Alpha的Smart β。
比如只会一直猛怼着一个敞口一直放的，比如靠拍脑袋风格择时的。大家自行寻找吧，这些管理人多经历几次风格转换自然就被大家发现了。
业绩时间短的，你来问我是Alpha 还是Smart β，我只能说没法判断。
3、 超额还会继续回撤吗？
一、股市继续跌，继续拉指数，指数继续成为全市场最靓的崽。
二、微盘股继续崩，毕竟绝大部分量化敞口都放在微盘上了。
这两个情况会发生吗？
第一个情况我们不敢猜，这有点算命了。
对于微盘股，我们倒是稍微有点信心。经过这波回撤，微盘股的市净率已经跌到了21年以后的最低点，股息率达到了21年以后的最高点。市销率、市现率都达到了一个很低的水平。
当然，估值相对低并不意味着见底，就好像年前估值极高也不意味着见顶。市场情绪和资金永远会追涨杀跌，随时创造一个又一个匪夷所思的价格。
不过在市场没有增量资金的时候，微盘股盘子小易炒作的特点明显，永远是一个容易被关注的品类。
听说，最近已经有游资大佬们，在打微盘股的主意了呢。
趁量化相互踩踏夺路而逃，做个收尸队捡一波带血的筹码，抱个团拉出一波小高潮，趁着热度卖给在近期刚被科普了一轮微盘股的散户们。
尸体在前，流量当头，这个生意你别说，没准还真能搞。
4、 这波超额回撤还能拉回来吗？
投资是连续的博弈，比喻成打麻将大家可能更好理解一点。
一个打麻将高手，每一圈麻将赢的概率是60%，一晚上打了20圈，当晚赢钱的概率就变成了80%。
这个打麻将高手可能连着十天每晚都输钱吗？
有可能，概率很低。
真的连输了十天，未来还能赢回来吗？
多给点时间，当然可以。
上面的故事核心的问题在于，如何判断他每圈麻将的胜率是60%，而不是40%。
因为就每圈麻将胜率是40%的韭菜，也会有连赢十天的时候，也会被很多人当成高手。这就是幸存者偏差。
我们只能看到他们的历史业绩，并不知道他们真实的胜率是多少。
这时候可以把数学里的大数法则掏出来了。
样本越大，样本均值越接近于期望值。
翻译成打麻将语言就是：打麻将时间短的，赚到的钱可能是实力也可能是运气。打麻将的时间越长，赚到的钱越是靠实力而非靠运气的。
所以Tom总逼逼要投有长期对外募集业绩的管理人，经历了多轮风格切换还能有长期超额的，这波超额回撤大概率能拉回来。
起码，拉回来的概率比那些小而美高太多了。
5、 量化产品还能不能投资？
问题四基本已经回答了这个问题了，没有必要因为一个麻将高手连输了10天，就否定他前面赢了10年的能力。
在这里换个角度再聊一下。
如果你想配置股票类资产，无非下面几个途经：
ETF、主观股票基金、量化股票基金、自己炒股。
ETF是获取β或者Smart β的手段，没有α。
这个市场还有α吗？
肯定有的，毕竟我们广大的股民朋友们还在矜矜业业的追涨杀跌，毕竟还有广大自媒体带货各种股票杀猪盘，通过被DMA打爆的心酸故事就获得几十万流量的守山交易室还在St个股上帮广大粉丝努力挖掘短线个股机会。
有韭菜，就有α。
只是你要赚这个α，是选择自己下场买股票，还是投主观基金，还是投量化基金。
你要选择一个胜率、赔率综合占优的选择。
自己下场买股票的我不评价，只聊聊主观和量化。
近十年量化凭借稳定的超额收益打爆了主观基金，即使偶有10%+的超额回撤，也比动辄30%+超额回撤的主观基金稳定很多。
随着AI的发展，量化的战斗力持续在进步。而主观，似乎还是十年前那些东西。
量化超额会持续降低，因为韭菜会越来越少，镰刀会越来越高。（阅读传送门：《Alpha的半衰期》）
但相对于主观，性价比仍然很高。
在这延伸一个小故事。
某位星球会员买了JK的1000指增产品，其超额历史上从未回撤超过4%，但这次已经累计回撤了15%。这位朋友很慌，问要不要赎回。
赎回，去干嘛呀？请问在1000指增这个赛道长期来看还有谁比JK更靠谱的？
要不找个这波没发生回撤的幸运儿？
这个幸运儿会不会只是个幸存者偏差？
没有绝对正确的答案，相对正确已经很好了。
好了，我逼逼完了，希望能给大家带来一些价值。
觉得还可以的，麻烦帮忙点个赞和在看吧，如果能有打赏和转发更是感激不尽。
