这是一篇鸽了一个季度的系列文章。
上一篇写的《Tom研究：公募量化冠军“国金量化多因子”是如何炼成的》已经华丽回撤33%了，不知道这篇写完以后是啥效果~还是希望基金们都平安吧。
但如果这些基金本身冒了很高的高风险，那我再怎么祝福其实也没用，该来的都会来。
过去的2023年股市跌宕起伏，债市稳稳的幸福。中证全债指数上涨5.23%，最大回撤0.66%。而债券型基金冠军东兴兴瑞一年定开债A更是获得了11.9%的收益，而最大回撤是……0%！
神一样的曲线也让其大受投资人追捧，在一年一度的开放期受到了大量资金追捧需要按比例配售，最终有效认购比例仅为20.68%。
这只基金我们在2022年也研究过，不过因为某些原因删掉放到知识星球了。
又过了一年了，2023年神一样的净值是怎么做出来的呢？策略上是否有变化呢？我们打开他的季报，看看从持仓中是否可以看出些端倪。
我们总结了一下，一共三板斧，大家搬个小板凳慢慢看吧。
第一板斧：信用下沉
首先我们先打开2022年年报，看看2023年开年这只基金都持有了什么债。
非常干脆果断，一丁点国债、金融债、同业存单都没有，全仓信用债。
投了哪些信用债呢？看看前五大持仓吧：
5只债券，2只AA+评级，3只AA评级，这比很多私募基金口味都要重了诶。
再看看收益率吧，选取的2022年12月31日的中债估值收益率，也就是这个基金估净值的时候所用的收益率，位于6.26%-11.75%之间，平均收益率8.18%，按持仓比例加权平均的话收益率是8.07%。
也就是说，这前五大持仓在债券估值没有变化的话可以获取8.07%的年化收益率，吊打99%的债券基金了。
可人家去年做了11.9%的收益呢，还有3.83%的收益哪来的呢？
不要急嘛，还有两板斧。
第二板斧：加杠杆
打开东兴兴瑞的各期报告不难发现，这只基金一直处于杠杆状态运作。当然这也无可厚非，债券基金加杠杆本就是非常正常普遍的事情。
我们前面知道了前五大持仓的平均年化收益率是8.07%，只要知道杠杆比例和杠杆资金成本，就能算出杠杆部分贡献了多少收益了。
在2023年的四个季度，其杠杆率一直在1.24-1.49之间波动，如果选取上述5个节点杠杆率的平均值，则为1.39。我们假设其全年平均杠杆率为1.39倍。
在2023年上半年年报中有披露上半年利息支出890万元，对比上半年平均负债6.82亿，可以得出其上半年平均杠杆成本为2.6%/年。
给平均年化收益率8.07%的债券，以2.6%/年的成本，加上1.39倍杠杆。
就变成了一个年化收益率为10.2%的投资。（8.07%×1.39-（1.39-1）×2.6%=10.2%）
杠杆部分贡献收益为2.13%。
细心的观众朋友们又发现了，人家去年做了11.9%的收益呢，这才解释了10.2%，还有1.7%在哪来的呢？
还有最后一板斧，收益率下行。
第三板斧：收益率下行
2023年，随着经济的萎靡不振，一轮新的城投化债轰轰烈烈的展开，城投的收益率也迎来了一波直线下行。
根据DM查债通的数据，各评级的城投债在2023年收益率均稳步下行，其中评级越低的城投债收益率下行越明显。
其中AA评级城投债平均收益率由6.6%下行至4.2%，下行2.4%。
AA+评级城投债平均收益率由4.7%下行至3.3%，下行1.4%。
AAA评级城投债平均收益率由4.1%下行至3.1%，下行1%。
收益率下行意味着债券价格的上涨，重仓持有AA、AA+评级债券的东兴兴瑞，也获得了一大波债券价格上涨的收益。
看完上面大家明白东兴兴瑞的收益是怎么做出来的了吧。
信用下沉+加杠杆+收益率下行，三板斧砍完，11.9%的收益率就做出来了。
策略变了？
满仓高收益城投债，加着杠杆，东兴兴瑞从成立至今一直保持这样的风格。也借着收益率下行的东风获取了一条非常拉风的净值曲线。
可打开其最新公布的2023年年底持仓，却突然画风大转，前五大持仓换成了之前从未持有过的同业存单、银行债、国债？！！！
这是什么情况？换基金经理了么？没有呀。
真满仓同业存单、银行债、国债了？
看净值曲线不像呀，2024年前54天就获得了0.97%的收益率，年化收益6.55%，这不像是满仓银行债、国债能做出来的呀。
打开2023年4季度报告看看到底投了多少同业存单、银行债、国债。
Em…..一共投资了15.43%的同业存单，对应上了前五大持仓中的1、2、4，一共加起来15.43%。
一共投资了4.75%的政策性金融债，对应上了前五大持仓中的5。
一共投资了5.14%的国债，对应上了前五大持仓中的3。
除了前五大持仓以外，那全是老样子，满仓信用债，一点都没变化呀。
前五大持仓都是同业存单、银行债、国债这种稳稳的幸福，前五大之外全是信用债，这种操作手法算啥？
老实讲不是第一次遇到了，你们以后看债券基金也记得留个心眼，前五大持仓是你可以看到的，必须漂亮。至于前五大之外，那你就别管了。
这应该也是本公众号最后一期跟踪东兴兴瑞这只基金了，毕竟人家可能已经开始隐藏策略了嘛。
在此顺便科普两个债券基金常用套路吧：
1、前五大持仓异常稳健，披露给你看。前五大之外集体奔放。
2、号称买了100只债券异常分散，结果5只高收益城投债占99.99%的仓位，剩下0.01%的仓位买了95只可转债，每只买1000块，总投资金额10万块。
买债基的可得小心点，话术套路听听就好，还是要尽可能的看到底层持仓呀。
这基金其实也蛮好的
22年写这只基金的时候有个评价，现在翻回来看看也还蛮有道理的。
公募基金相对于私募基金有非常明显的优势：监管强度大、信息透明度高、没有业绩报酬费用低、投资起点低、人多好维权。
如果你有城投信仰，想投一个城投债基金，我相信东兴兴瑞是你的最优解，吊打那些All in城投甚至做结构化发债的私募基金与信托产品。
那些All in城投费后收益率比东兴兴瑞还要低的私募基金与信托产品，建议你们也反思一下，是水平太差交易上亏太多了？还是自己赚太多了给投资者太少了？要不要考虑下原地清盘？
怎么简单下沉稍微放点杠杆的公募基金收益就吊打你们了？
与东兴兴瑞同一基金经理的东兴兴福一年定开债基金5月底就又打开申购了呦，投资者们冲不冲？
不建议冲
这么好的收益率，为啥不建议冲？
因为之前的业绩已经无法持续了！
这三板斧已经全部熄火了。
2023年初持有的那些平均8%年化收益率城投债，现在我们选取了同债券或者同发行主体的存续债券，会发现收益率有非常明显的下滑。
从平均年化8%下降到了3.36%，下降了4.81%！意味着第一板斧和第二板斧的威力大打折扣，差不多是腰斩了。
第三板斧呢？城投债收益率是否可以持续下行？
债券跟股票不一样，股票可以涨到天上去，而债券的天花板却很低。
城投债的收益率再降低，也要比国开债高一点，我们假定高个0.2%/年吧。
这就是近1年时间各评级的城投债收益率与国开债收益率走势的对比，城投债的收益率已经无限逼近于国开债了。
假设城投债真的被中央兜底了，则城投债的收益率降低到比国开债高一点点，假设这一点点是0.2%。
以3年国开债2.21%的收益率来看，AAA级城投还有0.3%的收益率下行空间。要知道2023年AAA级城投收益率可是下行了1%。
AA+城投还有0.4%的收益率下行空间。要知道2023年AA+城投收益率可是下行了1.4%。
AA城投还有1%的收益率下行空间。要知道2023年AA+城投收益率可是下行了2.4%。
往最极端的利好去考虑，城投债收益率降低到极致，收益率下行带来的涨幅也仅为2023年的三分之一左右。
这已经是收益率下行带动债券价格上涨的天花板预估了，也得比2023年打3折。
数据都有了，我们展望下未来吧，拍个脑袋看看东兴兴瑞未来一年收益率最高能有多少？
嗯，基本上收益率降低60%以上是必然结果了。
那些All in城投债的其它产品，基本也都是这个结果。
除非，把城投仓位都换成贵州和山东，下沉再下沉，直接沉到最低点！
我们在DM查债通上取得了2月22日超过6%年化收益率的城投债成交数据，剔除了90天以内到期的超短期债券和100万以下的渣量成交。如果你要买超过年化6%的城投债，只能往这个表里挑了。
如果要复制东兴兴瑞在2023年初的持仓，平均超过8%的年化收益率的话，那就只能在贵州、山东里面挑了，或者偶尔青海、四川也能出一个超过8%的。
如果你想要年化10%以上的收益率，那基本上只能买贵州了，或者偶尔山东能冒出两个符合你要求的。
城投债的投资者，没事都可以拿出计算器简单展望下你们未来的收益了。千万不要拿着去年的收益率去刻舟求剑了。
而这个收益率对应的风险有多大？会不会像近期微盘股一样迎来一波踩踏？
咱们下篇继续讲。
