【广发宏观钟林楠】信贷与BCI企业融资环境指数为何背离

财富 2024-12-14 11:02 北京

广发证券资深宏观分析师钟林楠

zhonglinnan@gf.com.cn

广发宏观郭磊团队

摘要

第一，11月社融增加2.3万亿元，低于wind统计的市场平均预期（约为2.9万亿元），同比少增1197亿元；社融存量增速为7.8%，与上月持平。各分项中，实体信贷同比少增，企业债与政府债同比多增，其余变化不大。

第二，11月实体信贷增加5223亿元，同比少增5897亿元，其中居民部门信贷同比大致持平，主要是企业部门信贷同比偏低。其中包含融资需求依然不足的影响，PSL+政策性金融债净融资同比仍趋于收敛；另外我们理解化债会带来一定程度数据扰动，即化债背景下企业部门信贷净偿还。

第三，前期报告中，我们一直建议利用BCI企业融资环境指数来观察企业部门金融条件。经验上看它与实体信贷（企业信贷）走势基本一致，但10月以来BCI出现连续跃升，实体信贷却依旧偏低。我们理解，一方面是信贷存在化债等因素影响；另一方面则因为BCI融资指数是一个综合类的结果指标，它涵盖了需求、供给、融资成本、约束条件等多重因素。10月以来融资成本降低（央行降低LPR），金融条件放松（监管部门完善续贷政策）推动了BCI的改善；只是向信贷需求量的传递效果尚未形成。

第四，企业债增加2428亿元，同比多增1040亿元，主要是今年11月债券市场利率明显下行，企业融资成本下降，金融机构配置需求较强。政府债增加1.3万亿元，同比多增1589亿元，主要是用于化债的专项债大规模发行；今年前11月政府债融资规模为9.54万亿元，利用两会目标+盘活专项债限额+化债额度推算，12月政府债融资还剩余1.82万亿元，较去年同期高8876亿元。

第五，未贴现银行承兑汇票增加909亿元，同比多增707亿元，主要因为利率偏低环境下，银行将票据贴现至表内的意愿偏弱，更多票据会留存在表内；信托贷款、委托贷款、股票融资等分项变化有限，都在预期之内。

第六，M1同比增速为-3.7%，较上月收窄2.4pct，低基数是一个原因；但从M1余额环比来看，今年11月增加了1.75万亿元，是2020年以来同期高点，M1确实出现了超季节性的改善。我们理解，它与两个因素有关。其一可能是化债影响，专项债资金下发至融资平台，融资平台未及时偿还债务，短期可能带来大量的活期存款；其二是在一揽子政策作用下，11月消费尤其耐用消费部门延续改善，企业部门的销售收入上升带来更多现金流。这一过程12月有较大概率延续。

第七，透过10-11月金融数据，我们可以大致了解9月末以来一揽子政策对货币环境的影响——（1）金融条件有所改善，可能和续贷、信贷审批、白名单融资等领域政策放松有关；（2）融资成本和约束条件有所下降，它带来了企业对融资环境感受的上升，并反映在BCI融资环境指数上；（3）进一步，企业资金活性亦有所增强，它带来M1的初步回升；（4）主要堵点是需求端力量不足，没有形成信用扩张。往后看，一则货币政策定调继续有显著调整，流动性要求“充裕”，降息降准均概率较大，明年初金融条件应会继续改善，对地产市场和企业投资等需求端有望继续形成驱动；二则财政政策从去年的三个“严”变为今年的四个“加”，应该会对中央及地方政府部门投资带来支撑，信用扩张过程可能会逐步形成。

正文

11月社融增加2.3万亿元，低于wind统计的市场平均预期（约为2.9万亿元），同比少增1197亿元；社融存量增速为7.8%，与上月持平。各分项中，实体信贷同比少增，企业债与政府债同比多增，其余变化不大。

根据央行的初步统计，2024年前十一个月社会融资规模增量累计为29.4万亿元，比上年同期少4.24万亿元。其中，对实体经济发放的人民币贷款增加16.21万亿元，同比少增4.91万亿元；对实体经济发放的外币贷款折合人民币减少3241亿元，同比多减1670亿元；委托贷款减少558亿元，同比多减800亿元；信托贷款增加3826亿元，同比多增2597亿元；未贴现的银行承兑汇票减少1964亿元，同比多减2047亿元；企业债券净融资1.93万亿元，同比多257亿元；政府债券净融资9.54万亿元，同比多8668亿元；非金融企业境内股票融资2416亿元，同比少5007亿元。

11月实体信贷增加5223亿元，同比少增5897亿元，其中居民部门信贷同比大致持平，主要是企业部门信贷同比偏低。其中包含融资需求依然不足的影响，PSL+政策性金融债净融资同比仍趋于收敛；另外我们理解化债会带来一定程度数据扰动，即化债背景下企业部门信贷净偿还。

根据央行的初步统计，前十一个月人民币贷款增加17.1万亿元。分部门看，住户贷款增加2.37万亿元，其中，短期贷款增加4144亿元，中长期贷款增加1.95万亿元；企（事）业单位贷款增加13.84万亿元，其中，短期贷款增加2.63万亿元，中长期贷款增加10.04万亿元，票据融资增加1.12万亿元；非银行业金融机构贷款增加2286亿元。

前期报告中，我们一直建议利用BCI企业融资环境指数来观察企业部门金融条件。经验上看它与实体信贷（企业信贷）走势基本一致，但10月以来BCI出现连续跃升，实体信贷却依旧偏低。我们理解，一方面是信贷存在化债等因素影响；另一方面则因为BCI融资指数是一个综合类的结果指标，它涵盖了需求、供给、融资成本、约束条件等多重因素。10月以来融资成本降低（央行降低LPR），金融条件放松（监管部门完善续贷政策）推动了BCI的改善；只是向信贷需求量的传递效果尚未形成。

今年9-11月，BCI企业融资环境指数分别为41.9、46.3与49.6。

今年9-11月，实体信贷分别增加了2万亿元、2965亿元与5223亿元，同比分别少增5627亿元、1872亿元与5897亿元。

企业债增加2428亿元，同比多增1040亿元，主要是今年11月债券市场利率明显下行，企业融资成本下降，金融机构配置需求较强。政府债增加1.3万亿元，同比多增1589亿元，主要是用于化债的专项债大规模发行；今年前11月政府债融资规模为9.54万亿元，利用两会目标+盘活专项债限额+化债额度推算，12月政府债融资还剩余1.82万亿元，较去年同期高8876亿元。

2021-2023年11月，企业债融资规模分别为4006亿元、604亿元、1388亿元；今年增加2428亿元。

今年9月末，3年期AAA企业债到期收益率为2.32%；10月末降至2.28%；11月末进一步下行，降至2.06%。

未贴现银行承兑汇票增加909亿元，同比多增707亿元，主要因为利率偏低环境下，银行将票据贴现至表内的意愿偏弱，更多票据会留存在表内；信托贷款、委托贷款、股票融资等分项变化有限，都在预期之内。

在过往年份，银行扩张规模诉求较强，政策也有较强的扩张信贷诉求，票据具有信贷属性，在政策考核压力与自身扩表冲动作用下，银行会增配大量票据来完成信贷额度目标。

但今年政策淡化规模，金融业增加值核算方式参考息差利润，银行净息差较低，银行在配置票据资产时，也要考虑利润问题，当票据利率较低时，配置票据收益较低，银行配置意愿会不如以往，所以即便需求相对偏弱，银行票据融资可能也很难像以往周期大幅扩张，留存在表外的票据规模会因此高于以往。

M1同比增速为-3.7%，较上月收窄2.4pct，低基数是一个原因；但从M1余额环比来看，今年11月增加了1.75万亿元，是2020年以来同期高点，M1确实出现了超季节性的改善。我们理解，它与两个因素有关。其一可能是化债影响，专项债资金下发至融资平台，融资平台未及时偿还债务，短期可能带来大量的活期存款；其二是在一揽子政策作用下，11月消费尤其耐用消费部门延续改善，企业部门的销售收入上升带来更多现金流。这一过程12月有较大概率延续。

根据央行的初步统计，11月末，广义货币(M2)余额311.96万亿元，同比增长7.1%。狭义货币(M1)余额65.09万亿元，同比下降3.7%。流通中货币(M0)余额12.42万亿元，同比增长12.7%。前十一个月净投放现金1.07万亿元。

透过10-11月金融数据，我们可以大致了解9月末以来一揽子政策对货币环境的影响——（1）金融条件有所改善，可能和续贷、信贷审批、白名单融资等领域政策放松有关；（2）融资成本和约束条件有所下降，它带来了企业对融资环境感受的上升，并反映在BCI融资环境指数上；（3）进一步，企业资金活性亦有所增强，它带来M1的初步回升；（4）主要堵点是需求端力量不足，没有形成信用扩张。往后看，一则货币政策定调继续有显著调整，流动性要求“充裕”，降息降准均概率较大，明年初金融条件应会继续改善，对地产市场和企业投资等需求端有望继续形成驱动；二则财政政策从去年的三个“严”变为今年的四个“加”，应该会对中央及地方政府部门投资带来支撑，信用扩张过程可能会逐步形成。