第三，同时，就业数据也呈现出继续松动和放缓的特征。一是如果考虑到波音、Textron、酒店行业结束罢工以及飓风结束带来约9万人新增就业，扣除这点影响后就业数据并没有特别亮眼；二是私人部门新增非农19.4万人，略低于预期的20.5万人；三是失业率（U3）从4.15%上行4.25%，属于年内除7月之外的次高, 其中新/重新进入就业市场、永久失业分别贡献5bp、2bp、3bp，反映找新工作是比较困难的，这一点和11月初请失业金回落、续请失业金人数回升相符；永久性失业人数的回升意味着就业内生动能在放缓。四是V/U（反映就业供需缺口）比率1.1亦略微弱于疫情前水平，将引导薪资增速缓慢回落。

第四，美联储在本次数据公布前的表态中性偏鸽。美联储理事Waller在12月2日发言中提到，他现在倾向于12月继续降息（lean toward supporting a rate cut at December meeting）；鲍威尔在12月4日会议中亦提到，增长比想象的强一些，通胀也比想象的高一些，会更为谨慎对待；现在仍走在把利率带回中性水平的道路上。整体来看，他并没有否认会继续降息。从前期公布的11月议息会议纪要来看，美联储强调只要通胀和就业符合条件，逐步降息至更为中性的路径不变。

第五，我们维持美联储在今年12月继续降息的判断。一是现阶段政策利率仍属于限制性水平（高于泰勒规则预测值），利率敏感型部门仍在弱化。不一定经济数据很差才会降息，只要条件符合就应该进一步推进利率中性和正常化；二是就业市场虽然韧性较强，但放缓趋势不变，下半年失业率已是第三次站上4.2%及以上水平；三是通胀下行过程有些颠簸（expect to be bumpy）但总体回落趋势不变；住房价格虽然有粘性，但属于滞后项（catch up）。下一个关键数据是下周的CPI数据以及下下周的零售数据。

第六，数据公布后，市场上调12月降息预期，Fed Watch数据显示12月美联储降息25bp和不降息的概率分别为85.1%和14.9%，前值为71%和29%。10年期美债收益率回落3bp至4.14%；纳指和S&P500指数上涨，道琼斯工业指数小跌。整体来看，市场定价美国经济软着陆，美联储继续小幅降息。

根据美国劳工部12月6日公布数据 ，11月新增非农22.7万人；9月和10月数据分别上修3.2万人和2.4万人至25.5万人和3.6万人。失业率上行0.1pct至4.2%。该如何理解美国11月就业数据？

11月新增非农22.7万人，略高于市场预期的22万人，前值3.6万人，3月移动平均新增为17.3万人，前值12.3万人。但私人部门新增就业19.4万人，略低于预期的20.5万人，前值-0.2万人，3月移动平均新增13.8万人，前值8.6万人。9月和10月数据分别上修3.2万人和2.4万人至25.5万人和3.6万人。

截至12月6日，Fed Watch数据显示12月美联储降息25bp和不降息的概率分别为85.1%和14.9%，前值为71%和29%。10年期美债收益率从4.17%回落3bp至4.14%；美元指数从105.71回升至105.97；三大股指涨跌不一，S&P500指数涨0.25%，纳斯达克指数涨0.81%，道琼斯工业指数跌0.28%。一方面，数据带动市场对美联储12月降息预期升温，另一方面，美国上诉法庭拒绝驳回要求TikTok中国所有者出售该软件或者发布禁令，META显著反弹。

无疑，美国就业市场仍保持较明显韧性。一是22.7万人的新增非农就业略高于市场预期 的22万人，它证实了10月非农数据属于飓风、罢工等因素影响下的异常值，趋势中枢并未有显著变化；二是从就业广度来看，11月就业扩散指数从53.2回升至56.2，反映本月新增非农结构较上月更强；三是同期职位空缺数据亦略超预期；四则薪资增速仍表现较强，4.0%的时薪同比高于前值。3个月年化时薪增速5.5%，若按照3%的通胀水平来看，实际薪资增速2-3%可以继续支撑消费和经济温和增长，从其三季度GDP结构和10月个人消费支出数据来看，居民消费仍处于较为稳定的状态。

一是如我们上期报告所述，飓风和罢工对NFP形成巨大波动，市场预期天气因素对NFP的影响在4-20万人左右，导致10月NFP数据有所失真。现阶段飓风和罢工结束带来月9万人新增就业，参见《如何理解10月非农数据》。

二是从就业广度来看，11月就业扩散指数从53.2回升至56.2，反映本月新增非农结构较上月更强。健康保健、休闲和酒店业、政府部门为主要贡献项，新增就业分别为7.2万人、5.3万人和3.3万人；零售贸易（-2.8万人）为主要拖累项，新增-2.8万人，可能和11月末感恩节导致零售新增就业后移所致。制造业新增就业转正主要由于波音公司罢工事件结束导致，CES预计罢工人数达到3.3万人 。

三是同期职位空缺调查数据略超预期，显示就业市场仍比较平稳。10月职位空缺上升37.2万人至774.4万人，其中，专业和商业服务、休闲和酒店业、信息业新增为主要贡献，分别新增岗位20.9万人、12.9万人和8.7万人。职位空缺率回升0.2pct至4.6%；离职率回升0.2pct至2.1%；雇佣率回落0.2pct至3.3%。

四则薪资增速仍表现较强，4.0%的时薪同比高于前值。3个月年化时薪增速5.5%，若按照3%的通胀水平来看，实际薪资增速2-3%可以继续支撑消费和经济温和增长。

薪资增速保持韧性支撑居民消费意愿和能力，特别是对中低收入人群来说，主要还是靠当期收入生活，亚特兰大联储薪资增速指数显示，10月薪资增速同比为4.9%（12月移动平均），前值5%。其中收入最低25%人群和收入在最低25%-50%之间人群新增同比分别为4.8%和4.9%，较前值5.1%和4.9%有所回落，反映低收入人群当期收入韧性中放缓。从结果来看，9月和10月个人消费支出环比分别回升0.5%和0.4%，预期均为0.4%。另一方面，前期刚公布的美国三季度GDP数据来看，最终国内私人销售环比增3.2%，高于前值的2.7%，居民消费为最主要贡献。

同时，就业数据也呈现出继续松动和放缓的特征。一是如果考虑到波音、Textron、酒店行业结束罢工以及飓风结束带来约9万人 新增就业，扣除这点影响后就业数据并没有特别亮眼；二是私人部门新增非农19.4万人，略低于预期的20.5万人；三是失业率（U3）从4.15%上行4.25%，属于年内除7月之外的次高, 其中新/重新进入就业市场、永久失业分别贡献5bp、2bp、3bp，反映找新工作是比较困难的，这一点和11月初请失业金回落、续请失业金人数回升相符；永久性失业人数的回升意味着就业内生动能在放缓。四是V/U（反映就业供需缺口）比率1.1亦略微弱于疫情前水平，将引导薪资增速缓慢回落。

一是如果考虑到波音、Textron、酒店行业结束罢工以及飓风结束带来约9万人 新增就业，扣除这点影响后就业数据并没有特别亮眼。

二是私人部门新增非农不及预期，且3月移动平均数据不改整体回落趋势，2024年下半年以来，私人部门新增月均11万人，较上半年月均17万人明显回落。

三是11月美国失业率（U3）从4.15%小幅上行1pct至4.25%，预期4.1%。其中新/重新进入就业市场、永久失业分别贡献5bp、2bp、3bp，一方面反映失业率回升主要还是劳动力供给增加导致，但另一方面，永久性失业人数小幅回升意味着就业内生动能还是在趋弱的。这一点和11月初请失业金回落、续请失业金人数回升相符。初请失业金人数11月总体回落，反映企业裁员率很低，但续请失业金人数11月总体回升显示越来越多的人失业后很难找到新工作。不管是因为新进入劳动力市场还是被解雇需要重新找工作，就业机会都不多。

值得注意的是，本次住户调查显示，全职和兼职失业率均有所回升，分别从4.1%和4.3%回升至4.2%和4.7%，此外，因雇佣需求疲软或者需求不足（slack work or business conditions）而兼职的人数从302万人上升至314万人，连续第二个月回升。两者均表示就业市场降温在继续。

11月劳动参与率回落0.1pct至62.5%。其中， 25-54岁人群劳动参与率从保持在83.5%，55岁+人群参与率回落0.2pct至38.4%，16-24岁人群劳动参与率保持在55.6%。

美联储在本次数据公布前的表态中性偏鸽。美联储理事Waller在12月2日发言中提到，他现在倾向于12月继续降息（lean toward supporting a rate cut at December meeting）；鲍威尔在12月4日会议中亦提到，增长比想象的强一些，通胀也比想象的高一些，会更为谨慎对待；现在仍走在把利率带回中性水平的道路上。整体来看，他并没有否认会继续降息。从前期公布的11月议息会议纪要来看，美联储强调只要通胀和就业符合条件，逐步降息至更为中性的路径不变。

Waller：at present I lean toward supporting a cut to the policy rate at our December meeting.

Powell: Growth is definitely stronger than we thought, and inflation is coming a little higher, the good news is that we can afford to be a little more cautious as we try to find neutral. We’re now on a path to bring rates back down to a more neutral level over time”

我们维持美联储在今年12月继续降息的判断。一是现阶段政策利率仍属于限制性水平（高于泰勒规则预测值），利率敏感型部门仍在趋弱。不一定经济数据很差才会降息，只要条件符合就应该进一步推进利率中性和正常化；二是就业市场虽然韧性较强，但放缓趋势不变，下半年失业率已是第三次站上4.2%及以上水平；三是通胀下行过程有些颠簸（expect to be bumpy）但总体回落趋势不变；住房价格虽然有粘性，但属于滞后项（catch up）。下一个关键数据是下周的CPI数据以及下下周的零售数据。

一是现阶段政策利率仍属于限制性水平（高于泰勒规则预测值），因此进一步正常化是合理的。从经济数据来看，利率敏感型部门比如制造业生产增速保持疲软，反映政策利率仍然偏高，对经济一些具体部门形成抑制。

第二，就业市场虽然已经回到疫情前水平，但仍在继续弱化，美联储政策利率仍然偏限制性。一则，就业需求在过去一年中温和回落，职位空缺率从一年前5.2%回落至4.6%，雇佣率从一年前的3.7%回落至3.3%，离职率从一年前的2.3%回落至2.1%，这些数据表明，现阶段政策利率仍然高于中性利率水平，导致就业市场一定程度上弱于疫情前（2019年）水平。二则，失业率从3.7%低位逐步回升至现阶段的4.2%，虽然仍处于历史低位，但也反映就业市场较2022年期间已经显著降温，并进一步带动薪资增速放缓，利于通胀回落。在通胀整体延续回落趋势的背景下，美联储继续降息有其合理性。

第三，通胀回落过程虽有些颠簸（expect to be bumpy），但总体回落趋势不变，住房价格虽然有粘性，但是个滞后项（catch up）。劳动生产效率提升亦会带动薪资增速回落：劳动生产效率增速在2024年3季度达到2%，这就意味着4%的名义薪资增速意味着实际薪资增速和2%通胀目标是比较匹配的。

然而，明年来说，关税对通胀的影响可能导致美联储暂停降息，让美联储政策路径更加数据依赖：若按照全球加征10%关税、中国加征60%情形来测算，对核心通胀上拉达到1pct左右。 

数据公布后，市场上调12月降息预期，Fed Watch数据显示12月美联储降息25bp和不降息的概率分别为85.1%和14.9%，前值为71%和29%。10年期美债收益率回落3bp至4.14%；纳指和S&P500指数上涨，道琼斯工业指数小跌。整体来看，市场定价美国经济软着陆，美联储继续小幅降息。

核心假设风险：美国经济因美联储保持较高政策利率而陷入衰退，导致美联储超预期降息或者提前结束缩表；美国债务上限问题升级，导致美债收益率暴跌；俄乌局势升级，引发全球通胀再度升温；欧美银行储蓄转移加速导致信贷收缩幅度超预期。