第二，2024年除普通国债明显前倾外，项目类专项债、特别国债供给高峰均后置并集中于三季度；叠加四季度以来，各省财政的工作重心落在集中化债，对明年项目的申报或有延后，部分项目的开工和实物工作量将落在明年初。所以今年年内狭义基建增速整体不高，实物工作量带动特征也不强。“两新”是今年财政支持项目的亮点之一，“两新”政策落地较快，见效也相对较快，其中设备更新部分总撬动资金约为4.3倍、以旧换新部分总撬动资金约为5.7倍。

第三，2024年三季度末以来，化债政策较受瞩目。存量的14.3万亿元隐性债务被拆解为“6+4+2+2.3”，其中6万亿元分2024-2026年三年通过特殊再融资专项债形式落地（至12月中旬已全部发行完毕）；4万亿元分2024-2028年五年通过特殊新增专项债形式落地（今年已发行0.88万亿元）；2万亿元为原计划在2028年之前偿还的棚改相关隐债，改为按原合同偿还（即推迟至2029年及之后偿还）；2.3万亿元靠地方自己努力。本次化债主要针对2018年摸底时被认定的隐性债务，因此大概率以金融类债务为主，非金融类债务为辅。从影响来看，化债一则会减轻债务对于正常财政资金的挤占；二则有助于企业应收账款转化为可用现金；三则有助于修复信用环境。

第四，展望2025年，政治局会议表示将实施“更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”，这是一个超常规组合，展现出政策思路的重大变化。对此我们的理解包括：（1）政策指出“必须统筹好提升质量和做大总量的关系”，做大总量需要扩大总需求，财政将起到启动键的作用；（2）“着力实现增长稳、就业稳和物价合理回升的优化组合”的表述意味着政策目标已指向名义增长，从经济学框架来看，扩张性财政政策有利于价格中枢回升；（3）从近年经验情形来看，如果债务化解伴随名义增长收缩，宏观杠杆率反而上升，所以政策指出要“形成化债和发展的良性循环”，即侧重减小分子、扩大分母的思路；（4）政策强调我国政府负债率“总体属较低水平”；且政府债务“大部分形成了有效资产”，即合理扩大债务存在空间和弹性。从数据来看，2023年末我国包括隐性债务在内的全口径政府负债率为67.5%，同期G20平均为118.2%。

第五，中央经济工作会议表示“提高财政赤字率”。我们预计2025年狭义目标赤字率将显著提升：中性情形下，我们预计赤字率约为3.8%，与2023年持平。保守情形下应该也会有3.5%；乐观情形下有望达到4.0%。三种情形对应的赤字规模为4.8-5.5万亿元，较今年的4.06万亿元多增0.8-1.5万亿元。

第一

2024年可比口径下的一般公共财政收入增速与GDP增速大致一致，整体呈“U”型走势。支出受收入掣肘，走势上基本同步。以土地出让金为代表的广义财政（政府性基金预算）前三季度则单向下行，9月以来初步好转。政府性基金以收定支，支出端主要由土地收入、专项债发行决定，这两项因素今年走势趋同，均在9月开始加速。于是一二本账合并支出增速呈前三季度整体向下、阶段性反弹，三季度末开始加速的格局。值得注意的是，年内权益资产亦走势相似，显然一则是对名义增长的反映；二则是对逆周期政策的反映。

由于减税缓税带来的高基数因素，2024年一般公共预算收入目标增速3.3%，略低于目标增速。

1-2月，剔除高基数因素的可比口径下，一般公共预算收入同比2.5%，低于目标3.3%；但受税收收入影响，3-8月进一步下挫，其中6-8月可比口径下的当月同比增速降至负增区间；9-10月因非税收入的持续带动、9月以来的经济好转，增速由负转正。综合来看，1-10月一般公共预算收入累计同比在可比口径下为1.7%，在自然口径下为-1.3%，均低于年初目标3.3%。财政部也表示，后两个月将通过中央单位上缴收益、地方加强国有资本收益管理等方式完成目标。

受收入端变化影响，支出端也呈“U”型变化。1-2月受增发水利国债带动，支出走高至6.7%；3-8月韧性相对变弱；9-10月受收入修复带动，支出亦重回扩张区间。由此可见，在名义经济增长带动下的收入变化，对财政支出端的影响，在2024年尤为显著。

以土地出让金为代表的广义财政（政府性基金预算）整体走势则较为单向，前三季度政府性基金预算收入降幅不断扩大，累计同比分别为-4.0%、-15.3%、-20.2%。9月以来，受楼市回暖、部分地区加大土地供应力度影响，收入增速有所回升：8-10月政府性基金预算收入当月同比分别为-34.4%、-14.2%、-10.0%。

由于政府性基金以收定支，支出端主要受到土地收入、专项债发行节奏两大因素决定。而这两项因素今年则走势趋同，均不约而同在9月开始加速。进而带动政府性基金预算支出增速的显著回升，8-10月当月同比分别为
-14.0%、34.2%、47.9%。

第二

2024年除普通国债明显前倾外，项目类专项债、特别国债供给高峰均后置并集中于三季度；叠加四季度以来，各省财政的工作重心落在集中化债，对明年项目的申报或有延后，部分项目的开工和实物工作量将落在明年初。所以今年年内狭义基建增速整体不高，实物工作量带动特征也不强。“两新”是今年财政支持项目的亮点之一，“两新”政策落地较快，见效也相对较快，其中设备更新部分总撬动资金约为4.3倍、以旧换新部分总撬动资金约为5.7倍。

2024年节奏前倾的政府债是普通国债。前三季度，普通国债净发行进度分别为14%、39%、79%，均为近年同期最高水平。在普通国债前倾、去年的增发水利国债上半年开工不多的前提下，地方财力相对有保障，或是专项债、超长期特别国债发债节奏相对后置的原因之一。

对于新增专项债，1-7月新增专项债发行节奏相较往年同期偏慢。可能与化债背景下，项目配套资金与项目质量审核均更加严格有关。8-9月显著加快，带动上文提到的政府性基金支出走高。这一变化一则可能来自上半年偏慢，全年又要完成发行的被动加快；二则可能来自逆周期稳增长政策的逐渐加码；三则可能与今年6月底开始，新增专项债中一部分可用于化债有关，这一投向的改变缓解了部分地区合意项目较少的现状。

对于超长期特别国债，发行节奏相对均衡，对债市冲击较小。5-11月每月发行800-1700亿元。

考虑到2023年四季度发行的增发国债，从资金拨付到使用完毕的周期约为1年。这就意味着今年用于项目的3.1万亿元专项债和0.7万亿元超长期特别国债，其中一部分项目的实物工作量大概率将落在明年初。四季度以来，各省财政的工作重心落在化债，对明年项目的申报或有延后，而今年发行后置的两类政府债，则恰好可以填补一季度的项目开工。

此外，今年超长期特别国债中用于“两新”的部分也备受关注，相较于“两重”，“两新”政策落地较快，对经济带动的速率也更快。其中，设备更新部分总撬动资金约为4.3倍、以旧换新部分总撬动资金约为5.7倍。

第三

2024年三季度末以来，化债政策较受瞩目。存量的14.3万亿元隐性债务被拆解为“6+4+2+2.3”，其中6万亿元分2024-2026年三年通过特殊再融资专项债形式落地（至12月中旬已全部发行完毕）；4万亿元分2024-2028年五年通过特殊新增专项债形式落地（今年已发行0.88万亿元）；2万亿元为原计划在2028年之前偿还的棚改相关隐债，改为按原合同偿还（即推迟至2029年及之后偿还）；2.3万亿元靠地方自己努力。本次化债主要针对2018年摸底时被认定的隐性债务，因此大概率以金融类债务为主，非金融类债务为辅。从影响来看，化债一则会减轻债务对于正常财政资金的挤占；二则有助于企业应收账款转化为可用现金；三则有助于修复信用环境。

新一轮化债政策，可分为“6+4+2+2.3”四部分，共计14.3万亿元。①一次性增加6万亿元专项债限额化债（2024-2026年）、②在每年新增专项债中再分出8000亿元额度化债（2024-2028年）、③原计划在2028年之前偿还的2万亿元隐债可推至2029年之后偿还、④剩下的2.3万亿元靠地方自己努力（具体分析见前期报告《人大常委会审议通过的化债方案简评》）。

需要注意的是，在2018年摸底认定的存量隐性债务中，金融类债务的构成比例应相对较大，与之对应的非金融类债务的比例则相对较小。换言之，在现有的化债政策框架内，用于偿还金融类债务的比例会较大，偿还非金融类债务的比例相对较小。

当然，这并不意味着企业拖欠款不受重视。10月18日，“两办”印发《关于解决拖欠企业账款问题的意见》，对推进解决拖欠企业账款问题作出系统部署，加强政府投资项目和项目资金监管，定期检查资金到位情况、跟踪资金拨付情况。完善工程价款结算制度。12月16日，中央财办有关负责同志深入解读2024年中央经济工作会议精神，指出要“推动解决拖欠账款问题”、“尽最大能力加快偿还拖欠企业账款”、“央企国企要继续带头发挥清欠作用，对拖欠中小企业账款‘应付快付、应付尽付’”。

除化债政策外，其它政策也在逐步落地或研究推进中，一是将发行特别国债用于补充银行资本；二是专项债用途进一步拓宽，可用于回购闲置土地和存量房；三是未来中央财政将进一步提升赤字。

第四

展望2025年，政治局会议表示将实施“更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”，这是一个超常规组合，展现出政策思路的重大变化。对此我们的理解包括：（1）政策指出“必须统筹好提升质量和做大总量的关系”，做大总量需要扩大总需求，财政将起到启动键的作用；（2）“着力实现增长稳、就业稳和物价合理回升的优化组合”的表述意味着政策目标已指向名义增长，从经济学框架来看，扩张性财政政策有利于价格中枢回升；（3）从近年经验情形来看，如果债务化解伴随名义增长收缩，宏观杠杆率反而上升，所以政策指出要“形成化债和发展的良性循环”，即侧重减小分子、扩大分母的思路；（4）政策强调我国政府负债率“总体属较低水平”；且政府债务“大部分形成了有效资产”，即合理扩大债务存在空间和弹性。从数据来看，2023年末我国包括隐性债务在内的全口径政府负债率为67.5%，同期G20平均为118.2%。

2023年-2024年末，我国包括隐性债务在内的政府负债率分别为67.5%、71.8%左右，较同期G20平均水平仍有较大增长空间。若仅考虑中央财政，并结合近期央企发行针对“两重”项目的稳增长扩投资专项债，若将部分央企主体纳入考虑框架，则这一空间将更大。

对于宏观杠杆率的合理控制，我们需要注意，一则政府部门加杠杆，一定程度上也能够降低企业部门和居民部门的负债水平，从宏观角度看杠杆率并未显著上升；二则除分子端的控制外，做大分母端即名义增长，应是更合意的方向。

第五

中央经济工作会议表示“提高财政赤字率”。我们预计2025年狭义目标赤字率将显著提升：中性情形下，我们预计赤字率约为3.8%，与2023年持平。保守情形下应该也会有3.5%；乐观情形下有望达到4.0%。三种情形对应的赤字规模为4.8-5.5万亿元，较今年的4.06万亿元多增0.8-1.5万亿元。

考虑到2023年赤字率提升至3.8%，2024年赤字率为3.0%。我们预计2025年目标狭义赤字率将在今年3.0%的基础上，提升至3.5%以上；中性情形下预计约为3.8%。乐观情形下有望达到4.0%。3.5%-4.0%的目标赤字，对应赤字规模为4.8-5.5万亿元。

由于目标赤字的提升，对应的是一般公共预算支出的增加。而一般公共预算预算支出中，基建类占比小于10%，更多用于教育、社保、“三保”等保障性支出。因此，2025年狭义目标赤字率的提升，更多意味着此前地方财政的“三保”压力将有所缓解。

需要注意的是，由于目标赤字规模 = 目标狭义赤字率 × 名义GDP，因此赤字规模的边际增量依赖于政策对分母端名义GDP的潜在假设；若对名义GDP预期假设较低，则在赤字率不变的情况下，赤字规模将低于上述结果。

第六

上文的狭义财政赤字或主要用于教育、社保就业等保障性支出，广义赤字中的新增专项债、特别国债则与项目建设相关度更高。中央经济工作会议表示“增加发行超长期特别国债”、“增加地方政府专项债券发行使用”。我们预计中性情形下，2025年新增专项债将在今年4万亿元的基础上，上升至4.5万亿元左右（含0.8万亿元化债用专项债）；超长期特别国债将在今年1万亿元的基础上，上升至2万亿元左右，且其中用于“两新”（设备更新和以旧换新）的比例将会在30%基础上进一步提高，品类也会扩大。上述假设下，广义赤字率预计约为8.2%-8.7%，高于今年的7.6%；剔除化债的0.8万亿元后，为7.6%-8.1%，高于今年的7.0%。

（1）新增专项债。2024年新增专项债额度为3.9万亿元，加上2023年结转的1000亿元，共计4万亿元。因此2025年新增专项债有望在4万亿元基础上进一步提升，中性情形下预计约为4.3-4.5万亿元，其中包含用于回收存量商品房、闲置土地以及用于化债的8000亿元。

除规模外，另一需要关注的是专项债中资本金的范围扩大。2024年新增专项债可用于资本金的范围，已从前期的15个领域，又增加了“保障性住房”等2个领域。2025年这一范围有望进一步拓宽，若城中村改造等纳入专项债可作资本金范围，则将更好地提振财政对地产领域的撬动作用。

专项债项目审批效率也将有所提升，中财办表示，对经济大省挑大梁，将“在项目申报、资金分配等方面给予更多自主权”，这一试点有望提升专项债审批效率，解决前期专项债发行节奏后置的部分堵点；且经济大省被分配的新增专项债额度，往往占全国比重较大。

（2）超长期特别国债。考虑到2023年四季度的1万亿元增发国债，主要在2024年使用，即2024年用于建设的增发国债和特别国债实际为2万亿元。因此我们预计2025年中性情形下超长期特别国债规模将为2万亿元。

其中，用于设备更新和以旧换新的“两新”部分，比例大概率将较今年的30%有所提升，投向的品类也将扩大。前述中财办解读文章亦指出“明年支持‘两新’的超长期特别国债资金将比今年大幅增加”。

需要注意，这里我们对特别国债的预计，不包含用于银行注资的部分。

（3）政府债供给。基于以上政策组合预计，2025年政府债发行规模预计约23.5万亿元-25.5万亿元，对应净融资规模约为13.4-15.4万亿元，边际增量2.5-4.5万亿元。

最后需要注意的是，财政政策工具箱是由多种政策工具组成的，包括狭义财政政策工具（赤字率）、广义财政政策工具（特别国债、专项债）、准财政政策工具（PSL、政策性工具、政金债、铁道债等）。若其中单项政策工具（如赤字率），高于或低于市场预期，则可能带动其它政策工具（如特别国债）的对应变化。

第七

广义财政收支方面，中性情形下预计一般公共收入增速预计将为3%左右，对应支出增速2.5%。考虑到地产政策的持续升温和地产市场逐步企稳的趋势，以土地出让收入为主的政府性基金收入增速预计将在今年-20%左右的基础上，收窄至-10%；在不考虑化债与银行注资特别国债的前提下，-10%的收入同比所对应的支出增速预计约为12.6%，较今年的4.1%有所提升。二者合计广义收入、支出同比预计分别在0.2%、5.3%左右，较今年预计的-2.3%、4.0%均有所上行。

（1）一般公共预算收支。基于对名义增速5%-5.5%的假设，我们预计中性情形下2025年一般公共预算收入增速3%-4%。若贸易条件变差，假设出口年度同比进一步下降为-5%到0%，对实际GDP的影响为1.0个点至0.6个点（详见前期报告《重塑广谱性增长：2025年宏观环境展望》），这种情形下，则一般公共预算收入增速为2-3%。故中性情形下约为3%。与之对应的支出增速为2.5%，相较今年的4.0%边际放缓。

（2）政府性基金预算收支。随着地产周期调整逐步到位，2025年这一降幅有望进一步收窄，我们预计全年政府性基金预算收入同比-10%，收入规模5.4万亿元。在不考虑用于银行注资特别国债、用于化债专项债的情况下，预计2025年政府性基金预算支出将在收入的基础上，增加4.3-4.5万亿元新增专项债支出和2万亿元超长期特别国债支出，增速12.6%，相较今年的4.1%有所提升。

二者合并，广义收入合计预计约为28.1万亿元，对应增速0.2%，较2024年预期的-2.3%有所回升。与之对应的广义财政支出（不考虑化债）共计41.1万亿元，对应增速5.3%，较2024年预期的4.0%亦有所回升。

需要注意的是，由于新一轮化债政策是通过新增专项债的形式，因此在政府会计层面，每年2万亿元的化债支出也会抬高广义支出增速。因此若考虑化债因素，2025年广义支出增速预计将达到8.0%（2024年7.5%）。

当然，尽管广义财政支出变化十分重要，但财政支出的基石是保障性支出。因此除广义支出变化外，还需关注广义赤字率等结构性领域的变化。上文我们提到，在剔除化债因素后，2025年广义赤字率有望达到7.6-8.1%，中性情形下较今年提升0.9个百分点。

第八

基建方面，近年来央地结构性分化特征明显。对于2025年基建，支撑项一是今年专项债与特别国债项目部分开工将落于明年；二是此前因化债而暂停的部分项目可能恢复动工；三是近期部分央企发行稳增长扩投资专项债，若能够持续，也将增加“两重”项目撬动资金能力；四是中央经济工作会议指出要“大力实施城市更新”，近期中办国办下发《关于推进新型城市基础设施建设打造韧性城市的意见》，城市基建有望加速。拖累项一是专项债中部分将用于化债、收储与闲置土地；二是特别国债中用于“两新”的比重有望提高，则对应“两重”比重或有收缩；三是2023年1万亿元增发国债的水利建设等基本用于今年。整体来看，我们估计狭义基建增速将较今年（前11个月同比4.2%）有一定修复。

可能的支撑项①是今年的超长期特别国债和新增专项债使用进度较缓，部分将落于明年。可能的支撑项②是随着赤字率的提升，普通国债对基建的支持力度也将有所上升，但需要注意的是，普通国债中投向基建的比例小于10%，对基建弹性的贡献度不算太大。可能的支撑项③是随着化债进度的持续推进，地方财力问题将有所缓解，此前因化债而暂停的项目或也将恢复动工。可能的支撑项④是近日两家央企披露的用于“重大设备更新及技术改造投资、重大科技创新项目投资、重大战略性新兴产业投资”的稳增长扩投资专项债5000亿元，未来若央企加杠杆稳增长持续，也可进一步带动基建投资增速回升。

可能的拖累项①是原先主要用于基建项目的新增专项债，2024年-2028年中将有8000亿元用于化债，还将有若干规模用于收购存量住房和闲置土地。可能的拖累项②是原计划以“两重”项目建设为主的超长期特别国债，用于“两新”的部分比例将增大，若超长期特别国债总量规模较今年的1万亿元扩大（不含银行注资特别国债），则用于“两重”部分的绝对规模不会减少，反之则减少。可能的拖累项③是尽管2024年特别国债规模只有1万亿元，但2023年增发国债大部分结转至2024年使用，故2024年实际用于经济的特别国债是2万亿元，而这部分资金对水利项目的贡献将在2025年暂停。

由此看，由于支撑项和拖累项均存在较大不确定性，2025年狭义基建增速的变化主要取决于：（1）超长期特别国债的规模，若如我们上文预期的2万亿元，叠加今年未用完的超长期特别国债，即便“两新”比例提升，2025年特别国债对基建的贡献也能够接近约1.5万亿元，和今年的1.7万亿元基本持平。（2）新增专项债的规模，若如我们上文预期的4.5万亿元，扣除用于收购土地和住房的部分，大概率也能够与今年新增专项债中用于基建的部分（3.1万亿元）基本持平。（3）在这一基础上，再叠加化债政策对地方财力的释放和项目的恢复动工，则2025年狭义基建同比增速预计将较今年小幅修复。

第九

2025年化债政策是相对确定的，即“6+4”框架中的2万亿元和0.8万亿元。节奏方面，考虑到用于建设的专项债和特别国债往往在二三季度达到发行高峰，为错峰发行，我们预期化债类地方债或将在一季度集中发行，少量延后至二三季度。此外，2025年四季度可能还将迎来部分2026年化债额度的提前发行，进而将化债周期再次缩短，以使得地方政府更好地腾出财力发展经济。

对于2025年，目前已确定的将用于化债的地方债有2万亿元专项债；叠加来自每年新增专项债额度中的0.8万亿元。共计2.8万亿元，略低于今年的3.3万亿元。

与今年不同的是化债节奏相对不确定。我们预计此类地方债的发行时间主要集中于一季度和四季度，四季度可能涉及部分2026年额度的提前发行——考虑到用于建设的专项债、特别国债往往在二三季度达到发行高峰。并且，2024年四季度，财政的工作重心也落在了化债类地方债的发行和化债工作的推进，对于明年的项目筹备也暂缺时间。因此，一是为错峰发行，二是需准备时间。我们预期化债类地方债或将在一季度集中发行，少量延后至二三季度；而四季度或将迎来2026年的化债类地方债提前发行一部分，如1万亿元等，进而将化债周期再次缩短，以使得地方政府更好地腾出财力发展经济。

除确定的2.8万亿元外，2025年地方债存量空间（也可称之为“结存限额”）预计还剩余0.8万亿元左右。明年或将如今年类似，再度使用存量空间中的一部分，如4000亿元，继续补充地方政府财力、消化政府拖欠企业账款和化解存量政府投资项目债务。上文我们提到，“6+4”的化债框架内，所对应的隐债类型大概率以金融类的债务为主。这就意味着“6+4”框架外的化债类资金（如结存限额的使用）越多，能够化解非金融类债务的概率则相对越大。

第十

中央经济工作会议强调发挥经济体制改革牵引作用，推动标志性改革举措落地见效。在财政方面，具体提到“统筹推进财税体制改革，增加地方自主财力”；中财办近期也表示“推进财税体制改革，在零基预算改革、部分品目消费税征收环节后移等方面争取新突破”。因此，此前三中全会提出的“推进消费税征收环节后移并稳步下划地方”预计也将加快推进。除消费税外，三中全会提到的央地财政关系调整，增加中央支出比例、降低地方财政负担；完善国有资本经营预算；以及推进水、能源、交通等领域价格改革等方向，也将进一步缓解地方财政压力。

中财办指出：“这次中央经济工作会议提出统筹推进财税体制改革，增加地方自主财力，这将为化解地方政府债务风险提供制度性支撑”。对此，我们在前期报告《三中全会<决定>中的财税体制改革》中提到，本次《决定》中透露的财税体制改革相关有以下几大要点：

（1）央地财政关系调整，增加中央支出比例、降低地方财政负担。通过扩大地方税权、增加转移支付、减少地方事权等方式减轻负担。其中需要注意的是下沉部分非税收入管理权限的方式增加地方财力，非税收入包括了国有资源资产有偿使用收入、国有资本经营收入等。这一方式再结合《决定》提到的“推进水、能源、交通等领域价格改革”、“完善国有资本经营预算”等方向，若能持续推进，也能一定程度减轻地方财政负担。

（2）税制改革。一是改革消费税、增值税，此次落地符合市场预期。二是改革地方附加税，市场前期对此关注较少。三是改革完善绿色税制。四是改革个人所得税。五是研究同新业态相适应的税收制度。后三者虽并非为增加地方财力而设，但一定程度上也可增加地方可支配财力。

第十一

另外值得注意的是，原先的债务参考指标（如债务率、负债率等），目前已有所突破。因此至少在中央财政层面，相关指标已不再是政策制定的硬性约束，财政政策的想象空间被打开。而债务付息仍是相对硬性的指标，近年来付息占支出比重逐年增大，预计2024年末政府债付息占支出比重约为5.8%；若考虑隐性债务则这一比重有可能更高。为进一步打开财政空间，除了要保证分子端即利息规模稳定外，更合意的方向是扩大分母端，通过经济增长提升财政收支规模，即从“在化债中发展”转化为“在发展中化债”。

经测算，在不考虑隐性债务的情况下，2024年末、2025年末的负债率预计分别约为62.5%、69.4%。在考虑隐性债务的情况下，2023-2025年末的负债率预计分别约为67.5%、71.8%、76.9%。由此看，国际负债率60%警戒线已不再是硬性约束指标。与之类似的债务率指标，其国际警戒线通常是90%-150%。在不考虑中央债务的情况下，地方债务率于2020年突破警戒区间下限90%，2023年末为142%，接近警戒区间上限150%。预计2024年末、2025年末的债务率预计分别约为170%、196%。

当然，债务付息方面则仍是硬性约束，近年来付息占支出比重逐年增大。2023年付息规模约为2万亿元，占比约为5.2%，预计2024年末这一占比将上升至5.8%。若考虑隐性债务的付息情况，这一规模则将会更大。

因此，为保证付息规模占支出比重维持在相对低位，一则可通过降低债务规模、减少债务增量完成，但短中期内这一方式暂时受限；二则可通过控制利率水平的方式，目前这一情况已基本实现；三则可通过逆周期政策调节、增加财政收入，进而做大分母端的方法完成，这也是相对较为合意的政策方向。

第十二

对于资产定价环境来说，一是更加积极的财政政策实质上是通过公共部门扩张解决有效需求不足、“最终借款人”不足等问题，关注它对于名义增长中枢的影响，它的斜率将最终决定企业盈利和利率；二是财政直接支持的领域，如城市基建、“两新”，以及明年可能存在的其他民生消费领域，将存在政策红利；三是化债将有利于存在to G属性的行业应收账款的盘活，带来相关行业资产负债表重估；四是在“能早则早、宁早勿晚”的精神下，2025年财政节奏将大概率前置，如果明年信贷也一定程度回归开门红的季节性，则会存在政策共振，对金融市场预期会存在一定指引。

PART 1   复盘篇

（一）税收收入四季度开始修复，非税收入高增弥补财政缺口

因此，根据财政部数据，今年1-8月一般公共预算收入自然口径下的累计同比为-2.6%，可比口径下（即剔除上述特殊因素后）的累计同比为1%左右 ，相差3.6个百分点。

1-10月一般公共预算收入自然口径下的累计同比为-1.3%，我们估算1-10月可比口径下的收入累计同比为1.7%。两种口径下的财政收入同比增速均较8月有所回升。

回升原因之一是高基数因素的退却。两项特殊因素中，一是去年中小微企业缓税入库抬高基数（主要影响1-5月）、去年年中出台的减税政策翘尾减收（主要影响1-8月，以印花税为代表）。

回升原因之二是非税收入的持续高增，四季度进一步走高或与财政缺口的填补有关。9-10月非税收入当月同比增速分别录得25.2%和39.6%的高增。1-10月非税收入拉高一般公共预算收入增幅2.4个百分点，其中9-10月分别贡献6.2个百分点、3.9个百分点的拉动。这一表现，应与前期财政部表示“多措并举、综合施策，确保全年实现收支平衡”、“鼓励有条件的地方盘活政府存量资源资产，加强国有资本收益管理”有关。

回升原因之三是9月以来经济数据的边际好转，主要影响10月税收收入表现。2024年10月一般公共预算收入同比5.5%，较前值上行3个百分点。其中税收收入同比1.8%，为今年以来首次的税收收入同比转正，与9月以来经济的边际好转有关。

当然需要注意的是，无论是自然口径还是可比口径，1-10月一般公共预算收入累计同比均低于年初预算的增速3.3%。简单测算，若1-12月一般公共预算收入累计同比保持-1.3%不变，则对应年初收入目标相差9984亿元，较前期测算的1.12万亿元有所收窄；若11-12月当月同比与10月保持一致，则对应年初收入目标相差8068亿元由此可见，11-12月财政收入仍需弥补0.8-1万亿元左右的收入缺口。

对此，财政部也作出回应 ：“后两个月，一方面，我们在依法依规组织收入的同时，安排有关中央单位上缴一部分专项收益，补充中央财政收入”、“从地方看，我们拿出4000亿元地方政府债务结存限额，用于补充地方政府综合财力：鼓励有条件的地方盘活政府存量资源资产，加强国有资本收益管理，保障财政支出需要。如果确有必要，地方还有预算稳定调节基金等存量资金可以动用。”

因此我们预计2024年最后两个月非税收入仍将继续高企。作为参考，2022年一般公共预算收入进度同样不及年初预算数，当年12月通过动用以前年度结转资金进行出口退税 ，将月度出口退税数据变为正值，进而大幅提升当月收入同比增速。

1-2月，一般公共预算支出同比6.7%，与同期的一般公共预算收入同比-2.3%形成对比。主要支撑项或源自于2023年四季度的增发国债，其中5000亿元在2024年初形成支出。

分项数据的表现也可支撑这一推测，1-2月与增发国债相关的分项中，农林水支出同比24.9%，城乡社区支出同比19.6%。此后，财政部亦表示 ：“从一季度数据看，增发国债资金重点投向的城乡社区支出、农林水支出、灾害防治及应急管理支出同比分别增长12.1%、13.1%、53.4%，均实现了两位数增长。”

与此同时，1-2月的增发国债下达，也带动了狭义财政中相关领域的支出增速走高 ：“随着增发国债项目的落地实施和支撑灾后应急恢复重建资金的陆续下达，基础设施投资增速小幅回升。1-2月份，基础设施投资同比增长6.3%，增速比2023年全年加快0.4个百分点。其中，航空运输业投资增长18.9%，水利管理业投资增长13.7%。”

3月至8月，虽有个别月份支出表现较好，但整体看支出韧性依然受到收入端下滑的掣肘。

其中，卫生健康是主要拖累项。1-9月，卫生健康支出累计同比-10.4%，拉低1-9月全国财政支出增幅0.9个百分点。

与增发国债相关的农林水支出、城乡社区事务支出仍在支撑支出端韧性，但这一支撑相对1-2月边际转弱。可能是财政资金为增发国债提供项目配套资金，从基建分项中的水利管理业表现也能佐证。

9月至10月，随着一般公共预算收入当月同比增速的由负转正（8-10月分别为-2.8%、2.5%、5.5%），支出端的限制也在减少。9月一般公共预算支出同比5.2%（前值-6.7%），10月进一步走高至10.4%。

因此，1-10月狭义财政支出变化整体呈“U”型走势。

往后看，随着上文提到的11-12月财政收入增速将进一步走高，今年最后两个月的支出增速也有望维持高增水平。

（二）土地出让收入降幅在四季度有所收窄，专项债进度加快带动支出回升

今年以来，以土地出让收入为主体的政府性基金预算收入同比降幅不断扩大，前三季度累计同比增速分别为-4.0%、-15.3%、-20.2%。

尽管市场此前对今年的土地市场景气度依然较低存在预期，但今年以来土地市场的降幅依然略超前期预期。

9月以来，这一情况有所好转。8-10月政府性基金预算收入当月同比分别为-34.4%、-14.2%、-10.0%。

同期高频数据表现也接近，据中指院数据 ，截至24年12月12日，商住土地累计出让金同比下降27.6%；9-10月300城商住土地出让金同比分别为-17%、-28%，降幅有所收窄。最新数据方面，受土地出让节奏影响，2024年11月300城商住土地出让金同比上升24%，为今年2月以来的首次转正。但土地成交的绝对规模仍处于低位。

支出方面，政府性基金预算支出主要由土地出让收入所安排的支出、专项债收入所形成的支出、特别国债收入所形成的支出组成。因此，政府性基金预算支出除了受到土地市场影响外，同时还受到专项债与特别国债发行进度变化的影响。

今年以来，特别国债发行节奏较为平稳，但新增专项债却呈现较为明显的年中赶进度状态，这也同步带动了政府性基金预算支出在下半年以来的加速状态。

（三）2024年政府债情况与基建落地节奏

2024年的政府债主线较多。

国债方面，既有2023年的增发国债对今年的基建影响，也有超长期特别国债的投向变化；普通国债节奏前倾也是今年以来较为明显的一大主线。

地方债方面，上半年市场主要关注新增专项债的发行节奏何时加快，以及特殊新增专项债这一新增政策如何影响地方化债；9月以来，市场则主要关注用于化债的地方债，规模、节奏与形式。

1. 2023年增发国债影响全年基建投资与实物工作量

复盘看，2023年四季度发行1万亿元增发国债，主要用于水利、高标准农田、排水防涝、森林防火等领域。2024年1-2月，增发国债项目和资金全部下达地方。一是如上文所述，带动财政支出和对应支出分项增速走高；二是带动了狭义基建中的水利管理业分项走高，对一季度GDP增速起到一定拉动作用。

 “今年2月，发改委完成了全部三批共1万亿元增发国债项目清单下达工作，将增发国债资金落实到约1.5万个具体项目”、 “今年2月底前，财政部将1万亿元增发国债资金全部下达到地方。”

但需要注意的是，财政资金的完全拨付以及基建投资的形成，与实际项目的开工率并不完全一致。可能这也是为何今年上半年，沥青开工率、资金到位率、基建水泥直供量等与实物工作量相关的数据，表现较为普通的原因之一。

进入下半年，随着增发国债项目的开工、落地、持续推进，部分数据有所好转，一定程度上支撑了下半年的实物工作量。

4月发改委表示 ：“推动所有增发国债项目于今年6月底前开工建设。”

6月发改委表示 ：“去年增发1万亿国债项目加快建设，截至5月末项目开工率已超过80%。”

7月发改委表示 ：“截至6月30日，增发国债1.5万个项目已全部开工，已完成总投资4800亿元。”

4月纪委要求 ：“重点核查资金落实和项目实施进展情况，确保增发国债资金在年底前使用完毕。”

10月水利部表示 ：“在增发国债的带动下，全国7800多个水利建设项目正在加快实施。”

2. 超长期特别国债发行节奏匀速，投向变化带动消费回暖

今年一季度，市场预期超长期特别国债的发行节奏会复刻2020年抗疫特别国债，集中在两个月内发完1万亿元。但5月财政部公布的特别国债发行计划显示，今年超长期特别国债发行节奏匀速平稳，对债市供给冲击不多。

发行节奏较为平缓意味着项目施工进度也比较匀速，部分项目的开工建设预计将在明年落地，带动明年的基建投资增速和实物工作量。

10月8日发改委表示 ：“1万亿元超长期特别国债已经全部下达到项目和地方，目前正在加快推进项目建设和资金拨付”、“1万亿元的超长期特别国债里用于‘两重’建设的7000亿元也全部下达到项目，项目开工率是50%”。

11月底贵州省表示 ：“加快项目前期工作，确保年底前超长期特别国债资金支持的256个项目全部开工，资金支付率达到30%以上。”

12月7日发改委表示 ：“用于‘两重’建设的7000亿元超长期特别国债已分三批全部安排到项目……至此，全年1万亿元超长期特别国债已全部安排完毕，正在加快推进实施。” [1]

考虑到2023年四季度发行的增发国债，从资金拨付到使用完毕的周期约为1年。那么，今年11月结束发行的超长期特别国债资金，大概率也将在明年使用完毕。

除7000亿元“两重”建设外，超长期特别国债中还有3000亿元用于“两新”，即大规模设备更新和消费品以旧换新。

7月发改委表示将从1万亿元特别国债中，安排3000亿元左右支持“两新”工作 。需要注意的是，这次的投向变化，是建立在降低超长期特别国债资金申报门槛、不再设置“项目总投资不低于1亿元”要求的基础之上的。

整体看，由于3000亿元的“两新”部分不涉及过多的建设项目前期准备包装审核等流程，政策落地见效速度相对快于7000亿元的“两重”部分——

在政策推出的2个月左右时间后，发改委便表示 “1500亿元超长期特别国债资金，已分2批全部安排到项目”、“今年国债资金支持的设备更新项目，总投资近8000亿元”、 “支持消费品以旧换新的1500亿元超长期特别国债资金，在8月初已全部下达到地方”、“在政策拉动下，汽车、家电、家居家装等重点消费品销量实现大幅增长”。

12月13日，商务部表示 “消费品以旧换新政策整体带动相关产品销售额超1万亿元”。

可见相应政策一则拨付到位的流程较短，二则对经济的撬动速率更快，三则设备更新的部分总撬动资金约为4.3倍、以旧换新的部分总撬动资金约为5.7倍。

3. 普通国债节奏明显前倾，或带动转移支付节奏前置

与特别国债相对的，今年普通国债发行节奏明显前置。

前三季度，普通国债净发行进度分别为14%、39%、79%，均为近年同期最高水平。

与此同时，财政部表示 ：“截至4月上旬，中央对地方转移支付已下达8.68万亿元，占年初预算的85.1%”。

考虑到今年以来，新增专项债、超长期特别国债的发行节奏相对后置，因此前倾化的普通国债一定程度上填补了这一缺口，或也带动了中央对地方转移支付进度的加快。

4. 专项债进度年中加快，实物工作量有待进一步推进

今年1-7月，新增专项债发行节奏相较往年同期偏慢。对于一季度专项债发债节奏偏慢，财政部解释道 ：“一季度发行规模小于往年，一方面是以往年度为应对疫情冲击等特殊因素影响，加大年初发行规模，另一方面也与地方项目建设资金需求、冬春季节施工条件、债券市场利率等因素相关，同时我们也在提高专项债项目质量、加强项目前期准备等方面做了大量工作，总体看全年发行规模总体仍然是符合预期的。”

在4月30日政治局会议指出 “加快专项债发行使用进度”后。从上图可以看到，5-7月发行节奏边际加快，但整体看仍然与往年平均水平略有差距。

一则可能与项目审核较为严格有关，4月下旬，专项债项目审核工作基本完成，因此今年1-4月地方欠缺新项目可供发债。

二则可能与上文提到的转移支付前倾、去年的增发国债项目建设上半年推进不多有关，因此地方政府仍有一定来自中央的财力保障。

三则可能与项目配套资金有关，在新一轮一揽子化债的政策背景下，即便是专项债项目，项目贷款审核可能也更加审慎。

四则可能与化债要求有关，在今年的新增专项债额度中，年中一部分额度被允许用于化解存量债务（见下文），此后新增专项债的发行节奏便有所加快。

除发行节奏外，由于今年专项债的发行高峰集中在8-9月，意味着资金支付率相对较低，对应项目的推进除了集中于四季度外，考虑到气候因素和人力物力限制，可能还有部分项目将落于明年。

10月8日发改委表示 ：“今年用于项目建设的3.12万亿元的地方政府专项债，目前到9月底统计已经发行2.83万亿元，发行率是90%，项目开工率是85%。”

10月12日财政部表示 ：“专项债券方面，待发额度加上已发未用的资金，后三个月各地共有2.3万亿元专项债券资金可安排使用。”

11月底贵州省表示 ：“加快项目前期工作，……，地方政府专项债资金支付率达到50%。”

在专项债作资本金方面，2024年新增专项债可用于资本金的范围，已从前期的15个领域[2]，又增加了“保障性住房”、“符合国家产业政策的重大集成电路产线及配套基础设施”两个领域。

但范围的扩大暂未对专项债作资本金比例的提高有所助益，2024年专项债作资本金比例7.6%，与2023年的7.7%基本持平。

以“三大工程”之中的保障房为例，2024年保障房建设项目中，专项债用于资本金的规模为21亿元，共计15个项目，规模和占比都较小。

5. 特殊新增专项债推进较快，用于化解存量政府投资项目债务、消化政府拖欠企业账款等

10月12日，财政部表示 2024年已经安排了1.2万亿元的债务额度，用于支持地方化解存量隐性债务和消化政府拖欠企业账款。还表示将“每年继续在新增专项债限额中专门安排一定规模的债券用于支持化解存量政府投资项目债务”。

今年1.2万亿元额度中，0.8万亿元是“特殊新增专项债”，0.4万亿元来自结存限额。二者的区别是前者占用今年3.9万亿元新增专项债额度，后者使用往年额度。

今年的特殊新增专项债自6月底首发，截至目前已发行0.88万亿元。

节奏方面，特殊新增专项债在8-9月进入发行相对高峰，这反映了今年新增专项债和特殊新增专项债的发行密集期是一致的。额度分配方面，主要集中于江苏、新疆、四川、河南等存量债务相对较大，但又并非12个重点省份的地区。

除上述特殊新增专项债的情况外，9月以来关于化债相关地方债的情况我们放在下一小节专门阐述。

（四）9月以来，财政政策逆周期调节力度加大的政策回顾

10月12日[3]，财政部召开新闻发布会。该发布会总结来看，一是表示这一轮财政政策逆周期调节以化债为主；二是将发行特别国债用于补充银行资本；三是专项债用途进一步拓宽，可用于回购闲置土地和存量房；四是未来中央财政将进一步提升赤字。

详细分析见前期报告《财政政策的三个层次：10月12日国新办发布会简评》

11月8日 ，十四届全国人大常委会第12次会议闭幕后，举行新闻发布会。发布会表示，“增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务”、“全部安排为专项债务限额，一次报批，分三年实施……2024—2026年每年2万亿元”、“从2024年开始，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，补充政府性基金财力，专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元”、“2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还”、“2028年之前，地方需消化的隐性债务总额从14.3万亿元大幅降至2.3万亿元……地方依靠自身努力化解是完全可以做到的”。

从上述信息总结来看，11月8日发布会，一是首次宣布了2018年摸底的隐性债务规模，目前还剩14.3万亿元；二是宣布了这一轮化债方案的“6+4”框架，即①一次性增加6万亿元专项债限额化债（2024-2026年）、②在每年新增专项债中再分出8000亿元额度化债（2024-2028年）、③原计划在2028年之前偿还的2万亿元隐债可推至2029年之后偿还、④剩下的2.3万亿元靠地方自己努力（具体分析见前期报告《人大常委会审议通过的化债方案简评》）。

从拆分结构来看，在2018年摸底时被认定为隐性债务的债务，去年末还剩14.3万亿元。未来的化解方案由上文提到的①②③④四部分构成，即14.3=6+4+2+2.3。

因此，由于14.3万亿元隐性债务已通过“6+4+2+2.3”一一分解，若地方政府将准备置换隐债的10万亿元，转向置换非隐债，这就意味着需要靠地方自己努力的2.3万亿元将会变多。因此，地方将这次政策用于置换非隐债的比例可能较小。

而需要注意的是，在2018年摸底认定的存量隐性债务中，金融类债务的构成比例应相对较大，与之对应的非金融类债务的比例则相对较小。换言之，在现有的化债政策框架内，用于偿还金融类债务的比例会较大，偿还非金融类债务的比例相对较小。

除化债政策外，11月7日，自然资源部发布 《关于运用地方政府专项债券资金收回收购存量闲置土地的通知》：“优先收回收购企业无力或无意愿继续开发、已供应未动工的住宅用地和商服用地”、“收回收购的土地原则上当年不再供应用于房地产开发”。

11月13日财政部、税务总局、住建部联合发布 《关于促进房地产市场平稳健康发展有关税收政策的公告》。本次税收支持政策包括契税、二手交易增值税和房企土地增值税三方面优惠。

截至12月12日，各省已公布的用于化债的特殊再融资债共计23617.25亿元，加权平均期限为17.9年。

其中募集资金用途表述为“偿还存量债务”的共计3617.25亿元，预计额度来自上文提到的结存限额4000亿元。

其中募集资金用途表述为“置换存量隐性债务”的共计20000亿元，预计额度来自上文提到的分三年六万亿元中，属于2024年的2万亿元。

二者均基本发行完毕。

此外便是上文提到的，在3.9万亿元新增专项债额度中，专门用于化债的部分（即特殊新增专项债），目前已发行0.88万亿元，也基本发行完毕。

PART 2   展望篇

（一）化债节奏、投向与演绎

上文我们简要概括了这一轮化债政策的“6+4”框架。2024年最后两个月，来自“6”的2万亿元化债用专项债已基本发行完毕，发行节奏较其它类型的政府债明显偏快。

对于2025年，目前已确定的将用于化债的地方债有2万亿元专项债，同样来自“6”的部分；叠加来自每年新增专项债额度中的0.8万亿元。共计2.8万亿元，略低于今年的3.3万亿元。

与今年不同的是，2025年化债类地方债的发行节奏相对不确定。我们预计此类地方债的发行时间主要集中于一季度和四季度，四季度可能涉及部分2026年额度的提前发行——

考虑到用于建设的专项债、特别国债往往在二三季度达到发行高峰。并且，2024年四季度，财政的工作重心也落在了化债类地方债的发行和化债工作的推进，对于明年的项目筹备也暂缺时间。

因此，一是为错峰发行，二是需准备时间。我们预期化债类地方债或将在一季度集中发行，少量延后至二三季度；而四季度或将迎来2026年的化债类地方债提前发行一部分，如1万亿元等，进而将化债周期再次缩短，以使得地方政府更好地腾出财力发展经济。

当然，尽管目前仍对2025年化债类地方债的发行节奏分布无法确定，但由于各省往往会提前公布月度、季度地方债发行计划，我们可在每月末对此实时跟踪。

除确定的2.8万亿元外，2025年地方债存量空间（也可称之为“结存限额”）预计还剩余0.8万亿元左右。明年或将如今年类似，再度使用存量空间中的一部分，如4000亿元，继续补充地方政府财力、消化政府拖欠企业账款和化解存量政府投资项目债务。

上文我们提到，“6+4”的化债框架内，所对应的隐债类型大概率以金融类的债务为主。这就意味着“6+4”框架外的化债类资金（如结存限额的使用）越多，能够化解非金融类债务（如企业拖欠款）的概率则相对越大。

（二）赤字率、专项债与超长期特别国债

11月8日全国人大常委会办公厅举行新闻发布会，财政部表示 ：“结合明年经济社会发展目标，实施更加给力的财政政策。一是积极利用可提升的赤字空间。二是扩大专项债券发行规模……。三是继续发行超长期特别国债，支持国家重大战略和重点领域安全能力建设。四是加大力度支持大规模设备更新，扩大消费品以旧换新的品种和规模。……”

基于此，我们预计2025年狭义目标赤字率、专项债规模有望进一步提升。

具体来看——

（1）狭义目标赤字率。考虑到2023年赤字率提升至3.8%，2024年赤字率为3.0%。中性情形下预计狭义目标赤字率为3.5%-3.8%。

基于我们在前期报告《重塑广谱性增长：2025年宏观环境展望》中提到的，名义GDP增速有望修复至5%-5.5%水平，3.5%-3.8%这一目标赤字率，与之对应的赤字规模为4.8-5.3万亿元，较今年增加0.8-1.3万亿元。

但需要注意的是，由于目标赤字规模 = 目标狭义赤字率 × 名义GDP，因此赤字规模的边际增量依赖于政策对分母端名义GDP的潜在假设。

（2）新增专项债。2024年新增专项债额度为3.9万亿元，加上2023年结转的1000亿元，共计4万亿元。因此2025年新增专项债有望在4万亿元基础上进一步提升，中性情形下预计约为4.3-4.5万亿元，包含用于回收存量商品房、闲置土地以及用于化债的8000亿元。

此外上文我们提到，2024年新增专项债可用于资本金的范围，已从前期的15个领域，又增加了“保障性住房”、“符合国家产业政策的重大集成电路产线及配套基础设施”两个领域。2025年这一范围有望进一步拓宽，若城中村改造等纳入专项债可作资本金范围，则将更好地提振财政对地产领域的撬动作用。

（3）特别国债。考虑到2023年四季度的1万亿元增发国债，主要在2024年使用，即2024年用于建设的增发国债和特别国债实际为2万亿元。因此我们预计2025年中性情形下超长期特别国债规模将为2万亿元。其中，用于设备更新和以旧换新的“两新”部分，比例将较今年的30%有所提升，投向的品类也将扩大。这里的特别国债不包含用于银行注资的部分。

但需要注意的是，我们上文提到今年的超长期特别国债、新增专项债的使用进度偏缓，部分项目将落地至明年开工。若考虑这一情况的实际影响，超长期特别国债的增量规模或略小于我们预估的中性情形。

最后需要说明的是，财政政策工具箱是由多种政策工具组成的，包括狭义财政政策工具（赤字率）、广义财政政策工具（特别国债、专项债）、准财政政策工具（PSL、政策性工具、政金债、铁道债等）。

若其中单项政策工具（如赤字率），高于或低于市场预期，则可能带动其它政策工具（如特别国债）的对应变化。

（三）基建与财政工具边界的拓展

对于2025年基建，我们首先需要回顾2024年基建特征。2024年1-10月狭义基建中，增速较高的水利、铁路、航空投资累计同比分别为37.9%、14.5%和19.2%；增速较低的是道路、管道、公共设施等领域，前10个月投资累计同比分别为-2.1%、-19.5%、-3.4%。我们理解增速较高的主要是中央项目或者是各省重大项目，如水利主要由2023年末的增发国债带动；而增速较低的集中于地方项目。

2025年及之后的中期阶段，这一特征预计将延续。

对于2025年不含电力的狭义基建，（1）可能的支撑项一是今年的超长期特别国债和新增专项债使用进度较缓，部分将落于明年。前者已在前文有所阐述，后者财政部于10月12日新闻发布会中表示“专项债券方面，待发额度加上已发未用的资金，后三个月各地共有2.3万亿元专项债券资金可安排使用” 。（2）可能的支撑项二是随着赤字率的提升，普通国债对基建的支持力度也将有所上升，但需要注意的是，普通国债中投向基建的比例小于10%，对基建弹性的贡献度不算太大。（3）可能的支撑项三是随着化债进度的持续推进，地方财力问题将有所缓解，此前因化债而暂停的项目或也将恢复动工。（4）可能的支撑项四是近日两家央企披露的用于“重大设备更新及技术改造投资、重大科技创新项目投资、重大战略性新兴产业投资”的稳增长扩投资专项债5000亿元，未来若央企加杠杆稳增长持续，也可进一步带动基建投资增速回升。

其中需要关注的是第四项，一是其可否持续，二是其能否拓展至其它央企。此外需要注意的是，两家央企均以股权投资为主。

除支撑项外，还有一些可能的拖累项。（1）可能的拖累项一是原先主要用于基建项目的新增专项债，2024年-2028年中将有8000亿元用于化债，还将有若干规模用于收购存量住房和闲置土地，基建额度占比减少。（2）可能的拖累项二是原计划以“两重”项目建设为主的超长期特别国债，用于“两新”的部分比例将增大，若超长期特别国债总量规模较今年的1万亿元扩大（不含银行注资特别国债），则用于“两重”部分的绝对规模可能不会减少，反之则减少。（3）可能的拖累项三是尽管2024年特别国债规模只有1万亿元，但2023年增发国债大部分结转至2024年使用，故2024年实际用于经济领域的特别国债是2万亿元，而这部分资金对水利项目的贡献将在2025年暂停。

由此看，由于支撑项和拖累项均存在较大不确定性，2025年狭义基建增速的变化主要取决于：（1）超长期特别国债的规模，若如我们上文预期的2万亿元，叠加今年未用完的超长期特别国债，即便“两新”比例提升，2025年特别国债对基建的贡献也能够接近1.5万亿元左右，和今年的1.7万亿元基本持平（含去年增发国债）。（2）新增专项债的规模，若如我们上文预期的4.5万亿元，扣除用于收购土地和住房的部分，大概率也能够与今年新增专项债中用于基建的部分（3.12万亿元）基本持平。（3）在这一基础上，再叠加化债政策对地方财力的释放和项目的恢复动工，则2025年狭义基建同比增速预计将较今年小幅修复。

此外需要注意的是，相关部门正在研究开展专项债项目审核自主权试点，若2025年这一试点能够落地推广，也能减少部分地区项目审核方面的堵点。一则可推动新增专项债的发行节奏较2024年前置，二则一定程度上可带动部分地区的基建积极性，增加实物工作量。

（四）狭广义财政收支、广义赤字率与政府债规模

1. 一般公共预算

对于2024年的狭义财政一般公共预算，财政部多次表示将完成预算目标任务，保证基本收支平衡[4]。因此，2024年的狭义财政收入相较年初收入目标 不会偏差太大。可能略低于年初预期的收入增速3.3%，但也将通过增加调入资金、使用结转结余资金等方式完成收支平衡目标。

但与此同时，这就意味着2025年狭义财政收入面临的将不再是低基数。

基于对名义增速5%-5.5%的假设，我们预计中性情形下2025年一般公共预算收入增速3%-4%。

若贸易条件变差，假设出口年度同比进一步下降为-5%到0%，对实际GDP的影响为1.0个点至0.6个点（详见前期报告《重塑广谱性增长：2025年宏观环境展望》），这种情形下，则一般公共预算收入增速为2-3%。

基于上述两种情形的中枢水平，即狭义财政收入增速3%，对应一般公共预算收入22.8万亿元。叠加调入资金及使用结转结余1.5万亿元，共计24.3万亿元。

考虑到上文我们预计狭义目标赤字规模4.8-5.3万亿元，对应支出规模为29.1-29.5万亿元，对应支出增速为2.5%左右，相较今年的4.0%边际放缓。

2. 政府性基金预算

2024年1-10月，政府性基金预算收入累计同比-19%，其中的主要构成项国有土地使用权出让收入累计同比-22.9%。随着近期土地高频指标、各地出让土地节奏加快，全年降幅有望收窄。

预计2024年全年政府性基金预算收入同比-16%，收入规模6.0万亿元；国有土地使用权出让收入同比-20%，收入规模4.7万亿元。

随着地产周期调整逐步到位，2025年这一降幅有望进一步收窄，我们预计全年政府性基金预算收入同比-10%，收入规模5.4万亿元；国有土地使用权出让收入同比-13%，收入规模4.0万亿元。

在不考虑用于银行注资特别国债、用于化债专项债的情况下，预计2025年政府性基金预算支出将在收入的基础上，增加4.3-4.5万亿元新增专项债支出和2万亿元超长期特别国债支出，增速12.6%，相较今年的4.1%有所提升。

（1）新增专项债4.3-4.5万亿元，超长期特别国债2万亿元；

（2）这部分资金将在2025年全部形成支出，2024年政府性基金预算支出增速（预计约为4.5%）低于年初预算的18.6%，部分原因就是今年的专项债和特别国债未在今年全部形成支出，降低了明年的基数；

（3）用于银行注资的特别国债、用于化债的专项债在会计层面增加政府性基金预算支出规模，即在财政预算执行报告、决算表中将增加支出规模和提高支出增速，但考虑到这二者并未对经济直接作用，因此我们在测算广义支出、广义赤字率时都暂未考虑它们。简单测算，若考虑每年2万亿元用于化债的专项债在2024年、2025年分别形成支出（其中2024年支出15000亿元，2025年支出25000亿元），则2024年、2025年政府性基金预算支出增速分别约为17%、21%。

3. 广义收支与赤字率

广义收支方面，综合上文测算，2025年第一本账一般公共预算与第二本账政府性基金预算合并后的广义财政收入共计28.1万亿元，对应增速0.2%，较2024年预期的-2.3%有所回升。

与之对应的广义财政支出（不考虑化债）共计41.1万亿元，对应增速5.3%，较2024年预期的4.0%亦有所回升。

广义赤字率方面，我们基于上文政策组合，即目标狭义赤字率3.5%-3.8%、专项债4.5万亿元（其中用于化债的专项债8000亿元）、超长期特别国债2万亿元、2025年名义增长5%-5.5%等基础假设，测算可得2025年广义赤字率约为8.2%-8.5%。若考虑目标狭义赤字率4.0%的乐观情形，则对应的广义赤字率为8.7%。

其中，若剔除用于化债的8000亿元部分，则2025年广义赤字率约为7.6%-7.9%（下图）；乐观情形下，则为8.1%。

此外需要注意的是，正如上文所说，广义财政政策是一个综合工具箱。若狭义目标赤字率显著高于/低于我们的预期，则其它政策工具可能将对应地缩减/增加，以保证广义赤字率的相对稳定。

4. 政府债供给

2024年政府债（普通国债、特别国债、新增一般债、新增专项债和化债用专项债）发行规模共计约21.9万亿元，对应净融资规模约10.9万亿元。

根据上文预计，2025年政府债发行规模共计约23.5万亿元-25.5万亿元，对应净融资规模约为13.4-15.4万亿元，边际增量2.5-4.5万亿元。

PART 3   中长期篇

（一）财政空间与化债政策

11月8日，财政部首次公布被认定的隐性债务的存量规模，为14.3万亿元。

并表示 ：“从国际比较看，我国政府负债率显著低于主要经济体和新兴市场国家。根据国际货币基金组织统计数据，2023年末G20国家平均政府负债率118.2%，其中：日本249.7%、意大利134.6%、美国118.7%、法国109.9%、加拿大107.5%、英国100%、巴西84.7%、印度83%、德国62.7%；G7国家平均政府负债率123.4%。同期我国政府全口径债务总额为85万亿元，其中，国债30万亿元，地方政府法定债务40.7万亿元，隐性债务14.3万亿元，政府负债率为67.5%。”

我们在前期报告《人大常委会审议通过的化债方案简评》中提到：“此前，国际通常使用政府负债率60%作为警戒线，根据本次会议，负债率60%这一警戒线不再是政府负债的主要参考指标。”

经测算，在不考虑隐性债务的情况下，2024年末、2025年末的负债率预计分别约为62.5%、69.4%（下图）。在考虑隐性债务的情况下，2023-2025年末的负债率预计分别约为67.5%、71.8%、76.9%。

与之类似的债务率指标，其国际警戒线通常是90%-150%。在不考虑中央债务的情况下，地方债务率于2020年突破警戒区间下限90%，2023年末为142%，接近警戒区间上限150%。预计2024年末、2025年末的债务率预计分别约为170%、196%。

由此见，负债率、债务率，以及其它可能用于参考的国际指标，目前已不再成为政府负债的硬性约束指标。

当然，尽管负债率和债务率指标或不再是硬性约束指标，但债务付息占比则仍需参考。我们将第一本账中的普通国债、一般债付息规模，和第二本账中的特别国债、专项债付息规模合并后可以看到，近年来付息占支出比重逐年增大。2023年付息规模约为2万亿元，占比约为5.2%，预计2024年末这一占比将上升至5.8%。

若考虑隐性债务的付息情况，这一规模则将会更大。因此，为保证付息规模占支出比重维持在相对低位，一则可通过降低债务规模、减少债务增量完成，但短中期内这一方式暂时受限；二则可通过控制利率水平的方式，目前这一情况已基本实现；三则可通过逆周期政策调节、增加财政收入，进而做大分母端的方法做到，这也是相对较为合意的政策方向。

此外，我们知道在2018年摸底时被认定的28.6万亿元隐性债务（现14.3万亿元）外，还有较大规模的城投有息债务、企业拖欠款等。

前者依然存在占用地方财力、出现潜在风险的可能性，若将此定义为广义隐债，则其也将带动上文的债务付息占比进一步走高。因此，“6+4”化债框架之外的这部分存量债务也需转换为低息债务，并在存续期间择机通过综合方式化解，在发展存续中解决。

后者尽管不增加付息压力，但同时也是经济循环的堵点之一。上文我们也提到，在“6+4”框架中，企业拖欠款的占比大概率不高，这也意味着在“6+4”框架之外，仍可期待其它增量政策化解这部分债务。

（二）基建的央地分化趋势

在前期报告《重塑广谱性增长：2025年宏观环境展望》我们提到，2024年基建的特点是中央项目和地方项目分化。

中长期来看，这一趋势将会延续。

首先，从基建在经济增长中的角色来看，各地普遍开展基础设施投资的“大基建”时代已经过去，符合收益率原则的地方基建项目越来越少。

其次，在地方化债延续的背景下，财政扩张主要通过中央预算内资金、特别国债、央企加杠杆等资金支持的方式，对应基建相关领域也会比较集中，基建事权也将相对上收。上文我们提到的两大央企计划发行5000亿元稳增长扩投资专项债，也是近期相对创新的基建项目融资方式之一。

再次，从基建项目领域来看应主要集中于重点领域的补短板，比如安全相关领域都市圈建设相关领域、民生相关领域（养老、医疗、人口流动）、新基建领域（比如新能源、低空经济所对应的基础设施建设）。

这一特征的宏微观影响值得关注。

一是从观测角度，传统基建项目所对应的一些高频实物工作量指标，在新的结构特征下可能会一定程度失效，例如道路投资对应的沥青开工率指标。

二是从带动角度，中央项目基建会导致基建特征越来越像制造业投资，其对于建筑建材、机械、交运、钢铁这些周期类行业的影响，将会更加细分、更加结构性，在总量上的带动减弱，

三是新型基建也会有产业链条变短、不再是劳动力密集型等特点，一定程度上对人员需求会边际放缓。建筑业对就业的带动下降，需要培育新的就业增长点，尤其要用服务业发展去弥补这一就业缺口。

四是与国家重点领域安全能力建设有关的基建项目往往更偏公益性，项目资金回报率相对偏低。所以对于权益市场定价来说，需要进一步自下而上进行具体分析。

（三）财税体制改革

自2023年末的中央经济工作会议，至年中三中全会，财税体制的改革始终位于较为重要的位置。此外，区域发展机制改革和要素市场化改革也对地区财政压力的缓解或起到一定作用。当然，由于财税体制改革涉及到体制、法律等领域的相关调整，是中长期慢变量。

我们在前期报告《三中全会<决定>中的财税体制改革》中提到，本次《决定》中透露的财税体制改革相关有以下几大要点：

（1）央地财政关系调整，增加中央支出比例、降低地方财政负担。具体思路一是扩大地方税权；二是通过转移支付的改革增加地方财力；三是通过下沉部分非税收入管理权限的方式增加地方财力（非税收入包括国有资源资产有偿使用收入、国有资本经营收入、罚没收入等）；四是减少不属于地方的财权事权、不得违规要求地方安排配套资金，以降低地方财政负担。

（2）税制改革。一是改革消费税、增值税，此次落地符合市场预期。二是改革地方附加税，市场前期对此关注较少。三是改革完善绿色税制。四是改革个人所得税。五是研究同新业态相适应的税收制度。后三者虽并非为增加地方财力而设，但一定程度上也可增加地方可支配财力。

（3）土地制度改革。2024年2月中央深改委第四次会议就曾提出“增强土地要素对优势地区高质量发展保障能力” ，三中全会《决定》亦指出 “使优势地区有更大发展空间”。土地要素的灵活化配置将有助于全国的主题功能区战略，即产业优势地区可以获得进一步产业集聚的要素支持。从土地财政视角来看，它一定程度上可理顺部分地区建设项目收益率不达要求的矛盾之处，也可影响省际土地收入格局。

（4）完善国有资本经营预算。十八届三中全会曾提到 “提高国有资本收益上缴公共财政比例，2020年提到百分之三十，更多用于保障和改善民生”，二十届三中全会虽未进一步有数字目标，但从“完善国有资本经营预算和绩效评价制度，强化国家重大战略任务和基本民生财力保障”来看，强化第三本账预算的方向也较为明确。我们财政政策中期报告《寻找破局点》中也提到，今年各省预算报告中，部分省市表示将扩大国有资本收益应交利润范围，提高国企利润上缴比例。

（5）推进水、能源、交通等领域价格改革。相较于十八届三中全会的“推进水、石油、天然气、电力、交通、电信等领域价格改革”更加聚焦。公用事业定价改革是要素价格市场化改革的一部分，而本轮改革除理顺定价机制之外，又叠加助力新型能源体系建设、合理疏导上游成本、缓解公共财政补贴负担等目标，对一般物价结构也会带来一定影响。

风险提示：对政策的理解不到位，经济下行超预期，财政刺激政策低于预期，财政节奏慢于预期，地方投资审慎程度超预期，土地市场景气度低于预期，货币政策低于预期，价格走势低于预期，海外冲击超预期，出口下行超预期，地缘风险超预期。

[1] 发改委还表示：“‘两重’建设重点支持了长江沿线铁路、干线公路、机场建设，西部陆海新通道建设，东北黑土地高标准农田建设，‘三北’工程建设，农业转移人口市民化公共服务体系建设，高等教育提质升级等领域建设。”

[2] 铁路、收费公路、干线和东部地区支线机场、内河航电枢纽和港口、城市停车场、天然气管网和储气设施、城乡电网、水利、城镇污水垃圾处理、供排水、新能源项目（包括抽水蓄能、村镇可再生能源供热、深远海风电及其送出工程、新能源汽车充电桩）、煤炭储备设施、国家级产业园区基础设施、供气、供热（含供热计量改造、长距离供热管道）、符合国家产业政策的重大集成电路产线及配套基础设施。

[3] “除每年继续在新增专项债限额中专门安排一定规模的债券用于支持化解存量政府投资项目债务外，拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务”、“发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本，提升这些银行抵御风险和信贷投放能力，更好地服务实体经济发展”、“运用地方政府专项债券、专项资金、税收政策等工具，支持推动房地产市场止跌回稳”、“允许专项债券用于土地储备”、“用好专项债券来收购存量商品房用作各地的保障性住房”、“中央财政在举债和提升赤字方面是有较大空间的”。

[4] “今年以来，受多种因素影响，中央和地方财政收入不及预期，对此，我们正在采取一系列措施，确保完成全年预算目标任务”；“总之，我们有充足的政策工具和资源，能够保障今年全国财政收支实现平衡，重点支出力度不减。”