广发证券资深宏观分析师 陈嘉荔

在美联储2024年12月议息会议中 ，FOMC大部分官员投票降低联邦基金利率目标区间至4.5-4.75%，前值为4.75-5%，这是自2024年9月启动降息后第三次降息。

值得注意的是，本次降息决议FOMC内部意见应该并没有那么一致，反映美联储内部对通胀缺乏进展背景下美联储继续降息是存疑的。一是克利夫兰联储主席Beth Hammack投票不降息；二是鲍威尔提到今天的决定是一个艰难的决策（closer call）；三是19名与会者中（投票者+非投票者），有4位反对今天降息决策 。

12月会议中，除克利夫兰联储主席Beth Hammack投票维持利率水平外，其余11位官员均投票赞成降息25bp。鲍威尔提到，今天的决议非常接近（today was a closer call but we decide it was the right call）。

2022年3月、5月、6月、7月、9月、11月、12月以及2023年2月，3月、5月、7月美联储先后十一次上调基准利率。其中2022年3月加息幅度为25bp，5月为50bp，6月-11月每次加息75bp，12月为50bp，2023年2月、3月、5月、7月为25bp；6月为首次暂停加息，9月为第二次暂停，11月为第三次暂停，12月为第四次暂停，2024年1月为第五次暂停，3月为第六次暂停，5月为第七次暂停，6月为第八次暂停，7月为第九次暂停。2024年9月启动降息周期，9月、11月、12月各降息50bp，25bp，25bp。

点阵图关于降息的预测较9月偏鹰。12月点阵图显示美联储预计2025有2次降息（50bp），9月预计为4次（100bp）；2026预测降息2次共50bp，与9月预测持平；2027年降息1次。政策利率在25、26、27年分别回落至3.9%、3.4%、3.1%。2025-2026年总计降息100bp（9月预测为150bp）。

此外，美联储上调长期政策利率预期至3%（前值2.9%），进一步显示美联储认可中性利率上行。关于中性利率已经上行的探讨，可以见我们前期报告《延续非典型着陆：2025年海外环境展望》。

美联储每年3、6、9、12月的会议中会公布点阵图，是美联储官员对未来政策利率预测的图谱，通常被市场看做美联储前瞻指引的一种方式。

12月点阵图显示美联储预计2025有2次降息（50bp），9月预测为4次，市场预期3-4次；2026降息2次50bp，与9月预测持平；2027年降息1次。政策利率在25、26、27年分别回落至3.9%、3.4%、3.1%。2025-2026年总计降息100bp（9月预测为150bp）。

12月FOMC声明的语调更加谨慎。声明中最重要的变化在于对后续降息的节奏加了定语，从“考虑联邦基金利率目标区间调整”变成“考虑联邦基金利率目标区间进一步调整的幅度和时点”（the extent and timing of）。

其余声明内容和11月声明大致保持不变：（1）认可经济保持稳定增长（continued to expand at solid pace）；（2）失业率保持低位；（3）通胀有进展。鲍威尔在发布会中解释，增加“幅度”想表达如果后续经济保持韧性，则放缓降息节奏可能是合理的；增加“时点”想表达现在已经处于或者接近适合放缓降息节奏的时点。

我们理解，美联储仍然遵循数据依赖法则（make sensible policy as we go），短期通胀数据变化以及后续关税、移民政策对决策结果影响较大。

声明中最重要的变化在于对后续降息的节奏加了定语，从“考虑联邦基金利率目标区间调整”（in considering additional adjustments to the target range for the federal funds rate）变成“考虑联邦基金利率目标区间进一步调整的幅度和时点”（in considering the extent and timing of additional adjustments to the target range），反应近期通胀同比回落进程停滞导致美联储对后续降息路径更加保守。

和11月内容保持不变的是对经济、失业率、通胀的表述。（1）认可经济保持稳定增长（has continued to expand at solid pace）；（2）失业率保持低位（unemployment rate has moved up but remains low）；（3）通胀有进展(inflation has made progress)。

鲍威尔在发布会中解释，增加“幅度”想表达如果后续经济保持韧性，则放缓降息节奏可能是合理的，增加“时点”想表达现在已经处于或者接近适合放缓降息节奏的时点。

So extent, that just relates to how much further we can reduce our policy rate consistent with getting to a neutral stance. Clearly, that distance has shrunk by a hundred basis points, so it’s significantly smaller. So that’s the extent question. And again, we’re going to be looking for further progress on inflation as well as a strong labor market to make those cuts.

Timing just suggests, again, that we’re at a place where we—assuming the economy develops as expected, we’re at or near a level that will make it appropriate to slow the pace of adjustment. So that’s what we mean by that.

We’re not trying to make decisions about the longer run. You know, we are—we’re trying to make sensible policy as we go. 

新闻发布会中，鲍威尔表态中性偏鹰。一是在回答为何FED选择继续降息时，鲍威尔认为就业市场较疫情前进一步松动（looser）且在继续弱化、通胀较一年前有进展、政策利率仍高于中性利率是继续降息的原因。

二是展望25年，鲍威尔认为减少降息次数主要由于：（1）通胀回落进程受阻；（2）利率逐步接近中性利率水平；（3）经济韧性。其中鲍威尔认为第一点是最重要的因子（single biggest factor）。

三是在被问及是否会不降息，鲍威尔表态若通胀在2025年可以回到2.5%，对美联储来说是显著进展（meaningful），美联储可以继续降息。但鲍威尔提到其对通胀回落仍具备信心，因此，货币政策正常化的方向大概率不会改变。

一是在回答为何美联储选择今天继续降息时，鲍威尔认为现阶段就业情况较疫情前更松（looser）且在继续弱化、通胀较一年前有进展、政策利率仍然高于中性利率，因此本次降息是合理的。The labor market is now looser than pre-pandemic, and is still cooling, in a gradual way，we don’t need further cooling to get inflation down to 2%，job finding rate is low and declining, quit rate broadly show a cooling market. Inflation is broadly on track。We still see ourselves on track to cut，and the trigger to cut: reduced close to neutral, further progression in inflation, and solid labor market.

二是展望25年，鲍威尔认为减少降息次数主要由于（1）通胀回落进程受阻；（2）政策利率已经接近中性利率水平；（3）经济韧性，鲍威尔认为第一点是最重要的因子（single biggest factor）。

what’s happened is that our forecast for inflation for this year, I think, are five tenths higher than they were in September. So you’ve got—you had two months of higher inflation, September and October. As I mentioned, November is back on track. But, you know, once again, we’ve—you know, we’ve had a year-end projection for inflation and it’s kind of fallen apart as we’ve approached the end of the year. So that is certainly a large factor in people’s thinking. I can tell you that might be the single biggest factor, is inflation has once again underperformed relative to expectations。

Economic growth in 2024 is 2.5%, we are starting at a solid place, unemployment rate is lower, inflation is projected to be higher, we are closer to neutral, uncertainty around inflation is higher, when the path is uncertain, you slow down. Forecast for 2024 is 0.5pcthigher than in September, inflation underperform is single most important factor. 

三是，在被问及是否会不降息，鲍威尔进一步表态若通胀在25年可以回到2.5%，对美联储来说是显著进展（meaningful），即美联储可以继续降息。

we have inflation coming down—core inflation coming down to 2 ½ next year. That would be—that would be significant progress. You see a slower path. I think that does take onboard that we want to see real progress. But we—you know, we’d be seeing meaningful progress to get inflation down to that level. That wouldn’t be all the way to 2 percent, but that would be—it would be, you know, better than this year. This year will be 2.8 or 2.9. That would be meaningful。

12月SEP（Summary of Economic Projections）对经济预期较9月更乐观，包括上修GDP预期、上修通胀预期、下修失业率预期。美联储将2024-2026年核心PCE预测分别上修至2.8%、2.5%、2.2%，前值为2.6%、2.2%、2%。SEP上修2024、2025年GDP增速预期至2.5%和2.1%，前值均为2%，26年保持在2%。2024、2025年失业率分别下修至4.2%和4.3%，前值均为4.4%，2026年保持在4.3%。

美联储对经济的理解比较符合对经济的中性预期，逐步降温但大致软着陆。通胀预测的修正幅度是相对最大的，显示出美联储对10月、11月通胀下行进展停滞的警惕以及对明年特朗普政策对通胀的上拉。如前所述，它是2025年利率调整节奏可能有所变化的关键因素。

SEP数据显示，美联储认为经济大幅度恶化仍是小概率事件，软着陆是基准情形。

一是，12月经济预测摘要（Summary of Economic Projections，SEP）中，美联储将2024、25、26年核心PCE预测上修至2.8%、2.5%、2.2%，前值为2.6%、2.2%、2%。二是SEP上修2024、25年GDP增速预期至2.5%和2.1%，前值均为2%，26年保持在2%。三是，2024、25年失业率下修至4.2%和4.3%，前值均为4.4%，26年保持在4.3%。

通胀预测的修正幅度是相对最大的，显示出美联储对10月、11月通胀下行进展停滞的警惕以及对明年特朗普政策对通胀的上拉。参见《延续非典型着陆：2025年海外环境展望》。

关于下调隔夜逆回购利率（ON RRP）30bp（25bp政策利率下调+5bp额外下调）。一是11月FOMC纪要已经暗示可能在12月会议上将ON RRP利率下调5bp，因此12月会议中在政策利率下调（25bp）基础上进一步下调5bp符合预期。二是我们预计ON RRP利率下调可能会对货币市场利率带来下行压力。三是，技术性调整缓解货币市场利率上行压力，降低银行准备金缺失风险，因此可能导致QT持续时间更久一些；正如2018年和2019年的技术性调整亦为美联储继续QT提供支持。

11月FOMC纪要暗示可能在12月会议上将ON RRP利率下调5个基点，因此12月会议中在政策利率下调（25bp）基础上进一步下调5bp符合预期，现阶段，隔夜逆回购利率从4.55%回落至4.25%，参见报告《美联储9月会议纪要以及中性利率探讨》。

“Some participants remarked that, at a future meeting, there would be value in the Committee considering a technical adjustment to the rate offered at the ON RRP facility to set the rate equal to the bottom of the target range for the federal funds rate, thereby bringing the rate back into an alignment that had existed when the facility was established as a monetary policy tool.” 

第一，技术性调整是对管理利率的小幅变动，其目的是为了保持货币市场利率在美联储25个基点的目标区间内变动。管理利率包括IORB和 ON RRP，这两个利率都由美联储理事会负责。

第二，ON RRP（隔夜逆回购利率）是所有短期利率的锚，因此，ON RRP利率变化会传导至所有货币市场利率。

第三，ON RRP利率是货币市场利率的下限，通常设定在美联储目标区间的下线，但并不完全是绝对的，即ON RRP利率有可能会出现负值，引导货币市场利率转负，但这是美联储向尽力避免的。比如2021年6月，当时美联储政策利率下限被设定为0%，但货币市场利率开始出现负值，因此美联储在2021年6月17日将ON RRP利率上调5bp，避免货币市场负利率持续。因此，后续若ON RRP向下调整5bp，亦会带动货币市场利率回落5bp。

第四，调整ON RRP可以带动回购利率回落，降低货币市场利率波动。近期，回购利率逐步上升，特别是3季度末时期，担保隔夜融资利率（SOFR）曾高出美联储目标区间5bp ，这些都指向货币市场融资需求在不断强化。虽然EFFR是美联储官方政策利率，但SOFR对金融环境影响更大（交易规模更大、市场参与者更加多元化，包括银行、对冲基金等；且为有担保抵押，且SOFR已经逐步取代LIBOR成为越来越多金融产品的主要基准利率），因此，如果年末再次出现融资压力（比如因为短期国债供给增加），则SOFR可能再次出现飙升。为避免此类情况发生，调整ON RRP亦是合理的。

第五，技术性调整ON RRP可能导致美联储QT持续时间更长。回购利率较高情况下，可能提高银行准备金缺失风险。在充裕的准备金环境下，银行可以通过在回购市场和超额准备金之间进行套利来赚取无风险收益：当回购利率高于超额准备金利率时，银行会将多余准备金投放到回购市场以获取更高收益。根据美国系统公开市场账户经理（Roberto Perli）准备金稀缺框架 来看，现阶段，只有回购利率相对于超额准备金利率上升指向准备金稀缺，其他指标都比较正常。因此，对ON RRP技术性调整5bp可以降低回购利率相对于超额准备金利率水平。减少准备金稀缺风险，进而允许QT持续更长时间。

此外，美联储还可以后续技术性调整（下调）超额准备金利率，让QT持续的时间更长。超额准备金利率是银行的机会成本，所以超额准备金利率变化会影响联邦基金市场（银行交易行为较多的市场）。比如，当2019年回购利率高于超额准备金利率时，银行成为回购市场主要放贷方，因此，超额准备金利率变化也直接影响回购利率。自2018年以来，美联储进行了6次技术性调整，每次调整都会隔夜利率形成影响。

因此，综合来看，美联储技术性调整逆回购利率可能导致QT持续的时间更长。

简单来看，鲍威尔和SEP传达的信号是比较明确的，即美联储货币政策进入了新阶段（New phase）：鉴于对增长中枢和通胀中枢的新判断，中性利率比之前理解的要高。在降息100bp后，政策利率已更接近中性利率水平，虽然这个水平仍具备限制性，但程度已经不如之前。因此，美联储从现在开始将采取更谨慎的降息路径。其中通胀能否继续下行是降息的必要条件。我们倾向于认为，明年上半年通胀仍有回落空间，但关税以及移民政策可能对通胀预期形成额外影响，因此，不排除长端美债利率明年年初仍有进一步回升的可能，参见《延续非典型着陆：2025年海外环境展望》。

I would say we are, though, in a new phase in the process, as I said. And that’s just because we’ve reduced—we’ve reduced our policy rate by a hundred basis points. Were significantly closer to neutral. We still think where we are is meaningfully restrictive. And I think from this point forward, you know, it’s appropriate to move cautiously and look for progress on inflation.

议息会议后，CME Fed Watch显示市场预期美联储2025年1月降息25bp和不降息的概率分别为6.4%和93.6%，即1月大概率不降息。由于点阵图以及鲍威尔在新闻发布会中姿态相对偏鹰，降息落地后10年期美债收益率从4.39%上升11bp至4.51%；三大股指均跌。美元指数显著走强。对于非美市场来说，来自外部的流动性扰动和约束有所回升。

截至12月18日，10年期美债收益率从4.39%上升11bp至4.51%；美元指数从106.95回升至108.027。SP500指数跌2.95%，纳斯达克指数跌3.56%，道琼斯工业指数跌2.58%。