企业重整价值识别之探讨——以某石油化工有限公司重整案为例

【关键词】重整；企业重整价值；企业重整价值识别

[1] 某石油化工有限公司（以下简称某石化公司）于2006年7月25日在岳阳市工商行政管理局注册登记设立，注册资本人民币1020万元；经营范围为生产、销售润滑油、化工产品及石油制品；销售沥青、改性沥青等。

某石化公司由于其法定代表人身体原因，自2017年7月起一直处于停产状态，公司资金链已断裂，主要经营管理人员均已离岗，企业处于无人管理状态。企业因诉讼、执行案件缠身，其资产被多家人民法院查封。进入强制执行程序后，因公司资产已被抵押，抵押权人申请法院拍卖两次均流拍。后经债务人某石化公司申请，某区人民法院执行工作局通过“执转破”程序，将其移送某市中级人民法院（以下简称某中院）进行破产审查。

某中院于2019年3月裁定受理某石化公司的破产清算申请，并指定了管理人。

管理人于2019年3月下旬进场开展工作，通过多种措施开展调查，基本查清了某石化公司的财产状况，该公司主要财产即土地、房屋、机械设备等均已抵押给某银行，仅剩下厂区围墙等极少量的不能办理抵押登记的财产未抵押。2018年，某区人民法院在执行时，聘请评估机构对企业的财产进行了评估，资产评估价值为2100余万元，但经两次流拍后底价为1665万元，仍无人买受。

通过债权申报、审查和债权人会议核查，某石化公司对外负债为6600余万元，其中，有特定财产担保债权3400余万元、职工劳动债权200余万元、税收债权100余万元、其他普通债权等2900余万元。在破产清算程序中，其财产应当直接进入公开拍卖程序，拍卖所得价款，按照法律规定，抵押权人即某银行应当得到优先受偿。未抵押的极少量资产，其价值微乎其微，可能不足以清偿破产费用，职工劳动债权可能是零分配，更不必说其他债务的偿还问题。管理人开始改变思路，从某石化公司实际情况出发，将某石化公司从“清算程序”转变为“重整程序”。

2019年12月18日，某石化公司召开第二次债权人会议，债权人会议分组通过重整计划草案。截止2022年12月31日，重整计划全部执行完毕，该重整案件完美收官。

企业重整是指已经具有破产原因或有破产原因出现的可能，而又具有再生希望的企业债务人，经利害关系人申请， 由法院裁定对该企业债务人实施债务调整和企业治理的，旨在挽救企业不至于破产清算，以促使其复兴和再建的法律制度。 [2] 与破产清算和和解制度不同， 企业重整不仅要保护重整程序中多个利益主体的利益，更为重要的是从社会公共利益出发，以体现企业重整制度的社会性。

在国家经济模式转型的过程中，经济运行的结构性和体制性矛盾逐渐显现，不少企业因经营不善等原因陷入财务危机和经营危机，不得不进入破产程序。但这些企业中不乏可以再生和可以拯救的。因此，企业重整在企业拯救过程中发挥着非常重要的作用，也是优化营商环境的重要程序。（2019）254号《全国法院民商事审判工作会议纪要》中指出，要继续加大对破产保护理念的宣传和落实，及时发挥重整制度的积极拯救功能，通过平衡债权人、债务人、出资人、员工等利害关系人的利益，实现社会整体价值最大化。要注重提升破产制度实施的经济效益，降低破产程序运行的时间和成本，有效维护企业的营运价值，最大程度发挥各类要素和资源潜力，减少企业破产给社会经济造成的损害。

在企业重整过程中，最重要的环节就是如何识别企业的重整价值，如何判断哪些企业可以通过重整被挽救。本文结合上述案例，对如何识别企业的重整价值进行一些有益的探索。

企业进入破产程序后，如何判定企业是否具有重整的价值是一项能力性、综合性的工作。某石化公司是法院“执转破”而进入破产清算程序的，对于该公司重整的考量，需要系统地运用法律思维、经济思维和社会学思维的方法对企业进行分析和研究。

所谓法律思维，企业进入破产程序后，是否具有重整的可能性，是首先应当考虑的问题。从法律上讲，考量企业是否可以重整，首先应当研究企业产业的合法性，如企业有无单位犯罪、有无其他违法经营行为等；其次应当考察企业的发展前景，其产业是否属于国家鼓励或支持发展的产业。（2019）254号《全国法院民商事审判工作会议纪要》中指出要推进不符合国家产业政策、丧失经营价值的企业尽快从市场退出，如果破产企业属于夕阳产业，一般应当排除重整；再次是应当考虑企业进行重整的程序性规定，如果已经宣告破产，按照企业破产法的规定，程序不可复转，则不能再行重整。某石化公司是石油化工企业，虽然国家严格控制，但企业有国家生产许可，其生产经营的产业与国计民生相关，企业重整符合国家宏观管理政策。某石化公司虽然是执转破，但未被宣告破产，在破产程序上具有可能性。

经济思维，是指成本效益原则，即通过重整，企业的财产将得到增加，其所带来的收益必须大于其破产清算程序中所产生的经济成本。破产法范围内各主体之间的行为实质上是一种交易行为，该交易的作用就是防止社会财富的浪费。[3]  企业进入破产程序后，管理人会根据评估机构对债务人所有账面资产，在实施破产清算的假设下的评估价值，并按照破产法规定的清偿顺序在优先清偿有财产担保债权、破产费用、共益债务、职工债权和税款债权后计算普通债权的清偿比例，但通常情况下，这一比例仍存在很大的不确定性。在实践中，债务人实际破产清算状态下的普通债权清偿比例可能比上述预测的比例更低。债务人如实施破产清算，能够达到预测的普通债权清偿比例的前提，表现为一方面为全部资产均能够按照评估价值变现，另一方面为破产费用能够控制在管理人和评估机构预测的范围内。所以在考量企业重整的过程中，最基本的思维要求，就是通过企业重整，必须使各主体从其结果中获得的收益超过对其破产清算程序下所得到的清偿。同时，企业重整后所产生的经济价值，行业地位、社会影响等也是其经济思维应当考量的范围。某石化公司在进入破产程序前，其财产已经过两次公开拍卖，无人受买，财产的市场价值比较低，为企业重整提升经济价值留有较大的空间。

所谓社会学思维，是指企业重整必须更好地维护社会稳定，以免造成社会混乱。[4] 企业一旦进入破产程序，尤其是上市公司往往涉及到众多员工，必然会引起员工恐慌情绪，易引起混乱。在此情形下，在对企业尤其是大型企业破产重整进行价值判断时必定会有相应的考量。某石化公司如果破产清算，其职工劳动债权都难以受偿，普通债权必然零受偿，因此，该公司在破产清算程序下，可能存在重大社会不稳定的因素，这也是某石化公司进入重整程序的重大原因之一。

按照企业破产法的规定，申请企业重整的主体有三种：即债务人、债权人和占出资额十分之一以上的出资人。[5] 但在司法实践中，真正识别企业重整价值的主体不仅仅是上述申请人，法院、破产管理人、重整投资人、地方政府都应该是企业重整价值的重要识别主体。

从上图可以看出，债权人、债务人和十分之一以上出资额的出资人是企业重整的申请主体。法律赋予主要的直接利益关系人以重整程序的启动权，实现了私法主体之间的公平与正义，同时程序启动及时有助于重整目标的达成。[6]  纵观世界各国破产立法的相关规定， 有权申请企业重整的主体一般包括债权人、债务人和出资人（股东）。由于重整程序的成本较大， 如果允许任何利害关系人均可以申请债务人企业重整，恐怕就会出现个别利害关系人为了一己之私利肆意申请重整，干扰企业的正常经营活动。因此，基于公平与正义的考虑对申请主体进行一定程度的限制是十分必要的。 此外，从金额比例和人数两个方面进行限制相比单纯从金额比例上限制更为合理，可以有效地限制重整程序被滥用。我国《企业破产法》第 七十条规定，债务人或者债权人可以依照本法规定，直接向人民法院申请对债务人进行重整。债权人申请对债务人进行破产清算的，在人民法院受理破产申请后、宣告债务人破产前，债务人或者出资额占债务人注册资本十分之一以上的出资人，可以向人民法院申请重整。然而，尽管我国法律规定了债务人、债权人以及出资人享有重整申请权，却并未对权利进行必要的具体限定，对于债权人没有债权额和人数的限定，对于出资人没有已出资时间的限定，这些都不利于日后的具体操作以及重整程序的运行，以上问题建议借鉴国外立法，以司法解释的形式加以完善。这样才能更好地体现公平与正义的价值理念，实现重整制度公平与正义的价值目标。 [7] 

法院是企业重整申请的批准主体，也是重整计划或重整计划草案的批准主体。法院所审查的主要是社会利益优先原则、公平对待利益相关方的权利、提高办案效率等。对于债权人、债务人和出资人的重整申请，法院要依法进行审查，符合法律规定的，要裁定受理其重整申请。在重整计划草案提交债权人会议表决后，应根据债权人会议的情况作出是否批准重整计划或重整计划草案的裁定。鉴于此，法院是重整程序的核心要素。

债权人不但是企业重整的申请主体，更是企业重整计划草案的决定主体。《企业破产法》第八十四条第二款规定，出席债权人会议的同一表决组的债权人过半数同意重整计划草案，并且其所代表的债权额占该组债权总额三分之二以上的，即为该组通过重整计划草案。《企业破产法》第八十六条第一款规定，各表决组均通过重整计划草案时，重整计划即为通过。由此可知，全体债权人是重整程序的决定性主体。

投资人是企业重整的直接利益主体，也是重整价值最直接的识别人之一。在大多数的企业重整中，都是在重整投资人的参与下，企业重整才获得成功的。

政府是企业重整的宏观利益主体，关注的是企业重整是否符合社会公平正义的价值观，社会经济发展以及社会稳定，从宏观层面去衡量投入的社会资源挽救企业之后能够带来的社会效益，如稳定、就业、税收等是否符合地方政府的宏观利益。

在重整程序中，破产重整管理人的职能具有复杂性。[8]  与清算、和解程序中管理人的职能相比，破产重整状态要求管理人接管、处分财产，还要保证债务人企业正常运行，尽可能妥善管理财产，使之保值甚至增值，此时管理人兼具管理与经营双重职能。除此之外，管理人还要制作重整计划草案并向法院提交；在债务人管理企业时，要对其进行监督；重整计划通过后，向债务人移交财产和营业事务。同时，在重整计划执行期间，管理人还要监督债务人执行重整计划的情况并写出监督报告送交法院审查。破产重整管理人的身份具有多重性。[9]  一方面，在破产重整管理人在申请重整至重整计划通过前，可能是公司经营权的实际控制人，另一方面，在债务人控制公司或在重整计划通过后，在重整计划的执行期间，管理人又具有监督人的身份。多重身份的转换使得管理人的性质更为复杂。破产重整管理人的地位具有中立性。破产重整阶段，企业涉及多方利益，如债务人、债权人、股东以及其他利害关系人。非破产企业，经营者主要对股东负责，而处于破产程序中的经营者，可能是掌握经营权的破产重整管理人，主要对债权人负责，同时肩负帮助债务人走出困境的任务，对于股东的利益也不能完全忽视，在经营中需要与其他企业建立联系，此时管理人需要平衡债权人、债务人、股东以及其他利害关系人的关系，并在其中处于中立地位。

管理人在企业重整中发挥着多种角色的作用，但其中最重要的应该是思维主体，对企业重整起引导和主导作用。从程序上讲，在企业破产过程中，管理人是法院的助手、债务人的代表、债权人利益的维护者。[10]  从《企业破产法》第二十五条规定的管理人职权来看，管理人在企业重整过程中，担负着调查债务人财产、决定债务人内部管理事务等责任，其中，识别企业重整价值一直贯穿于管理人的职责之中。《企业破产法》第八十条第二款规定，管理人负责管理财产和营业事务的，由管理人制作重整计划草案，更加具体地明确了管理人在企业重整过程中的主导作用和地位。

从某石化公司的重整情况来看，在企业重整价值的识别过程中，管理人发挥了非常重要的主导作用。某石化公司是通过“执转破”后进入破产清算程序的，其申请执行的债权人众多。债务人的出资人身体不佳，对于拯救企业处于一种有心无力的状态，所以债务人、出资人本身没有申请重整的意愿。但企业一旦破产清算，作为化工园区的“一员”某石化公司就会消失，企业财产将继续贬值，债权人的利益将会受到重大损失。在此情况下，管理人在对企业重整进行认真分析和研究的基础上向债务人提出了申请重整的建议，并向法院和债权人提交了《某石化公司重整可行性分析报告》，代债务人拟定重整申请书并搜集相关证据提交法院。在某石化公司债权人会议上，管理人专门做某石化公司重整的分析和动员，向债权人全面披露对债务人进行重整的必要性与重要性。最终，某石化公司的重整申请得到了债权人的认可以及法院的支持。

在企业破产中，破产清算程序和和解程序都仅仅考虑到破产事件对债权人和债务人的影响，而对其他利益相关人则没有考虑或者无暇顾及。破产程序中三种制度即清算、和解、重整之间在一定情况下是存在着转化关系的，这一制度的设计，体现了企业重整的价值目标及其实现，必须以客观事实为基础，以效益最大化的方式选择破产程序的需要。《企业破产法》规定，企业进入破产程序后，可以直接进入清算程序，亦可进入和解程序，当然也可以直接或转而进入重整程序。当重整失败或法律规定的情形出现时，重整程序终止，进入清算程序。不同的破产程序对应不同的破产原因，破产法提供了多种程序供债务人或利害关系人根据企业的实际情况自行选择；当情势发生变更时，又提供其自由转换的机制，充分尊重事实、尊重债务人或利害关系人的意思自治。重整以效率为基本准则，即效益最大化和成本最小化，那么在程序运行过程中，一旦发现企业复兴或清偿债务的目的处在不能实现的边缘，应该即时结束重整程序。这也是基于效益最大和成本最小的价值判断而产生的。重整程序自身的成本较大，重整成功当然皆大欢喜，意味着达到了重整计划草案中所制定的目标；然而一旦重整失败，损失将会极其惨重，所以重整目的不能实现或是实现困难的情形一旦发生，便要立即采取行动，终止重整程序，避免造成更大的损失。不同破产程序之间的相互转化，操作灵活，随机应变，是提高破产效率的有效途径，也是实现重整效率的重要方法。

同时，破产清算程序不能有效地预防企业的解散和破产，不能有效地保障社会秩序的稳定。而重整程序使陷入困境的企业再生，重返市场经济舞台，不仅保障了股东和债权人利益，而且稳定了良性的社会经济秩序和促进了经济的发展。企业重整体现了法对社会秩序的调节和稳定作用，是法对社会秩序价值目标的追求。企业重整的价值，就是对于重整企业进行重整的投入与重整后产生的经济价值的对比。[11]  虽然和解程序从结果上看，与重整有相似之处，但因和解程序仅是债权和债务人达成的清偿债务的协议，并不能体现程序的公平和社会公平正义的价值追求，法院更不能强制批准和解协议草案，因此，和解程序中，难以体现法对社会秩序价值目标的追求。

对企业重整价值的分析一般要进行定性分析和定量分析。

定性分析

所谓定性分析，就是对企业重整后能够使其财产价值增长的诸多因素进行抽象的分析判断，研究这些因素能否使企业财产增值，能否对投资人产生吸引力。从广义上讲，前述企业重整考量的因素也属于定性分析的范畴。如何识别企业的重整价值，是管理人能力的体现，即如何将企业营销出去，让其企业资产增值，提高破产企业债权受偿率，需要管理人素质的提升和多方面知识的积累。

从定性的角度看，企业重整价值的识别主要是两个大的方面：一是企业是否具有“壳资源”。所谓“壳资源”一般是指企业是否具有与其载体紧密相连的上市公司资质、知识产权、政府许可、行业资质，如建筑业资质、企业商誉等；二是指企业重整后是否具有升值的空间，如股票、可流通的债券、税费优惠或减免，还包括在建工程续建的增值潜力等。

从定性的因素来分析，还应当考虑以下几个方面：

（一）企业所处行业前景及市场状况

以某石化公司为例，从表面看，该公司“壳资源”的优势并不明显，但管理人通过调查发现，某石化公司具有以下资源：1.企业的区位价值优势。岳阳有两大国家级石油化工企业，某石化公司位于岳阳市云溪区石油化工园区，国家环保规定，化工企业必须进入专门的工业园区，对于有意进入石油化工行业的企业家来说，某石化公司的区位价值优势是非常明显的。同时，某石化公司所在的“岳阳市绿色石油化工产业园区”，靠近湖南水路第一门户城陵矶港，“通江达海，互联世界”。原材料和货物不仅运输便利且水路运输比陆路运输更有成本优势，使岳阳某石化公司具有一定的地域价值。2.石油化工行业价值优势。某石化公司有石油化工生产加工的行业经营许可，这一种生产许可，包括企业的排污证等，国家规定“只出不进”，即只减少，不新批增加。这种资源，在目前国家建设两型社会的大背景下，具有不可复制性，具备比较高的附加值。因此，该行业的经营资质是一种稀缺资源，具有市场价值。3.企业重整的税费价值优势。企业重整可以减少大量的税款支出，增加债权的受偿比率。因工业企业土地出让时价格极低，所以和破产清算比，某石化公司重整可以免除土地增值税等大额税款，还可以减少房地产交易的契税等，对于全体债权人非常有利。4.商誉及其他价值优势。某石化公司不仅拥有“壳资源”，还在石油化工行业原料供应和货物销售方面有一定的客户资源，具有一定的商誉价值。某石化公司生产设备保存比较完好，只要能解决资金问题。可以比较快地恢复生产经营活动，立刻创造利润。综合上述因素，管理人从性质上判断，某石化公司具有挽救和再生的条件和价值。从实践上看，管理人的这一判断是正确的。通过公开招募重整投资人，有两家公司有意重整投资某石化公司，并最终确定岳阳市某公司为重整投资人。

（二）地方政府的支持程度

企业一般与地方政府的联系比较密切，有些企业还得益于地方政府的扶持，在遇到资金困难和现金流断裂的情况下，政府往往会伸出援手，帮助其脱离困境。在这种情况下，政府对企业重整的态度也会成为重整价值判断的定性因素，有时甚至是非常重要的因素。此外，在重整程序中，有效的“府院联动”机制很有必要，有效的“府院联动”机制可以加强信息沟通，提高重整程序的效率和质量，也可以协助困境企业重整，帮助其解决税务、企业征信的恢复等问题。

定量分析

所谓定量分析，就是考虑破产重整与破产清算二者所带来的不同收益即债权人债权受偿差异的对比。定量分析不但要对企业整体进行分析判断，更重要的是要对其债权人的债权受偿进行定量分析，让债权人确信，企业重整计划草案确定的债权受偿方案对比破产清算债权受偿的结果确实让债权人受益。这是管理人、投资人、债务人与债权人协商沟通最直接的理由和证据，也是重整能否成功的关键。

企业重整价值判断是建立在企业破产重整价值评估的基础上，而其评估的重点其实是考虑破产重整与破产清算二者带来的不同收益之间的对比，这一对比是企业破产重整价值判断中的定量因素。[12] 当然，这一定量因素主要还是为了匹配法院对重整计划的批准要求。企业重整过程中，各主体之间都会有着各自不同的判断方法。

以某石化公司为例，管理人就是采用企业在进入破产程序前法院对其资产拍卖的财产价格作为参考，对某石化公司重整价值进行定量分析的。某石化公司在破产清算以及重整程序中均未进行单独的资产评估和财务审计，因为在管理人进场工作前一年内，有关法院为拍卖企业资产，进行了资产评估，评估价值为2100余万元，并以此评估价为基础，对企业财产进行了两次拍卖，但均流拍，第二次的拍卖的底价为1665万元。某石化公司最终重整投资人投资2200余万元，对比第二次拍卖的底价溢价600余万元，溢价率达36%。通过重整，企业减少税费等支出300余万元，提高普通债权受偿率5个百分点左右。

某石化公司的最大债权人是某银行，如果不能获取他们的支持就无法通过重整计划草案。某银行债权总额为2728万元，全部是抵押担保债权。该银行曾申请岳阳市某区人民法院对某石化公司已抵押的土地使用权、房产及机器设备进行拍卖。第一次拍卖起拍价格1850万元，无人竞拍取得该资产；第二次拍卖底价1665万元，仍无人竞拍。管理人以第二次流拍价格为基础，测算该银行通过抵押资产拍卖，扣除税费后能够实际实现其债权的财产价值为794万元。管理人、投资人通过多次与该银行协商，最终确认该银行有特定财产担保债权的数额为794万元，按100%的受偿率进行受偿；另外未清偿的债权调整为普通债权，按17%的受偿率进行受偿，受偿金额为329万元，总计应受偿债权1123万元。从量上讲，某石化公司重整使该银行债权受偿增加了329万元。因此，该银行对重整计划草案投了赞成票。

经过定量分析测算，在破产清算程序下，某石化公司的普通债权受偿比例为零。但企业通过重整，其财产可以溢价，同时，可以大量减少破产清算程序下企业财产处置的税费成本。因此，某石化公司除职工劳动债权、税款债权全额受偿外，其普通债权最终按17%比例受偿，受偿金额达900余万元。因此，职工劳动债权组、税款债权组、普通债权人等各债权组均表决通过了重整计划草案。

重整并非为了实现某一利益相关方的利益最大化，而是追寻整体社会利益的最大化。企业重整，从整体上讲，就是要实现企业各权利主体的利益和重整社会价值与经济价值的最大化，这是企业重整的终极目标，也是最高层次的利益。[13]  但涉及不同的利益主体，企业重整的目标实质上也有所区别。

债务人的目标是实现企业存活以及未来自身价值的最大化。只有企业存活才有价值，只有继续发展才有实现未来价值的可能。如果企业原出资人权益存续或部分存续，企业重整是对债务人利益的最大 的保护。但在实践中，由于大多数企业在重整时都处于资不抵债的状态，原出资人的权益实际为零，企业重整时，原出资人的出资权益会调整为零。因此，企业重整对债务人（原出资人）也许会没有那么重要。但企业的负债往往与原企业的出资人个人承担的债务是密切相关的，企业债权人债权的受偿与原出资人的利益密切相关，所以，债务人（出资人）的经济利益目标可能成为主要因素。

债权人的目标就是实现债权受偿率的最高化。对于债权人而言，重整与破产清算最大的不同就在于债权受偿的不同，债权人希望通过企业重整获取较高的债权受偿比例。《企业破产法》第八十七条第二款第（三）项规定，按照重整计划草案，普通债权所获得的清偿比例，不低于其在重整计划草案被提请批准时依照破产清算程序所能获得的清偿比例，这是企业在重整程序下，其债权受偿的法律规定。但在实践中，受认知差异的局限，即使重整计划草案规定的债权受偿比例明显高于破产清算程序下的受偿比例，但债权人会议往往会出现不通过重整计划草案的情况。这是重整过程中就当引起高度重视的问题。

地方政府的目标就是追求社会整体价值的最大化。地方政府对企业重整价值的考量主要是投入一定的社会资源挽救企业与企业存续所带来的社会效益是否相匹配。从现实情况出发，政府更多地会考虑就业和税收两大目标。企业重整成功，能为劳动力就业提供可靠的岗位，提高就业率，增加民众的收入。企业能够正常经营，就能创造税收，为地方增加财政收入。

重整投资人的目标就是投资收益的最大化。对于投资者来讲，投资重整企业就是一种股权收购、资产交易。重整投资人要的是低价收购相关权益，未来企业继续经营能够给投资人带来回报。

企业重整，就是上述主体之间的利益博弈。企业重整应围绕上述目标展开协商和谈判，以获取最佳的社会效益和最高的经济价值目标。

企业重整，相较于一般的破产清算、和解程序更为复杂，涉及的利益主体更多，影响其价值判断的因素也纷繁多变。对于企业重整价值的识别，不仅需要从各识别主体的角度来考虑，还应当从地方政府、法院等方面的角度来综合考量。只有尽可能从均衡保障各利益相关方的合法权益，实现多方共赢的角度来思考，才有可能准确地判断企业的重整价值和企业重整成功的可能性。