股东权益调整会对重整程序中债务人原股东权益产生了较大影响，尤其是上市公司重整计划对股东权益的调整会影响众多投资者乃至社会公众利益，因此本节在上文《【实务】企业重整实务中股东权益的调整方式有哪些？》的基础上，对重整企业——尤其是上市公司——股东权益调整涉及的资本公积金转增股价除权问题、资本公积金转增质押查封问题、股东的表决程序问题以及缩股与转增的关系问题等特殊问题进行探究，以供大家参考采纳。
一、资本公积金转增股价除权问题
1.股价除权规则及实践
上交所和深交所股票交易规则对于股价除权出息规定大体相似，以上交所为例，根据《上海证券交易所交易规则(2018年修订)》：第4.3.1条相关规定.“上市证券发生权益分派、公积金转增股本、配股等情况，本所在权益登记日(B股为最后交易日)次一交易日对该证券作除权除息处理，本所另有规定的除外。”第4.3.2条的相关规定：“除权(息)参考价格的计算公式为：除权(息)参考价格=(前收盘价格-现金红利)+配(新)股价格×流通股份变动比例]÷(1+流通股份变动比例)。证券发行人认为有必要调整上述计算公式的，可向本所提出调整申请并说明理由。本所可以根据申请决定调整除权(息)参考价格计算公式，并予以公布。”
在以前的实践中，上市公司重整涉及资本公积转增股本的，因为不同的监管理念，对于股票价格，沪市上市公司一般要除权，深市上市公司绝大部分没有除权。在上交所上市公司重庆钢铁重整案中，财务顾问中信证券发表核查意见认为，重庆钢铁本次重整新增的股份，由其债权人以所持对公司债权作为支付对价取得。新增股份作价3.68元，高于目前2.15元的股票价格，这一作价兼顾了债权人、公司和公司原股东等各方利益，新增股份价值与支付对价总体上基本均衡，原股东权益未被稀释，相应的股份不再纳入除权参考价格计算公式范围。上交所认可了上述解释，同意重庆钢铁重整后股价不除权。因此，目前上交所上市公司重整也可以在满足一定条件下不对股价进行除权操作。
2.资本公积转增股本股票价格除权的理论支撑
除权是由于上市公司股本增加，每股股票所代表的企业实际价值(每股净资产)有所减少，需要在发生该事实之后从股票市场价格中剔除这部分因素，而形成的剔除行为。在股本增加的情况下，对于股票价格是否除权的处理存在下列情形：
(1)股本增加而所有者权益未发生变化的资本公积金转增或送股——除权
当上市公司股本发生增加且所有者权益没有相应的变化时，为了给市场一个公平的价格基准，需要通过除权向下调整公司股票价格。
(2)价格明显低于市场价格的上市公司配股——配股
当上市公司配股时，一般为按照同比例向公司全体原有股东进行配售。由于配股价格低于市场价格，上市公司所有者权益增加的幅度明显低于股本增加的幅度，每股净资产将下降。因此，配股时会通过除权向下调整公司股票价格。
(3)除配股之外的贴近市价的增发股票——不除权
当上市公司在进行除配股之外的非公开发行股票、公开发行股票等增发股票事项之时，由于采取贴近市价的原则，每股净资产相应增加，不做除权处理。实践中，即使发行时定向增发价格已明显低于市价，也不除权，其关键在于在确定增发价时采取了市价原则。
综上所述，上市公司重整涉及资本公积转增股本，股票价格除权的不同处理的逻辑实际反映的是：保持除权前后原有投资者的总投资成本的一致性。如不除权可保证原投资者总成本不变，则不除权；如除权可保证原投资者总成本不变，则除权。
二、资本公积金转增质押查封问题
上市公司股票质押融资在过去的几年中已成为集团融资的常态，包括金融机构在内的融资机构多乐于使用上市公司股票作为债权回收的担保。中国登记结算有限公司近年来最新数据，A股目前有143家上市公司的股权质押比例在50%以上，16家公司股权质押比例在70%以上，而在这16家公司中，除了上市不久的三六零以外，2018年以来股价均出现大幅度下跌，平均跌幅近50%。而上述数据仅为在中国登记结算有限公司备案登记的场内质押情况，实际的质押率或将远高于上述统计水平。2018年以来，股权质押的风险让很多上市公司大股东寝食难安，在不断地下跌之中，平仓风险暴露—股价下跌一补仓一继续下跌一风险再暴露，已经成为一个恶性循环，许多高比例质押的公司，更是被逼到了无股可押的地步。
而对于上市公司来说，大股东高比例的质押，甚至部分大股东本身也存在严重的债务危机，此时，在上市公司重整中，资本公积金转增股本如涉及大股东质押、查封股权是否能够调整?在上市公司重整中所说的资本公积金转增股本进行“调整”，是指基于挽救上市公司(重整主体)获得重整成功，债权人、原股东、投资人之间进行资源再分配的过程。此时，原股东的股权存在质押、查封等权利限制，这就涉及两个层面的问题：一是转增的股份是否属于原有的质押冻结范围?二是转增的股份能否被调整?
第一，一般情况下，质押权人与债务人所签订的《质押合同》可能约定了质押范围应包括已约定质押物的草息，而基于我国《公司法》项下的资本公积金转增股本，即普遍转增，一般根据法律及约定的条款，可能落入质押范围。但在司法实践中，基于我国《企业破产法》项下的资本公积金转增股本，其转增的事由、转增基础及转增目的具有一定特殊性，一般是为解决特殊问题而形成的特定转增，不宜被认定为质押物的草息。
第二，在司法实践中，通过法院裁定批准的《重整计划》转增的股份，除按计划应分配给中小股东以外，其他股份可由管理人开立统一的专项账户进行分配。截至目前，上市公司重整中涉及质押股权转增的股票划转问题，基本能够依据法院裁定批准通过的《重整计划》结合相关法院出具的《协助执行通知书》，前往证券登记结算公司，通常不以质权人的同意为必要前提条件。
笔者认为，上市公司大股东的股权质押情况不应影响上市公司本身重整拯救中的权益调整，且在重整条件下，通过股东调整股权、债权人豁免债务、重组方注入资产的整体安排，可以恢复甚至提高股权的实际价值。无论对于质权人还是出质股权的股东而言，实质上等同于调整部分已无实际价值的质押股权，换取了剩余质押股权的实际价值，即担保财产在数量上的减损，通过剩余担保财产价值的提升获得了补偿，且该等补偿仍为质权人所享有，符合我国《民法典》物权编中关于担保物权的相关规定。但目前尚无明确的法律规定或司法解释就上述问题予以明确，导致实务界及理论界存在诸多争议，已经影响上市公司的重整实施，笔者建议应当尽快出台相关规定，使之符合重整精神，相关方权益实现平衡调整。
三、股东的表决权程序问题
股东在企业重整程序中拥有包括参与权、监督权、表决权等一系列权利。根据我国《企业破产法》的相关规定，”重整计划草案涉及出资人权益调整事项”需股东进行表决，《企业破产法》未对出资人组的组成人员、表决方式、表决通过标准等事项作出明确规定，而在实践中，一般参考公司法的特别事项表决通过标准为各地管转法院的惯堂做法，即“出资人过半数同意，并且其所代表的表决金额占总额的三分之二以上，即为该组表决通过”。在股东所持有上市公司股票存在股权质押、查封的情况下，其行使表决权表决资本公积金转增股本，即权益调整事宜的议案是否受到限制及影响?在股东陷入债务困境甚至资不抵债的情况下，其表决权又当如何行使?在股东进入破产程序的情况下，其表决权行使的依据、行使的主体又当如何?
第一，通常的股权质押、查封情况，并不影响股东的财产权益，也即权利限制措施是为保障质押权人回收债权的措施，并非其享有质押物物权的标志。股东作为股权所有人，一般可根据公司法形式基于股权而赋予股东享有的各项权利包括表决权。
第二，在股东陷入债务困境，甚至可能出现资不抵债情况的，由于该种表决权为“权益调整”类型，也可以理解为一种财产处置行为，其表决权的行使应当观格考量，即不应损害债权人利益，使债务人财产收益的资产处置行为应合理地被认定为对债权人有益的行为。就大股东而言，其主要资产上市公司的上市地位维持是其所持存量股份价值最大化的必要前提，而出资人权益调整作为上市公司重整成功的关键、必要条件，调整行为直接影响上市公司是重整重生还是清算退市，进而影响大股东财产是否能够实际受益还是面临损失，为此，可根据受益原则的立法精神作为关键因素，考量大股东就上市公司出资人权益调整方案的表决行为。
1.大股东所持有的上市公司股权已在破产程序中被管理人拍卖，则股权承接方享有上市公司出资人组表决权。
2.大股东所持有的上市公司股权未在破产程序中被管理人拍卖，大股东的出资人权益调整事项为大股东重整中债务人资产处置事项，根据我国《企业破产法》第61条、第62条、第69条的相关规定，根据大股东重整进程的不同，可能有以下几种情况：
(1)上市公司出资人权益调整方案表决时点在大股东重整第一次债权人会议之前，大股东的表决权应由管理人依法行使并报告受理法院批准；
(2)上市公司出资人权益调整方案表决时点在大股东重整第一次债权人会议之后，且大股东重整程序中未设置债权人委员会，大股东的表决权行使应由大股东债权人会议或其授权决定，或报告受理法院；
(3)上市公司出资人权益调整方案表决时点在大股东重整第一次债权人会议之后，且大股东重整程序中已设置债权人委员会，大股东的表决权行使应报告大股东债权人委员会。
上市公司作为社会影响较广的公众公司，其重整拯救涉及诸多债权人、上下游产业，以及数以万计甚至十万计股民的切身利益，而大股东作为上市公司重整中出资人组举足轻重的表决行使主体，其表决权能否合法、合规、合理的被行使，直接影响上市公司重整计划能否表决通过。从表决权行使的实质考量、程序考量，我们建议明确相关规定，为上市公司带来更加明朗、可预见的重整预期。
四、缩股与转增的关系问题
股在上市公司重整对股东权益进行调整的过程中，还可以采取缩股、资本公积金转增股本等工作。通过缩股，可以避免重整后总股本过大的问题，同时，如存在需要部分股东承担更多责任等相关情形时，也可以选择对特定股东进行缩股处理。
缩股过程中，既可以是同比例缩股，如2008年2月3日实施重整的北亚实业，对全体股东按照每10股缩为2.8股的比例进行缩股；也可以是不同股东不同比例缩股，如2013年6月18日实施重整的贤成股份，对第一大股东和第三大股东按照每100股缩减为2股的比例进行缩股，对第二大股东按照每100股缩减为10股进行缩股，对其他股东按照每100股缩减为16股进行缩股。
目前国内已重整上市公司实施缩股的案例较少，但实施资本公积金转增股本的案例较多，几乎占据了已重整上市公司案例的半壁江山，也是今后一段时间预计将频繁使用的重整工具之一。
资本公积金属于公司全体股东权益，在重整程序内，因可对出资人权益进行调整，因此可通过相应表决程序，实现资本公积金定向转增的特殊安排。资本公积金转增股份，可有效增加上市公司重整期间的重组资源，是目前国内上市公司重整中的主要手段。但是，与缩股会减少上市公司股本的情况相反，资本公积金转增股本恰恰会增加上市公司总股本，那么，在上市公司重整中，是否可同时采取缩股和转增两种措施?其内在逻辑如何?
从理论上讲，笔者认为，上市公司重整中可同时采取缩股和转增两种措施但是在实施过程中，应当先完成缩股后再进行转增，这是因为根据我国《公司法》第168条规定，资本公积金不得用于弥补公司的亏损。如果首先实施资本公积金转增股本，增加总股本，而后在进行缩股，有规避《公司法》规定，以资本公积金弥补公司亏损的嫌疑。我国现有54家上市公司重整中，尚未有同时采取缩股和转增两项措施的案例，上市公司安徽飞彩车辆股份有限公司(000887.SZ，旧称飞彩股份，现证券简称中鼎股份)曾在2006年的股权分置改革方案中采取了先实施资本公积金转增股份后减资弥补亏损的措施，曾引发市场强烈争论，普遍认为与当年实施的我国《公司法》第169条规定存在冲突。
除上市公司外，2016年9月9日实施重整的退市公司长春高斯达生物科技集团股份有限公司(以下简称高斯达)在其重整计划中采取了先缩股、后转增的方案，其首先将总股本按照每10股缩减为1股的方式缩股，然后对缩股后非流通股股东和流通股股东的权益按照不同比例进行让渡，最后向全体股东及重组方按照不同比例实施资本公积金转增股份。高斯达上述方案存在以下几个特点，(1)先减资后转增，回避了以资本公积金弥补亏损的嫌疑；(2)在单独实施资本公积金转增股份会增大总股本的情况下，优先实施缩股，避免了重整后总股本过大的问题；(3)缩股后再实施资本公积金定向转增，因降低了总股本，在资本公积金有限的情况下，更有利于以有限的重组资源调整不同利益相关方的权益。
五、资本公积金转增滥用问题
单纯资本公积转增股份实质上是上市公司股东权益的内部结构调整，资本公积转增后上市公司股本总数虽然扩大了，但对净资产收益率没有影响，公司的盈利能力不会有任何实质性的提升，投资者的股东权益也不会因此而增加。因此，上市公司重整程序内应避免滥用资本公积转增股票进行投资人权益调整，要结合上市公司未来切实可行的经营方案和拟注入资产盈利预测确定转增方案，不能仅考虑重整程序内抵债目的盲目转增股票、扩大股本，否则可能会造成重整完成后上市公司股价大幅下跌，甚至可能因为连续20个交易日股价低于1元/股面临退市风险，极大损害中小投资人利益。
目前证监会对于上市公司“高转送”(指上市公司超出一定比例送红股或者转增股票)继续保持高压监管态势，严查与业绩不相匹配的“高送转”是否涉及炒作股价、违规减持、内幕交易、操纵市场等违法行为。上市公司在重整程序内应避免滥用资本公积转增股票，否则容易因对资本市场的过度专注而受到证监会的严查。
来源：公司重整法律评论
编辑：申报君
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