Alpha的2024之旅:波动过后,向阳而生

文摘   2024-12-30 18:05   上海  

好买说

2024年的A股市场充满波动。一季度大盘走出深V走势后,便开始像泄了气的皮球一路走低,而9月底市场的疯狂反弹又令人措手不及,短短几天便修复了过去三个季度的跌幅。

对于量化来说,2024年可谓更是一波三折的一年。在今年频发的极端行情影响下,不仅量化产品的业绩波动不断,更是伴随着各种舆论和政策的声讨,不断被推上风口浪尖。

在这些极端事件所带来的影响背后,整个量化的生态圈与结构也在悄然间蜕变。每次波动过后,除了对劫后余生的庆幸以外,也有更多东西值得我们沉下心来去反思、去回顾。


01

雪崩时,会有无辜的雪花吗


2024年2月,一波由雪球、DMA等多方面因素引发的小微盘股踩踏行情造就了一场属于中国量化行业的“Quant Quake”。这一波创造历史的流动性危机,几乎给所有量化产品的美丽净值曲线,砸下了一个显眼的深坑,刷新了众多投资者与管理人对市场以及量化本身的认知。

数据来源:好买基金研究中心;数据时间:2023/12/29-2024/10/25;注:好买基金跟踪池标的经过研究挑选,跟踪池历史平均表现优于市场平均,以上数据仅供参考。
造成Alpha策略这一轮惨象的背后,最直观的原因是小票的急跌。在1月29日至2月7日短短8天内,中证2000指数下跌了-25.32%,相对中证500的跌幅达-26.96%。但不同于A股历史上出现的其他大小票风格的反转行情,这波行情是纯粹地来自小微盘股上不断踩踏带来的螺旋式负反馈所形成的。
过去几年里,小市值相对大市值风格的持续优异表现,导致量化策略持仓持续向小市值下沉。同时,过去一年基差的低位以及DMA业务的发展,使得量化行业在小票上的规模愈演愈烈。1月当雪球背后的券商交易平台开始集体止损平仓中证500和1000股指期货时,股指的贴水急速扩大,于是众多DMA以及市场中性产品开始果断降仓或者赎回。后来才发现大家都拿了很多的小微盘股,而这些股票本身流动性就不高,稍微一卖就直接带动了股价的大幅下跌。于是,最后的结局就是谁跑得慢谁就更吃亏。当大家都不顾一切地抢跑时,踩踏就发生了。
其实回头来看,连续两年的成交与波动下行,伴随着量化规模的持续增大所带来的同业竞争,纯alpha所能贡献的超额收益着实有限。无论是模型自发地调整,还是人为放宽了风格上的敞口去拥抱风格上的收益,也许都只是内卷环境下的一种妥协。
但是声讨某个管理人是否有过多的风格暴露,在这个时候已经无关紧要。因为对于整个量化的生态环境来说,风险确实就是这么不经意间累积起来的。无论是雪球还是alpha,大家先前都在中小票上其乐融融地相处,但只要有一个人率先退出,顿时便会把所有人都拖下水。
事实上,这次踩踏中大部分人的决策都是理性的,但结果就是个体的合理反应汇聚在一起就成了整个市场的过度反应。对于身处其中的玩家,既是这种系统性危机的受害者,本质上也是加害者。
每一片雪花似乎都是无辜的,但终究还是雪崩了。


02

中性之殇,何去何从?


9月末,A股一扫三季度以来的冷清,指数短短几天内便以迅猛之势收复了今年以来的几乎所有跌幅。但在这样可喜可贺的氛围中,市场中性产品却不涨反跌。同时,某知名量化大厂停止市场中性产品的运作并建议投资者赎回的一纸公告,一时起了不小的波澜,为中性产品的回撤更添一丝凄惨之意。
但事实上,这已经不是中性产品第一次惨遭波动了。2024年截至10月底,中性产品的平均收益不仅远低于大家的预期,且不同产品之间有着巨大的分化。
从产品的净值走势来看,首先便是2024年2月的流动性危机中,超额与基差的双杀使得许多中性策略纷纷创下最大回撤的记录;紧接着4月“国九条”对小票的情绪杀,导致中性产品的超额端纷纷回调;而9月底极端的基差升水行情,再度短短几天内重创了中性产品,甚至使得部分管理人的股指空头被迫平仓,基差带来的浮亏变成了实亏。
数据来源:好买基金研究中心;数据时间:2023/12/29 - 2024/10/25;注:好买基金跟踪池标的经过研究挑选,跟踪池历史平均表现优于市场平均,以上数据仅供参考。
虽然不得不承认,今年相比往年确实出现了更多出乎意料的极端行情,但是随着量化超额空间的逐年沉降,中性产品对冲端所带来的波动将显得更为刺眼,这也确实导致了中性产品的持有体验有非常显著的下降,很难再给他贴上“稳稳地幸福”这一暖心的标签。
诚然,当前来看该量化大厂放弃中性的决策,可能只是量化私募中的一个偶然,毕竟这一家管理人的存量产品中,市场中性产品的占比本身就非常小,但不得不说9月这一次股指上的波动可能确实是“压死骆驼的最后一根稻草”。而未来头部量化管理人的中性规模,尤其是在财富代销端的规模的持续下降,很可能将会成为一个趋势。
一方面,正如前文所述那般,中性产品的性价比已然下降;另一方面,从管理人的角度出发,市场中性策略在运营操作上,往往也会带来更大的“负担”。相比多头类策略,在碰到极端行情时,管理人需要同时兼顾股票账户和股指账户的运作,因此也会有更大的操作复杂度与压力。尤其是对于对冲端来说,股指期货的仓位如果在短时间内回撤过大需要追加保证金时,而产品的账户中若没有预留足够现金追保,就得被迫平仓,也就无法再等到基差贴水回归的那一天了。这也是大部分中性产品的实际运作仓位一般只在80%-90%左右,无法最大化资金利用率的原因。
因此,相比多头类产品,中性策略不仅失去了其突出的效益与性价比,还需要管理人花费更多地精力与资源去运作,其优先级自然会逐渐减弱,这本质上也是市场与商业达到均衡的一种自然演变。当然,考虑到过去一年中量化管理人所遭受的无端的舆论与争议,持有更多的多头策略某种意义上也会显得更加“正确”。不过很多量化大厂当前的存量规模中依然有一大半是中性策略,因此这个变化肯定也不会来得这么快,量化行业的演变也是需要时间的。
那中性策略在未来真的将彻底沦为历史遗产了吗?
答案自然也是否定的。中性策略依然是有其独特的配置价值的,尤其在合适的基差水平建仓时,可以最大化的降低中性产品的成本,获取独立于beta且相对稳定的绝对收益,因此其大概率依然会是机构资金或其他专业投资者的一大偏好。但对于个人投资者来说,单一市场中性策略在产品以及配置时点的选择上,将面临更大的挑战,在满足绝对收益产品的配置需求上,可能不再是一个最佳选项。

03

我们从波动之中学到了什么?


回头来看,从2月小微盘抱团瓦解,以及随之而来的国家队迅速入场救市,到4月的国九条微盘冲击以及6月的退市小票危机,最后是9月的连环政策发力,今年发生了不止一次远远超出大家预期的“2sigma”外的极端事件,量化也几乎一整年都处于持续的水深火热中。
但很幸运的是,大部分量化管理人都展现出顽强的生命力,在至暗时刻积极地改进迭代自身的不足,而在市场回归稳定后策略依然稳定,最终为投资者交上了满意的答卷。
但无论对于A股市场本身,还是管理人来说,波动往往也是最好的老师。我们看到更多的管理人在今年完善了极端行情下的风控机制,亦或是低流动性市场环境下的策略升级,也包括各类产品线上的创新改造。
一切都在朝着更好的方向发展着。
虽然今年发生的很多历史性的极端行情,在未来重演的概率是很低的,且我们也不得不承认,许多风险是无法单靠量化模型所能评估或是规避的,但对于整个量化行业的生态环境来说,只有在经历不停地重塑之后,才会迈向最健康的状态。
波动之后,会迎来改变,就像暴风雨之后,终究还是会放晴。



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