本文约5000字，阅读需要10分钟。本文仅代表个人观点，不构成投资建议，大家且看且珍惜。前言
11月8日，十四届全国人大常委会第十二次会议胜利闭幕，表决通过关于批准《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》的决议。随后的新闻发布会上，财政部部长蓝佛安介绍了关于直接增加地方化债资源10万亿元的财政政策。如此规模的化债必然能够对经济发展带来一定实质性改善，但化债这个词大部分投资者并不了解，也并不清楚这项政策的影响。接下来，我会从我的视角分析一下这项化债组合拳。我首先给大家讲一下为什么地方政府会有隐性债务？为什么要化债？化债能带来什么好处？然后结合A股现状分析该项政策对市场的影响。![]()
隐性债务何来
化债其实要从地方政府的隐性债务从何而来讲起，这可能要追溯到朱镕基总理时期的分税制改革。分税制改革将地方政府和中央政府的税收按照种类分开计算，部分税收归地方政府，部分税收归中央政府。中央税由中央政府用于宏观调控和转移支付，地方税由地方政府用于当地经济建设和民生支出。1993年分税制改革前，中央财政收入占全部财政收入的比重约为22％，分税制改革的次年该值上升到了56%，而2023年中央财政收入占全部财政收入的比重约为46％。简单来说，分税制改革后，中央政府更有钱了，有更多的中央财政可以用于税收返还和转移支付，把钱用在更需要的地方；而地方政府需要交更多的钱给中央政府，需要依靠做大蛋糕才有钱用于当地经济民生。地方政府想搞好当地经济做大蛋糕也需要用到，所以有人想到可以通过土地财政的方式，把一部分土地招拍挂卖出去，获得的钱用于补贴地方财政。如果看明白这个土地财政模式，你会明白中国房价在地方政府看来其实是头等大事，毕竟土地出让金事实上占当年地方政府收入的一半以上，房价撑了地方财政半壁江山。地方也是要发展的，发展就需要钱，而这个融资方式实际上就是把一部分土地拿出来发新股IPO，用这个土地出让的钱来给地方做基建、谋发展。最终希望实现地方发展、经济繁荣、基建完善的目标，这个代价就是让一些需要在这个城市里面购买更多土地的人拿出这部分钱，这些钱最后也流入到了当地的消费投资里面，最后把这部分钱相当于构成了一个循环，房地产相关的经济占地方GDP约30%，事实上也绑定了地方经济。这两年以来，因为真正落实了“房住不炒”，通过土地财政收入大减，地方其实都缺钱了，所以政府投资也很谨慎，也出现了各种违约风险。2008年我们通过“四万亿”的基建计划来拉动内需，其实就是通过政府投资的方式来拉动地方经济，因为政府投资直接在当地花出去了钱，必然能够带动GDP的增长，且这包含了一个乘数效应。比如地方政府在当地花费10亿修了一条地铁，实际上过程中工程物料就业带动的当地GDP可能是30亿，且地铁方便了民生，也促进了当地生产力发展，最终创造的价值实际上是更多的。熟悉的人可能知道，罗斯福新政实际上本质也是类似的举措，就是通过政府投资基建拉动内需，最终创造更多的经济增长，长期看也能给政府带来更高的税收。地方政府都想发展当地经济，但是地方政府的财政收入是有限的，而各个地方政府都是有债务限额的，超出限额的部分地方政府就用隐性债务的方式来进行融资。我继续举修地铁的例子大家就明白了，政府在预算不足的情况下，通过成立一个国有企业作为城投平台，往里面注入一些资产后，就去市面上找金融机构借钱。名义上是借给这个地方控股的国有企业，但实际上这个钱是给政府用了，最终这个国有企业里面的现金流大部分情况下是不能覆盖债务的，所以可能还是需要地方财政兜底才能还上钱，这就是财政部长说的隐性债务。而根据《中共中央国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》，地方政府隐性债务是指除法定负债预算以外，通过财政资金、违法担保等形式，由地方政府承担的债务，这些债务中大部分都是城投债。据本次发布会披露，当前我国国债规模30万亿，地方法定债务40.7万亿，地方需消化的隐性债务总额为14.3万亿元。因为各种统计口径问题，大家普遍认为实际数额应该比这个大一些，但我认为这个值应该是不包含一些优质PPP项目的，属于真实可以算作债务的规模。什么是化债
讲完了隐性债务的由来，接着讲化债。化债指的是中央财政通过拟一次性增加较大规模债务限额，置换地方政府存量隐性债务的行为。其实就是中央政府选择帮助地方政府一次性把债务合规化了，允许继续借债。11月8日，全国人大常委会办公厅举行新闻发布会。会上，财政部部长蓝佛安表示，从2024年开始，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，补充政府性基金财力，专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元。再加上这次全国人大常委会批准的6万亿元债务限额，直接增加地方化债资源10万亿元。同时也明确，2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还。总结来说，直接增加6万亿限额，置换之前4万亿，以前的2万亿棚改可以慢慢还。其实对于政府债务来说，有一句俗话叫做“内债不是债”，我们也不是没钱还不上，只是想通过举债的方式促进经济增长做大蛋糕，每年还一些利息即可。相对其他国家来说，我们的政府负债率实际上并不高，是非常克制的。财政部长在发布会上指出，我国政府负债率显著低于主要经济体和新兴市场国家。根据国际货币基金组织统计数据，2023年末G20国家平均政府负债率118.2%，其中：日本249.7%、意大利134.6%、美国118.7%、法国109.9%、加拿大107.5%、英国100%、巴西84.7%、印度83%、德国62.7%；G7国家平均政府负债率123.4%。同期我国政府全口径债务总额为85万亿元，其中，国债30万亿元，地方政府法定债务40.7万亿元，隐性债务14.3万亿元，政府负债率为67.5%。其实大家也不用担心债务是以后一定要还的问题，债务上限增加了就是增加了，合规化了就是合规化了，合规化后我们是肯定能够还上解决的。2024年前三季度，地方一般公共预算本级收入91349亿元，换算下来地方政府一年本级收入12万亿。如果隐性债务合规化后的地方债利息可能就是2%，地方财政还利息还是轻轻松松的。我给大家翻译一下这个政策你就懂了。你现在是一个月薪刚好过万的打工族，一年挣12万块钱，但要养家财务压力很大，最后欠了14.3万块互联网小贷和40.7万银行贷款。现在你老爸看你压力大，决定帮你担保银行贷款10万块钱帮你还这些利率高的小贷，先给你其中6万一次性给你，还有4万是后面给的。另外，你之前分期2万买了个手机，他直接帮你把贷款还清了，但因为你这个手机买的贵了老爸觉得有点不爽，决定让你还给他，只是他可以等你五年后攒钱了再还这2万块钱。我其实觉得这个政策里面爸爸已经很够意思了，如果你还不满意的话，那我实在是没有什么好说的。如果是我，早就谢谢爸爸，然后说我一定会好好上班好好干活，争取升职加薪还完贷款，最好过年的时候提两瓶茅台回去孝敬爸爸。化债的好处
化债好处多多，节约利息只是最基本层面的，发布会上财政部长蓝佛安也说了很多，我总结如下：一是将原本用来化债的资源腾出来，用于促进发展、改善民生。二是将原本受制于化债压力的政策空间腾出来，可以更大力度支持投资和消费、科技创新等，促进经济平稳增长和结构调整。三是将原本用于化债化险的时间精力腾出来，更多投入谋划和推动高质量发展中去。四是可以改善金融资产质量，增强信贷投放能力，利好实体经济。一、你原来因为钱了14.3万小贷，只能把你车抵押了，车都被开走了，现在车可以拿回来开了。
二、原来你为了还小贷准备好的钱可以用来干别的事情了，甚至可以摆个摊做个小买卖增加收入。四、小贷公司也不用担心你还不上钱了，这些钱他重新投放出去用来支持实体经济。地方政府把债务合规化的过程中，确实账上多了很多现金。且有一些债务实际上是欠给下游的企业的，下游企业拿到钱也会进一步促进当地经济活动和就业，这个过程会促进经济正循环。地方政府化债之后也节约了利息，账上资金和预算终归是要宽裕很多，也有足够多的预算来保障民生建设经济，不会再捉襟见肘了。后面还有增量政策
其实，这只是前面的开胃菜，发布会上财政部长蓝佛安表示，后面还有支持房地产市场健康发展的相关税收政策、发行特别国债补充国有大型商业银行核心一级资本、专项债券支持回收闲置存量土地、新增土地储备、收购存量商品房用作保障性住房等政策，另外还明确表态了未来的财政政策是“更给力”的。11月8日，全国人大常委会办公厅举行新闻发布会。会上，财政部部长蓝佛安表示：今年增量政策力度大，对经济拉动效应正在显现，不少政策效应明年还会持续释放。将加力推进相关工作，已经出台的抓好落地实施，尚未出台的尽快推动出台。目前，支持房地产市场健康发展的相关税收政策，已按程序报批，近期即将推出。隐性债务置换工作，马上启动。发行特别国债补充国有大型商业银行核心一级资本等工作，正在加快推进中。专项债券支持回收闲置存量土地、新增土地储备，以及收购存量商品房用作保障性住房方面，财政部正在配合相关部门研究制定政策细则，推动加快落地。财政部部长蓝佛安表示，结合明年经济社会发展目标，将实施更加给力的财政政策。一是积极利用可提升的赤字空间。二是扩大专项债券发行规模，拓宽投向领域，提高用作资本金的比例。三是继续发行超长期特别国债，支持国家重大战略和重点领域安全能力建设。四是加大力度支持大规模设备更新，扩大消费品以旧换新的品种和规模。五是加大中央对地方转移支付规模，加强对科技创新、民生等重点领域投入保障力度。所以，别急，这只是前期第一步，后面还会有继续的增量财政政策推出。更大的分歧
根据我对身边人的草根调研，散户已经觉得这个政策很好了，机构对这个政策其实是反应偏差，大佬对这个政策反应较好。从规模上看，他超预期了，12万亿比之前传的小作文都要多，之前小作文传的化债部分只有6万亿；
从方式上看，他没有超预期，大家想看到的是中央兜底式的一次性置换，那种相当于把地方政府之前全部隐性债务合法化了，但坦白说什么都依靠中央兜底并不现实；
从后续政策上看，因为发布会还说了后续政策，且有一些是小作文都没提到的，从后续政策上超预期了。
但此前外媒小作文已经把消息灵通的机构胃口吊足了，认为钱都不算钱了，一年才挣多少钱，居然觉得12万亿不算钱。
据此我判断，未来的行情还会进一步分化，大部分机构还是对这个政策不满意的，大部分群众对这个政策基本是满意的。表现形式就是机构重仓的白马股和散户重仓的小票会呈现出冰火两重天，两拨人分化出完全不一样的行情。
写在最后
股市上涨是需要合力的，即每个人都认为市场能涨就能涨。但本轮以来机构普遍不认可这次行情，且散户也看不上机构那些抛压很大的白马股，呈现出各玩各的行情。如果从站在不同层高的人看这个政策，你会发现风格迥异：第一层的人看到：12万亿数字真大，比预期的多，要涨。
第二层的人看到：化债只是存量置换，该还的还是要还。
第三层的人看到：化债的过程中激活了经济循环，是实打实的利好，化解了风险又刺激了经济。
因为第一层和第三层的人都解读为利好，而第二层的人解读为利空，我判断短期会有震荡回调，而长期层面不改牛市趋势。
因为本轮事实上是政策点爆+资金推动的牛市，事实上最重要的是看政策推出的一致性和连续性。只要政策还在持续释放，增量资金还在不断进场，场外资金还在持续进来，任何回调就只是单纯的阶段性调整。但反之，如果没有持续性的政策释放，增量资金没有按照预期进场，场外资金开始流出，那么这轮行情就宣告结束。而本次发布会既然预告了后续还有政策，就不用担心政策突然结束。
政策方面可以看出，本次政策依然存在一致性和连续性，从9月24日金融支持经济高质量发展新闻发布会、10月8日发改委系统落实一揽子增量政策新闻发布会、10月12日财政部加大财政政策逆周期调节力度新闻发布会、11月8日全国人大常委会通过一系列议案。可以看到各个口子都存在政策的一致性和连续性，且各个部门呈现出联动参与的情况，这种层面的转向必然不是单个部门决定的，而是国家层面的系统性转型。治大国如烹小鲜，开弓没有回头箭，当国家层面选择在这个节点进行大规模政策转向时，必然是长周期层面的转向，只需要观察后续政策一致性和连续性即可。
短期会有预期过高落空的下跌风险，毕竟市场预期之前被外媒小作文吊足了，且机构不满意的情况下会杀跌一波；中期层面需要等待后续的政策持续推出；长期层面我依然看好，毕竟这是一次十年一遇级别的政策转向，足够带动政策牛市继续前进。
