从近期案例看收购未盈利资产思路

9月24日，证监会发布的《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》（即“并购六条”）中第一条即提出：“支持上市公司结合自身产业发展需要，在不影响持续经营能力并设置中小投资者利益保护相关安排的基础上，收购有助于补链强链、提升关键技术水平的优质未盈利资产”。而“优质”体现在何处及如何界定“不影响持续经营能力”成了近期资本市场热议的话题。近期，晶瑞电材收购湖北晶瑞、晶丰明源收购易冲科技等收购未盈利资产的案例首次公告，也为市场进一步理解“优质未盈利资产”提供了新的思考。

自2024年6月1日至2024年11月27日，首次公告交易方案的发行股份购买资产以及现金重大资产购买且标的资产最近一年一期均处于亏损状态的案例共5起，可以看出如下特点：

1、就交易类型角度，除晶丰明源收购易冲科技系市场化交易外，其余4起既包括如阳谷华泰注入实控人旗下优质资产案例，也包括晶瑞电材、盛达资源、芯联集成等收购标的公司少数股东股权案例；

2、就标的所处行业角度，除盛达资源收购鸿林矿业案例中标的主要资产为铜金矿采矿权外，其余4起标的公司均为半导体产业链相关企业，分别位于半导体材料、芯片设计及晶圆加工等领域；

3、就标的盈利情况角度，标的资产目前虽均处于亏损当中，但展现了良好的盈利势头或有相对明确的盈利预期。盈利指标上也有所体现，出现了如亏损明显收窄、剔除股份支付费用已实现扭亏、净利润或息税折旧摊销前利润（EBITDA）盈利大幅提升等情形。

上述5起案例具体如下：

11月18日，晶瑞电材发布预案称，拟向潜江基金、大基金二期、国信亿合和厦门闽西南以发行股份的方式购买其持有的湖北晶瑞76.0951%股权。本次交易前，上市公司已通过表决权委托实现了对湖北晶瑞的控制，通过本次交易，湖北晶瑞将成为上市公司的全资子公司。

从交易类型角度，晶瑞电材选择了先与战略投资者以合资方式“孵化”长远布局的未成熟战略业务，待时机相对成熟后再通过换股方式完全纳入上市公司体内的资本运作路径。2019年11月，公司以自有资金出资设立湖北晶瑞，因成立时间相对较短，自2022年方开始实现营收。2020年及2023年，湖北晶瑞分别通过增资扩股引入潜江投资、大基金二期等机构投资者增强自身资金实力和运营能力。在引入战略投资者的同时，上市公司与投资者通过签订《表决权委托协议》的方式，实现对控制湖北晶瑞的控制实际经营管理的控制，并纳入合并报表。而随着国内半导体、平板显示市场的持续快速增长，湖北瑞晶的竞争优势也逐渐显现，成为全球范围内同时掌握公司高纯双氧水、高纯氨水及高纯硫酸三项技术的少数领导者之一，并积累了中芯国际、长江存储、华虹宏力、长鑫存储、三安光电等涵盖半导体、面板显示等多个业务领域的大量优质客户资源。回顾本次资本运作过程，晶瑞电材先通过引入战略投资者方式，仅持有湖北晶瑞约24%股权，节约了上市公司开展新业务所需现金流，也减少了新业务早期不确定性对上市公司的影响，后通过发行股份支付交易对价使得财务投资人获得流动性，也减少了上市公司的现金压力。

从对上市公司持续经营能力影响角度，首先，因目前尚处于产能爬坡阶段，面临产能利用率提升以及较高的折旧压力，单位固定成本较高，预计随着后续产能逐步释放，湖北晶瑞将逐步盈利，虽然目前公开信息尚未披露预计的盈亏平衡点将在何时到来，但2024年1-6月湖北晶瑞净利润-1,427.85万元，相较2023年度的净利润-3,932.93万元已经有所收窄，且整体金额相对较小，对上市公司持续经营能力所带来的风险也较为可控；其次，战略投资者附有回购义务的约2.2亿元投资款在会计核算层面作为晶瑞电材的金融负债进行核算，并按照7%年利率计提利息费用，本次交易后金融负债转为所有者权益为上市公司每年将减少约千万的财务费用，若将其与湖北晶瑞的净利润整体考虑，将进一步减小湖北晶瑞亏损为上市公司利润所带来的影响。

11月5日，晶丰明源发布预案称，拟通过发行股份、可转换公司债券及支付现金的方式向50名交易对方购买其合计持有的易冲科技100%股权。通过本次交易，双方将形成手机及生态终端领域无线充电芯片产品、汽车领域电源管理芯片产品、电机控制驱动芯片产品等多维度的产品、客户资源及技术互补。

从交易类型角度，易冲科技作为一级市场“明星项目”，是国际组织无线充电联盟（WPC）创始成员和超级会员，是最主流的无线充电标准Qi协议的制定者之一，积累了大批优势技术和重点专利与大量各类优质客户资源。本次交易前，交易对方与上市公司之间不存在关联关系，是一起非注入资产型的市场化交易。

从对上市公司持续经营能力影响角度，首先，在盈利指标上，易冲科技2023年度及2024年1-7月的净利润分别为-48,478.23万元及-7,730.84万元，已实现大幅收窄。若剔除股份支付费用的影响，易冲科技2023年度及2024年1-7月的净利润分别为-9,396.46万元及-3,112.08万元，实现大幅收窄的同时金额也相对较小；其次，2024年1-6月的营收同比增长高达108.46%，与A股电源管理及信号链芯片上市公司相比，易冲科技已名列前十。在上述背景下，易冲科技随目前未披露预测的盈亏平衡点，但未来的盈利能力也相对乐观；再次，本次收购为上市公司持续经营能力的影响不仅体现在易冲科技单体角度上，交易双方在产品品类、客户资源、技术积累、供应链等多方面均有协同效应，本次收购可为上市公司在手机及生态终端、汽车电子、AC/DC 适配器、高性能计算等多个领域中拓宽产品线，导入头部客户资源，以实现“ 高效协同及强链补链”，增强上市公司持续经营能力。

从交易安排角度，易冲科技累计已完成十余轮融资，2023年上半年投后估值便已达到43.2亿元。截止至2024年9月末，晶丰明源账面货币资金与交易性金融资产共计仅有约3.1亿元，自身现金支付能力较弱，故本次交易的对价支付将显著依赖于拟发行的股份、可转债及对应募集的配套资金。因易冲科技投后估值已超过晶丰明源2024年9月末的总资产与净资产金额，且与本次发股价对应的上市公司总市值（约45亿元）相差较小，为避免构成重组上市，交易方案中还需考虑到晶丰明源实控人控制权的稳定性，后续具体方案可能存在差异化定价、表决权委托/放弃等一系列安排以顺利落地本次交易，而具体情况也值得后续进一步关注。

2024年11月1日，阳谷华泰公告称，拟通过发行股份及支付现金的方式向海南聚芯、王传华等交易方购买其持有的波米科技100%股份。

从交易类型角度，本次交易对方包括上市公司实际控制人及其持有合伙份额且能够控制的合伙企业等。本次交易完成后，阳谷华泰在继续保持橡胶助剂领域领先优势的基础上，将主营业务延伸至应用于半导体分立器件制造、半导体（先进）封装与液晶显示面板制造的聚酰亚胺材料等关键电子化学品领域，本次交易是一起实控人向上市公司注入跨界资产的案例。

从对上市公司持续经营能力影响角度，首先，因半导体产业链涉及供应商认证门槛高、周期长，波米科技目前营收规模相对较小，2024年1-9月净利润为-718.57万元，仍存在较小规模的亏损，但相较上市公司2023年度超过3个亿的净利润来讲，亏损规模也相对可控，且波米科技扣除股份支付费用后的净利润为489.07万元，已从2022年度的-1,455.68万元扭亏为盈，展现了积极的盈利信号；其次，波米科技已与国内半导体器件、封装以及显示面板头部厂商建立了合作关系，其主营的聚酰亚胺材料也是解决半导体和液晶显示面板行业“卡脖子”的关键材料之一，叠加国内先进封装材料行业需求增长、全球显示面板产能持续向我国转移，目前虽然尚未披露预计的盈亏平衡点，但后续盈利能力总体也呈现乐观态势。

在交易的具体安排上，首先，自9月24日以来，大股东/实控人旗下资产注入上市公司是最为活跃的交易类型之一，波米科技因自身盈利能力短期内也难通过IPO获得直接融资，转向注入旗下上市公司是更贴合自身需求与市场环境的选择，而跨界并购的放开则进一步提升了本次交易的确定性；其次，本次交易预计将构成重大资产重组，因波米科技总资产、净资产、营收相较上市公司均较小，按2023年度阳谷华泰约32亿元净资产推测，本次交易中标的整体估值将超过16亿元，从评估技术层面，鉴于目前波米科技营业收入规模较小，2024年1-9月营收仅约2,269.32余万元，加之后续客户认证周期时间或存在一定不确定性，传统收益法下的盈利预测或许也存在一定难度，而资产基础法又较难反应标的公司自身的技术优势，在该案例下，或许市场法将会具有更强的适用性，后续本次交易的评估方法及估值情况也待进一步关注。

10月31日，盛达资源发布预案称，拟交易对方发行股份购买鸿林矿业47%股权，并拟向不超过35名特定投资者发行股份募集配套资金。

从交易类型角度，本次交易前，上市公司已于2023年11月末通过增资取得鸿林矿业53%股权，通过现金增资实现了对鸿林矿业的控制，本次发股收购是一起少数股东股权收购案例。

从对上市公司持续经营能力影响角度，首先，因菜园子铜金矿尚未进行生产，目前仍处于亏损中，2024年1-9月净利润为-1,026.51万元，但相较上市公司2024年1-9月2.5亿元的净利润规模较小，风险相对可控。且菜园子铜金矿目前已有相对明晰的未来盈利预期，作为中大型待产铜金矿，预计将于2025年7-9月将开始试生产；其次，受益于国内汽车、电气机械和器材制造业等行业稳步增长、国际局势、金银投资热情等因素影响，金价整体走高，铜金矿的潜在盈利能力也进一步得到增强；再次，收购鸿林矿业前，盛达资源的矿产资源以银铅锌资源为主，黄金资源储备对于上市公司是重要补充，矿山企业通过并购重组实现资源优化配置也符合国家鼓励的有色金属行业集中集聚发展。

从交易安排角度，2023年8月，盛达资源通过增资获得鸿林矿业之时，菜园子铜金矿项目已经开工，但由于资金短缺建设并未完工，选择现金增资，在为该项目注入经营资金的同时又获得了标的控制权。此外，因彼时部分行政审批手续也尚在办理中，收购控制权也减少了其潜在不确定性对上市公司的影响，随项目施工建设的持续推进，本次发行股份收购少数股权时，上述不确定性也已有明显降低。

6月22日，芯联集成公告称，拟通过发行股份及支付现金的方式向滨海芯兴、远致一号等15名交易对方购买其合计持有的芯联越州72.33%股权。

从交易类型角度，上市公司为标的公司第一大股东，持有标的公司27.67%股权，且与辰途华辉等签署了《一致行动协议》，可实际支配芯联越州51.67%的股东表决权，本次交易为上市公司收购控股子公司少数股东股权，本次交易完成后，芯联越州将成为上市公司全资子公司。

从对上市公司持续经营能力影响角度，首先，由于产线投资规模较大，量产初期设备折旧金额较大，且产品结构及产能利用率尚未达到最佳状态，导致产线运转的固定成本较高，加之大额研发投入，芯联越州2023年度及2024年1-4月归母净利润分别为-111,572.70万元及-44,997.83万元，仍呈现亏损状态。但随芯联越州进入规模量产及产品结构调整，部分重要盈利指标已有较大提升，综合毛利率从2022年度的-24.98%提升至2024年1-4月的-14.11%，2024年1-4月息税折旧摊销前利润也已经达到1.22亿元，虽尚未披露预计的盈亏平衡点，但也展现了良好的盈利势头；其次，芯联集成作为国内规模领先的的车规级IGBT芯片和模组代工厂，近年盈利状况不算乐观，2024年1-9月净亏损超过15亿元，而芯联越州作为芯联集成二期晶圆制造项目的实施主体，拥有高端车规级硅基IGBT及SiC MOSFET产线等优质稀缺产能，有助于提升上市公司资产质量，随业务量增加、折旧期结束，预计也将优化上市公司财务状况。

在交易的具体安排上，首先，芯联越州成立于2021年12月，是芯联集成IPO募投项目“二期晶圆制造项目”的实施主体，芯联集成与财务投资人共同投资60亿元设立芯联越州，在彼时彼刻共同投资设立有助于节约上市公司现金流量及减少相关不确定性带来的风险，但目前若芯联越州业务发展及扩大产能需投入资金，可能受到股东的资金规模、投资期限等限制，通过发行股份后上市公司全资持有标的公司，则可集中资金优势、技术优势、采购优势和客户优势，全方位投入资源以更好地助力上述业务的快速发展加快，并推动芯联越州国内首条8英寸SiCMOSFET的生产线建设；其次，在评估方法上，正如我们在《从近期案例看提高估值包容性体现在何处》中提到，芯联越州作为重资产模式的晶圆加工厂，主要资产以固定资产、无形资产等为主，且因晶圆代工行业普遍存在前期投资大、产能爬坡周期长、受国际关系和宏观环境影响重大、行业周期性及不确定性较强、未来盈利情况相对难以可靠预测的等因素，本次交易选用了“市场法+资产基础法”的评估方法，并最终选取市场法评估结果作为估值依据。