人类从历史中学到的唯一教训就是人类无法从历史中学到任何教训。这句话对不对？可能几年后就见分晓。
作者本人是2014年入行医疗投资的，十年时间，也算是见证了一个周期。十年前辈们玩过的，咱们再拿出来看看涨涨见识，等我们成为这一波主力的时候，不要再犯重复错误。
（声明：本文提及的全部案例，都来自公开资料检索，没有任何内部人员的内部消息，仅作警钟长鸣，不作为投资指导。如有错误描述，请后台联系我修改）
案例一：结构化并购基金模式
故事从2014年说起，那时候的大A是这样的：
红框圈出的是2014年上证指数，2014年前有漫长的2000点左右波动，但谁也不知道2014年底会开启大牛市。上一轮大牛市是2007年超过6000点，跌了三年后进入漫长4年的2000点波动期。期间遭遇2012年11月-2013年12月，IPO暂停了14个月。2013年1月开启新三板。和2024年挺像的吧，也是IPO暂缓，新的板块北交所开启。
在这个背景条件下，中钰资本喊出了并购基金。
记住这个男人，他的名字叫禹勃，是中钰资本掌门人，有过在国家医药管理局联合机关、国家药品监督管理局机关任职的经历。2009年10月至2013年7月，他加入昆吾九鼎任合伙人兼医药基金总裁。2014年8月，他成为中钰资本管理（北京）有限公司董事长、合伙人、总经理。
“中钰资本在2014年先后与武汉健民、爱尔眼科、云南鸿翔一心堂三大上市公司合作，分别成立总规模4亿元、10亿元、8亿元的医疗健康产业并购基金。”
直接看图，结构化并购基金模式（现在已无法采用）
各方心态和诉求：
基金+LP：赚取确定的利息，上市公司劣后兜底保本。退出日期明确。
上市公司：通过少量资金，撬动大量资金收购资产，适合快速扩张。约定收购日期，基金到期日有收购压力和商誉减值压力。
这种方式是当年的常见操作，募集资金比较容易，渠道很广，私人银行的理财产品都可以参与。当时大多设定的结构性基金（有优先、夹层、劣后分级，优先层的利息收益是固定的，劣后层为优先层承诺兜底条款，夹层介于两者中间），一般是上市公司或GP做劣后层，承诺兜底保本条款，GP负责募资，但是资管新规后就不适用了。可以看出，这个GP是谁都可以，金融机构、银行等都可以胜任的，上市公司是主导角色。
以爱尔眼科为例，2014年之后，爱尔眼科通过“并购基金”模式开始快速扩张。所谓“并购基金”模式，即通过成立一个专门的基金来孵化新医院，其中爱尔眼科会出资10%左右，其余90%的资金则由金融机构、金融公司和个人等出资。新设医院初期平均会有2~3年左右的亏损期，等体外医院利润转正后，再由爱尔眼科进行收购。
得益于并购基金策略，爱尔眼科旗下品牌医院、眼科中心等数量9年来增长超10倍。2022年末，爱尔眼科纳入合并范围的子公司有399家，而在2014年末，仅有58家。
坏处也是比较明显，大额且持续的商誉减值，持续减少当期净利润。截至2023年9月30日，爱尔眼科账面共有59.01亿元的商誉，占公司净资产近30%，这意味着如果收购标的经营状况未达预期，爱尔眼科仍有商誉减值的风险。
爱尔也意识到这个问题，在2022年召开的股东大会上，爱尔眼科认为：在新的发展阶段，并购基金模式会慢慢退出历史舞台。后续新医疗机构的设立，将以自建为主。
二股东并购基金——中钰资本+金字火腿
我们前面提到，结构型并购基金玩法，基金GP本身没太大话语权，更像一个融资通道，对于标的选择、定价方面都没主动权。
为了更多主动权，就有了下面的操作，中钰想控制上市公司，但又不想直接买壳，所以提出了二股东的玩法。
简单总结：首先推动上市公司以现金收购基金机构本身；基金机构的股东再以现金买入上市公司老股完成绑定，获得董事会席位和经营主导权；推动上市公司收购基金收购的公司。基金完成项目退出，形成闭环。
通俗的讲，故事是这样：
中钰：我想获得上市公司的控制权，让他们收购我指定资产，中钰基金退出套利。美滋滋
LP：赚取资产增值收益，没有事先约定利息。退出价格太低的话，我可不干。
上市公司金字火腿：确实在谋求转型，也愿意开展双主业。但我凭什么听你的？除非你先卖身给我，且和我对赌一下。然后你还想控制我的钱？先买我股份成为我的二股东再说。（主打一个互相缠绕，你控我，我也控你）
监管部门：你们当我瞎吗？左手倒右手，还敢溢价收购，都觉得我好忽悠是吧？否决
有兴趣的看官可以看这段详细描述。
2016年下半年，金字火腿以累计5.9亿元买入中钰资本51%的股权。中钰资本承诺，2017年至2019年度经审计后的净利润每年分别不低于2.5亿元、3.2亿元、4.2亿元。
2017年7月，中钰资本合伙人禹勃，担任金字火腿董事长
2017年8月，禹勃等以15.41亿元（90%来自借款）买入金字火腿老股14.72%，成为金字火腿二股东。
2018年4月，金字火腿宣布将以现金10.56亿元收购晨牌药业81.23%股份。（晨牌药业是中钰2016年收购的）晨牌药业2017年营业收入4亿元，净利润9800万元，分别是金字火腿的两倍和四倍，收购估值为10.8倍。若这一交易完成，金字火腿的双主业将正式成型。
2018年5月，金字火腿对晨牌药业的收购宣告终止。收购晨牌的基金LP对于收购价格不满意，认为25%收益太低。而交易所认为这笔关联交易，晨牌药业定价太高，属于利益输送。中钰即搞不定LP，也搞不定监管。
2018年8月，赔钱回购。禹勃等计划以7.37亿元的价格回购了中钰资本。最终在2021年3月，以公开拍卖的方式转让中钰资本股权回购款剩余债权，成交价为仅3亿元，造成金字火腿资金损失。
2019年12月，禹勃拍卖持有的金字火腿股份，起拍价合计约3.3亿元（当时买入花了15亿）
斥资10多个亿的教训，大量的借款以及无力偿还的回购款，让双方都竹篮打水一场空。
GP主导的并购基金——高特佳+博雅生物
高特佳早年提前布局，控股的公司5年后上市了，于是依托自己控制的上市公司开展并购玩法。
大家先看图的右侧，高特佳和博雅的故事就简单一些，控股的博雅生物上市后，也主导博雅生物做了一系列外延收购。
2013年12月，收购做糖尿病药物的天安药业55.586的股份，对应天安整体估值3.31亿。（2023年10月，折价卖给了新控股股东关联方华润双鹤）
2015年，5.2亿元收购了新百药业83.87%的股权，对应新百估值6.2亿。（受集采政策及国家医保目录调整等市场综合因素影响，新百药业近几年业绩持续下滑。）
2017年9月，2,18亿收购复大医药82%股权。
博雅生物从单一的血液制品公司，转型为一家集血制品、生化药、化学药、原料药等多种业务的公司，几年后外延业务的利润贡献度不高，且涉及和新的控股股东同业竞争，2023年下半年开始剥离非血液制品业务。
这些并购在业务的角度来说，不能说是成功的。可能对于当时的市值管理来说，有过一定的正面作用，但毕竟是短暂的。
即使故事到这里，高特佳依然是大赚赢家。但接下来的操作就开始不受控了。回顾上图的左侧。
前面提到，2018年资管新规发布前，结构化基金很火爆，募资可比现在容易的多、也快的多，高特佳自然也不会错过这个工具。
2017年，高特佳耗资45亿元拿下丹霞生物99%的股份。这45亿，有大量的明股实债，GP有兜底保本的承诺。
“2017年4月，高特佳与博雅生物联合发起设立了产业并购基金前海优享，基金总认缴规模高达38亿元。该基金中，平安证券出资额15.75亿元，出资比例达41%，为第一大LP；中信银行控制的横琴信银成长股权投资企业（有限合伙）出资2亿元；博雅生物出资5000万元；高特佳集团出资3000万元，高特佳管理的其他基金（高特佳睿安、高特佳睿智）也出了7.6亿元；另外，前海优享还拿到了江西省发展升级引导基金2亿元的出资。”
如果收购顺利，也许这些债务不会爆雷，但是在节骨眼上，丹霞生物突然爆出重大安全事故，《药品GMP证书》被药监局收回。收购是不可能继续的了。但是丹霞生物还要活着，所以靠着博雅生物陆续几年的关联交易预付款7个多亿养活，直到现在2024年了，博雅生物大股东都易主了，丹霞还没被收购。
根据博雅生物的公告，高特佳的债务规模可达59.24亿元，大致分为以下四类：
1.中信银行通过华鑫信托、平安证券提供的本金共计23.55亿元借款；
2.博雅广东（原丹霞生物）拖欠博雅生物7.23 亿元预付款，高特佳已2020 年出具的《承诺函》承担；
3.高特佳作为担保人或连带责任人需要承担的债务共计22.79亿元；
4.其它负债本金5.67亿元。
还不上钱啊，所以高特佳被告了。2021年1月28日，高特佳持有的1亿股博雅生物股票被司法冻结，申请人是平安证券。
故事看到这，我一开始是觉得同情，天有不测风云，安全事故这事怎么就在收购的节骨眼上出现呢？假设没有这场安全事故，这个基金主导的收购是否就顺利完成了？
答案恐怕是否定的。
另一个案例，高特佳还为博雅生物指定了一个收购标的——疫苗企业罗益生物。高特佳集团以及旗下基金都已布局在其中，坐等被收购。
“在2018年高特佳投资之前，罗益生物的经营情况并不理想，长期亏损。2017年罗益生物的亏损额达4100万元。高特佳入股之后，罗益生物改组了董事会并调整了高管，盈利状况迅速好转。2018年净利润1648万元，2019年1-9月净利润达5176万元。”
高特佳运作能力棒棒哒，2年就从“亏4000”变成“赚5000万”净利润，业绩大幅增长，对不对？
不过等等，后面监管可能不信。
在2018年的投资中，罗益生物的估值为10.78 亿元。2020年1月在博雅生物的收购草案中，罗益生物的估值涨到了15亿元。
然而，2020年4月博雅生物收到了证监会对该并购案的否决通知，否决的原因是“未充分披露标的资产报告期业绩大幅增长的原因和合理性，未充分披露业绩预测依据的合理性”。随后，博雅生物宣布终止收购罗益生物事项。
在上述几个案例中，我们看到了爱尔眼科借力并购基金的成功扩张，也看到了中钰控制金字火腿收购晨牌药业和高特佳控制博雅生物收购丹霞、罗益的失败。
说明了基金参与并购，不能是为了套利，合理的利息空间是可以的，但是高息套利是不行的，尤其是左手倒右手的行为，监管一定要求必须说明白资产定价的公允性。想要通过并购基金套利，这条路基本上锁死。
我的很多同龄人成长到了资本市场的中坚力量，也在思考并购怎么做，没有实操经验是不是就不能做并购？
那看看十年前的案例，其实发现当年的前辈们也是摸索起家，只是这个活，有点一将功成万骨枯的感觉，时间跨度五年十年的，一旦失败可能就赔掉一家机构前途（如中钰）。少一些套利思维，多一些干苦活的预期，即使没有实操经验，也一定能在这个市场上赚到钱。
现在的玩法
晨壹资本
控股瑞辰宠物医院。我猜测，看起来晨壹要走高特佳早期成功的那条路线，控股一家公司，然后经营到上市。而这个标的选的是宠物医院，如我们前述分析，爱尔眼科、一心堂这类的连锁模式，可能是最适合结合并购快速扩张的。
瑞辰宠物医院集团成立于2021年5月，一年后，2022年5月晨壹联合爱尔眼科一起投资实现控股（入局很早）。2022年9月又引入了KKR。2024年3月扬州晨壹恒烔继续追加增资（工商显示）。
很期待之后的发展了，也许几年后我们能看到瑞辰IPO的新闻。
在医疗领域晨壹的布局还有：
2020年在华兰生物IPO前夕，投资占股6%；
2020年在威高血液净化IPO前夕，投资占股1.17%；
2022年控股了利穗科技（制药纯化设备公司），占股53.7%；
2023年投资CRO公司斯丹姆，占股7.7%。
2022年4月控股利穗的时候，我们看到晨壹入股的同时，有三家机构退出：
诸暨元亚（已于2023年9月注销），这家基金显示2009年入股，2022年4月退出，LP均为个人。
上海富德甫晟，2009年入股，2022年4月退出
湖州新能量，2015年入股，2022年4月退出。
通过并购退出的这批投资，都是很早投进来的，持有时间7-13年不等。也意味着当时投资的估值可能不高，所以晨壹在选择控股标的的时候，也是对价格极其敏感的。
对于利穗的控股玩法，笔者当下也无法预测，因为这家公司成立很久了，2010年起就开始拿股权融资，但是融资并不频繁。且在资本盛世时选择卖身，而不是融资自己发展，很可能是自身的经营管理上遇到问题。那么晨壹是打算一路陪伴到上市呢，还是运营整合改善业绩以后，准备卖给那几个关系好的上市公司呢？我们拭目以待。
今年初也有两家生命科学赛道的上市公司发布并购新闻
一家是阿拉丁控股源叶生物，1.8亿拿到51%控股权，整体估值3.54亿，PE10倍。这起并购没有基金参与，反倒是银行很给力。1.8亿中有1.29亿是银行并购贷款，利息2.8%-2.9%，期限7年。
其实并购贷款并不稀罕，2015年就有了，银监会发布的5号文，政策到现在也没变化，提出“并购交易价款中并购贷款所占比例不应高于60%”“并购贷款期限一般不超过七年”。不过阿拉丁的并购贷款居然突破【5号文】指导，占比高达72%，这就有点让人羡慕了。
另一家生科赛道的并购是我前几天写过的“上市公司开始捡漏，仅花4600万控股了两家公司”，这个案例中我们看到了并购基金的身影。但是比重不大，更像是来帮忙的。
自有资金4600万用于买老股（还分两次支付），关联基金帮忙又出了1000万增资。
上海泰坦合源一期，GP是泰坦自己，出资了3000万，剩余1个多亿都是募资来的。没有外部机构参与控制的影子。
这些LP能赚的，是标的企业在泰坦的扶持下，业绩增长的钱。反正泰坦没承诺他一定会收购这些股权投资的企业。但是实现【业绩增长】应该是概率比较大的。把基金做到DIP大于1的概率也是大的。
关键是现在上市公司也没什么钱啊！
在再融资审核收紧的趋势下，上市公司定增很难，以往部分公司的定增确实有圈钱的嫌疑，随着监管层审核的加强，未来这类行为将受到抑制。此外，根据新规破发、破净、连续亏损的公司后续再融资将受限。
这个时候，上市公司体外基金确实能提供适当的资金帮助，但也别对收益抱太高期待，只是确定性比没有产业背景的盲池基金高一丢丢。
思考：基金想要参与并购的可行做法
1、直接以管理公司并购控股一家公司，陪伴到上市。
注意，以基金控股后上市不可行（有限合伙控股，存在实控人认定问题）。只能以有限责任公司，那就是GP管理公司控股。（高特佳2007年绝对控股博雅的时候，也是用的有限责任公司）
金融机构的话，慎重借钱收购（高特佳收丹霞就是大量借款）。上市公司借款收购则量力而为（阿拉丁收购源叶，70%是借款）。这种类型很考验经营能力，万一遇到什么天灾人祸（比如丹霞的重大生产事故这种），对于投资机构而言，轻则影响口碑，重则被追债、职业生涯结束。
2、基金直接并购控股一家公司，陪伴到再次被并购。
风险有二：
1）如何陪伴？
继续往里面装资产，把早期的1000万净利润做到5000万，做大做强，这可能是投资机构可以做的。
2）要如何能找到下一棒的机构。
在美国，击鼓传花很常见，资产标的在产业和私募机构内传来传去，一会剥离出售了，一会又收购合并了。但是国内还没形成这个风气。大概率能找到的买家还是产业，收益可能不会太高，给产业跑跑腿，像泰坦合源的身位，放弃主动权，但是换来未来退出的确定性。如果是装给自己关联的上市公司，那么就会被交易所问询价格的公允性，一旦发现套利行为，立刻否决。中钰想卖给金字火腿的晨牌药业，当时估值10倍PE，因为关联交易和利益输送问题被否。
路径2看起来和股权投资差不多，现在股权投资的老股转让都难以推进，整体资产包的出售又会如何？如果基金还希望只是投资了控股了，然后啥都不管，放那自生自灭，看天吃饭、雨水灌溉的话，那连高特佳的第一步都走不出来，谈何并购基金？无非跟风罢了。而且我敢打赌，一旦基金控股了，但基金又没能力管的，自身不懂业务的，就算委派高管也没用，很可能经手后变成一个烂摊子。
大家现在都想买个有收入有利润的资产，放在那保值，等IPO好点后才送去上市。问题来了，首先要思考人家为什么要卖？没有瑕疵的话，能卖吗？如果大家都竞争这类资产，估值倒是立刻水涨船高。溢价收购以后，如果过了对赌期，业绩直线下滑呢？难道想变成下一个ZY吗？
来源 | 川越周期
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