【案例】国企借壳上市超经典案例及详细分析

借壳上市是指一家资产较为雄厚的拟上市公司，通过收购、资产置换等方式获得一家上市公司（即“壳”公司）的控制权后，将母公司资产注入上市公司以达到母公司上市的结果。

在借壳上市实际操作中，“壳”公司通常具有以下特征：所处行业多为夕阳行业；具体主营业务增长缓慢，盈利水平微薄甚至亏损；此外，公司的股权结构较为单一，以利于对其进行收购控股。

完成“壳”公司选定后，非上市公司将通过并购取得“壳”公司控股地位，常见具体形式通常有三种：

（1）通过现金收购，这样可以节省大量时间，智能软件集团即采用这种方式借壳上市，借壳完成后很快进入角色，形成良好的市场反映。

（2）完全通过资产或股权置换，实现“壳”的清理和重组合并，容易使壳公司的资产、质量和业绩迅速发生变化，很快实现效果。

（3）两种方式结合使用，实际上大部分借“壳”或买“壳”上市都采取这种方法。

西藏雅砻全称为西藏雅砻藏药股份有限公司，主营为藏药的生产与经营。自成立以来，先后投资对外贸易、环保等多个行业，均未能形成行业主导或领先地位，随着国家优惠政策调整、管理理念落后等原因，公司业绩逐年下滑，并于2004年起陷入经营困境；由于连续两年亏损，2006年5月，西藏雅砻公司股票被上海证券交易所作出退市风险警示处理；2007年、2008年公司再度连续两年亏损，公司股票再度被上海证券交易所实施退市风险警示的特别处理，公司股票简称改为“*ST雅砻”。根据公司2008年年报等文件显示，公司面临对外担保事项所形成的巨额或有负债的困扰，公司资产质量及盈利能力差使得公司持续发展面临巨大困难。

截止2008年12月31日，西藏雅砻的合并财务报表显示公司净资产为-623.83万元，对外担保金额为5.19亿元。董事会认为，若被担保方不能偿还上述借款，将导致西藏雅砻承担连带责任，并对西藏雅砻持续经营产生重大影响。

为彻底摆脱经营困境，公司希望重组，注入优质资产，全面解决公司沉重的债务包袱和历史遗留问题，实现盈利能力的根本性提升。

2、收购方背景

本次交易收购方为上海市闸北区国有资产监督管理委员会。2003年以来，由于我国房地产行业出现了局部性和结构性的过热，国家开始对房地产行业实施结构性的调整，上海市房地产市场因此受到较大影响；到2008年下半年，随着外部经济环境的恶化，房地产市场面临更严峻考验，国家此时也出台了一系列鼓励住房消费的政策。上海市层面就国家宏观政策方向出台了相应地方政策，此时，闸北区国资委下属子公司北方城投需要借助上市获取融资平台及产业发展平台，闸北区国资委也一直在尝试借助和利用资本市场，完善闸北区国有企业法人治理结构与国资监管体系，探索和发展一条适合闸北区国有企业的市场化发展道路。

根据收购人与*ST雅砻签署的《发行股份购买资产协议》约定，*ST雅砻以2.92元/股的价格向闸北区国资委发行股份，购买其下属北方城投100%股权，发行股份的数量以2009年1月31日北方城投的评估值为基准。经上海东洲资产评估有限公司评估（评估报告编号：DZ090034045），基准日的评估值为1,012,777,633.42元，据此测算，将向闸北区国资委定向发行346,841,655股。拟购买资产折股数不足一股的余额由上市公司以现金向闸北区国资委补足。本次发行尚需获得*ST雅砻股东大会审议批准和中国证监会的核准。本次收购完成后，闸北区国资委成为*ST雅砻的控股股东，北方城投成为西藏雅砻全资子公司，且北方城投成为上市公司的运作实体。

经审计，截止2009年1月31日，西藏雅砻拟整体出售的资产的账面价值为5,690.87万元，负债的账面价值为7,452.25万元，净资产的账面价值为-1,761.38万元。西藏雅砻和同成投资在《资产转让协议》确定，同成投资以1元的价格受让上述资产并承接西藏雅砻截至转让基准日（2009年1月31日）的全部债务（含或有负债）。而其余三项担保责任的解决方案在西藏自治区国有资产经营公司、闸北区国资委的协助下均进展顺利。

2、净壳安排

本次借壳交易实施前，闸北区国资委要求彻底剥离西藏雅砻资产和债务。经评估，西藏雅砻负债评估值为7359.43万元，净资产评估值为负991.31万元，同时有三项连带担保，总额约5.5亿元；债务结构较为复杂，涉及众多债权人，包括金融机构、西藏自治区资产管理公司等。经谈判协商，对于西藏雅砻的对外负债采用分类处置。

西藏雅砻原第一大股东——北京新联金达指定人士出资特地设立深圳市同成投资有限公司，以承接西藏雅砻拟剥离的全部资产和负债（除上述三项担保以外），剥离的净资产预估值约为1500万元；并且，北京新联金达承诺将对同成投资承接的资产和负债提供连带保证责任。对于众多人员安置，西藏雅砻则通过公开拍卖旗下藏药厂等资产所得安置员工。

上述资产和债务剥离工作实施前，闸北区国资委表示，重组后的企业注册仍在西藏，保证税收仍留在西藏当地，同时闸北区国资委承诺与当地政府一起合作开发西藏其他资源，一定程度上加快了资产及债务剥离工作的推行速度。

上述债务解决后，西藏雅砻距离“净壳”目标还需要解决三项连带担保：一是对四川方向光电股份公司逾期借款586万元提供连带担保；二是曾为其原控股股东金珠集团贷款4360万元提供连带担保；三是对深圳市金珠南方贸易公司银行借款5.19亿元提供连带担保。

西藏雅砻针对上述担保的解决方案如下：

（1）第一项担保：西藏雅砻将该笔担保享有的债权追索权转让给了深圳同成，即由股东代付；

（2）第二项担保：由于贷款银行将债权转让给信达资产经营公司成都办事处，而信达成都办事处将上述债权及担保权利转让给西藏自治区国有资产经营公司，最终通过当地政府出面协商谈判，由债权人西藏自治区国有资产经营公司出具书面文件豁免西藏雅砻上述担保责任。

（3）第三项担保：第三项担保金额巨大，且涉及6家债权人，其中有银行、资产管理公司等。经多方交涉，西藏雅砻、全体债权人以及金珠南方、闸北区国资委以及新联金达签署了《保证担保责任解除及债务偿还协议书》，约定《保证担保责任解除及债务偿还协议书》生效之日起，西藏雅砻第一大股东新联金达将其持有的西藏雅砻的2,900万股股份质押给全体债权人，上述质押手续办理完毕后，西藏雅砻的担保责任自动解除。闸北区国资委同意在获得西藏雅砻股份之日起36个月后的90日内，将其中的3,000万股依法支付给全体债权人作为其解除西藏雅砻担保责任的对价，且在本次重组完成，闸北区国资委成为西藏雅砻控股股东的第三年（重组完成当年为第一年），如经会计师事务所出具的无保留意见审计报告所确认的西藏雅砻的每股税后利润低于0.5元，则闸北区国资委将依法再支付1,000万股西藏雅砻股份给全体债权人。同时，闸北区国资委同意在获得雅砻藏药股份之日起60日内，将获得的西藏雅砻股份中的3,000万股质押给全体债权人，作为其履行该协议约定的依法支付股份义务的担保。

闸北区国资委通过认购雅砻藏药新增股份的同时对其进行资产重组，即西藏雅砻在将现有持续盈利能力差的资产、负债全部出售并妥善处理或有负债的同时，闸北区国资委将优质房地产资产注入上市公司，从而完成闸北区国资委优质房地产业务资产的间接上市，获取融资平台及产业发展平台，为后续闸北区国资委房地产业务的长期发展奠定基础。

2、国有资产保值、增值的需要

通过本次收购和资产重组，闸北区国资委实现其所属优质资产间接上市，使得存量非流通的国有资产获得了上市流通的权利。同时，收购人利用上市公司股份的业绩预期功能，实现国有股份通过市场机制获得增值潜力，从而有利于国有资产的保值、增值，促成国有资产进入良性的价值创造循环，借助资本市场的杠杆效应，实现国有资产收益的最大化。

3、健全国有企业法人治理结构与国资监管体系

通过本次收购和资产重组，收购人借鉴和利用上市公司法人治理结构的规范化运作经验,以此健全收购人区属其他国有企业法人治理结构，提高企业经营能力。这对于完善闸北区国有企业法人治理结构与国资监管体系具有积极的作用。

4、化解*ST雅砻财务和经营危机，实现*ST雅砻盈利能力根本性提升

本次收购与西藏雅砻重大资产重组相结合，能实现公司主业从藏药、生物农药的生产经营变更为持续盈利强的旧区改造、配套商品房、普通商品房和保障性住房开发建设，进而改善上市公司资产质量，化解公司财务和经营危机，迅速扩大公司经营规模，为公司未来经营业绩的可持续增长奠定坚实基础，从而保护全体股东的利益。

本次交易中，闸北区国资委采取反向吸收合并的办法，即由西藏雅砻向闸北区国资委增发3.47亿股，用于收购北方城投100%股权。重组完成后，闸北区国资委成为西藏雅砻的控股股东，而北方城投成为了西藏雅砻全资子公司，且北方城投成为上市公司的运作实体。彼时，西藏雅砻已多年亏损，随时面临暂停上市风险；而通过反向吸收合并，本次并购进程得以加快，只需闸北区国资委和西藏雅砻完成北方城投产权的交割，北方城投、西藏雅砻的股东工商变更登记以及西藏雅砻的定向增发股份等程序；如果是通常的资产置换再定向增发，用以认购的股票资产过户手续繁琐，所需时间较长，无法实现闸北区国资委当年完成收购之目的，且后期可能面临较多不确定因素。

2、净壳安排亮点

根据《保证担保责任解除及债务偿还协议书》，自《保证担保责任解除及债务偿还协议书》，通过股权质押、股份对价支付的方法，债权人银行的利益与重组方案以及未来上市公司的发展得以捆绑，最终实现了银行对与担保债务解除的目标。不仅银行的债权得到了保障，银行亦成为了上市公司未来的股东，实现了债权方和债务方的“双赢”。