近期地产市场景气度有所修复，投资者普遍认为9月底地产政策效果持续性好于517新政。新房成交49城数据上周同比增长19.2%，增速有所提高，而二手房年初以来成交同比增速回正，达到2.2%。冰山指数50城中40个城市冰山房价指数环比上涨。
然而资本市场却对地产修复的认知有所分歧，仅周一当天地产指数下行就超过3%，而万得不同能级城市二手房挂牌指数也仍然在下跌，当前住宅成交的回暖仍然带着“以价换量”的底色。
究竟，地产跟踪的态势能否维持？即使到了11月中旬，仍然有不少投资者认为地产仍然是类似于2023年一季度的反弹而非大趋势反转，那我们如何去证实或证伪地产的趋势？
我们邀请了嵩山论市的专家，与您详细探讨地产改善的趋势延续性，并从预期修复入手，拆分当前地产行业供给、需求、资金的主线，把握行业回稳的内生动力和外部支持。
①丨房地产三重压力：需求收缩、供给冲击、预期转弱
- 预期转弱是过往2021-2024年地产加速下行的核心原因
主持人：
过往三年的地产景气下行，从2021年7月开始，销售疲软、楼盘停工、融资承压和信用风险暴雷，多种问题叠加，整体行业承受了“需求收缩、供给冲击和预期转弱”的三重压力。而过往多轮政策，针对需求放松的二线城市解除限购，针对融资的三支箭，针对供给的保交付和三大工程，在今年9月之前效果偏弱。
您能帮我们复盘下过往三年的情况，并找到其中的关键症结吗？
1丨过往三重压力之需求收缩：销量下跌、房价不振
2021年7月，是最近一个地产下行周期的起点，当月克而瑞百强销售环比下降30%，当月同比下行8.3%。而谁也没有想到这个仅仅是起点。
在2021年7月，恒大与广发银行宜兴支行的争端，也暴露了银行体系对地产行业信用风险的担忧，随后大量银行收紧预售资金的监管，也导致部分高杠杆房企在四季度违约，地产行业的景气下行周期也正式开启。
我们通过数据来看。先看房价，不同能级城市二手房挂牌价指数的高点，基本上都在2021年7-8月。具体详见下图。
再看销售量。即使是在新冠疫情的影响下，2020年商品房销售面积的增速仍然有1.9%，然而2022年的销售失速，同比下降24%，这背后就是需求端严重的收缩。具体详见下图。
数据来源：Wind，嵩山论市
2丨过往三重压力之供给冲击：新开工倒退到2007年水平
需求收缩之后，就是供给的冲击。首先大量房企信用违约，后续引发了出险房企的预售楼盘交付问题。而即使是已经完工的楼盘，在疲软的需求前，也出现被动累库的情况，整体的现房去化周期也达到了接近3年。具体详见下图。
数据来源：Wind，嵩山论市
而在库存压力、交付压力的供给冲击之下，房企拿地意愿、开工意愿均极度收缩，导致2023年的新开工面积，回到了2007年水平，土地购置费也回到2018年水平。具体详见下图。
3丨过往三重压力之预期转弱：地产金融属性褪色
其实，地产行业2021-2024年下行周期，三重压力最核心的，并不是需求收缩和供给冲击，而是严格监管与基本面衰退后的市场预期转弱，特别是以银行为代表的金融机构，对房地产行业缺乏信心。而2020年开始的三道红线限制房企融资需求、贷款两集中限制融资供给、供地双集中限制资金的投放，在“三二二”机制之下，地产行业的金融属性褪色，行业的资金最终出现问题。
4丨对抗下行：过往政策低效
回顾近十年房地产政策效果，2012年和2014年两波政策放松，很明显推高了房价，然后一线城市房价增速最早达峰，之后传递给二线、三线城市。而2022年二线城市调控放松、2023年9月份降低存量房贷利率以来，效果始终是脉冲式的，并没有回到周期反转。具体详见下图。
数据来源：Wind，嵩山论市
究其原因，是三重压力的核心问题没有得到解决，特别是市场的负面预期没有消除，银行、房地产企业、居民的预期仍然在走弱，从而市场的量价难以止跌。具体我们参考截止到今年二季度的央行储户、企业家、银行家调查报告，可以发现——过往政策低效的内在原因在于各类主体的预期走弱。
数据来源：中国人民银行，嵩山论市
②丨居民预期：修正最快，城市传导超预期
- 9月底以来居民预期明显好转，持续性超过预期
主持人：
9月底以来，地产成交好转趋势明显，虽然仍有以价换量的情况，但是市场热度高于今年6月，而且市场关于房价持续下跌的预期得到了一定好转。甚至在当前情况下，部分开发商调高了楼盘售价，国资房企也顺势加大拿地力度。您觉得居民预期的修复，能否开启地产复苏的正向循环？
1丨9月以来核心城市居民预期改善大
9月底新政以来，整个地产市场成交恢复，而核心城市居民的预期修复最快，根据中指研究院的调研，10月底居民房价下跌预期约为22%，环比继续下降。房价上涨预期低位快速增加，10月底居民房价上涨预期约为20%，房价上涨预期已低位上升12个百分点。9月地产新政带动住房成交活跃度增加，居民对未来房价预期出现明显改善，具体详见下图。
数据来源：中指研究院，嵩山论市
2丨9月新政对去库存的效果明显
相比于517新政，9月政策对居民预期改善还体现在一点：核心城市的去库存情况。由于银行降低存量房贷利率，重点城市放松或者取消限购，财政支持土地收储，各类政策逐渐形成合力。9月底政策对周度销售数据的影响持续性超过517，去库存效果也明显更好。
我们采用十大城市（北上广深、南京、杭州、苏州、厦门、青岛、南昌）的周度销售和库销比（即在售库存/周度销售）数据，来进行说明。
图：9月地产新政去库存效果好于过往
数据来源：Wind，嵩山论市
3丨虹吸不明显，一线景气向二线传导顺畅
市场对于9月底新政的一大担心，就是认为核心城市的调控放松，会形成虹吸效应，造成一线城市周边二线城市的需求流向大城市。当然，三四线城市本身内生性需求严重不足，当前政策尚不足以覆盖。
但是从目前情况看，930以来二线城市销售修复情况良好，特别是长三角、珠三角大城市群的二线城市，并没有受到上海、广深虹吸的负面影响，各大城市群的二线城市，景气度反而获得了超额增长，哪怕是到了11月仍然体现了环比上涨的趋势，重点城市居民对地产市场的预期显著回升。具体详见下表。
③丨政府预期：财务短收 vs. 化债
- 化债的重大意义在于改善政府的预期，推动政府敢负债、敢支出
主持人：
今年前三季度，全国一般预算收入累计同比下降2.2%， 在财政短收的整体背景下各级地方政府的支出力度也明显减弱，而落实到实物资产的情况就更加不及预期，各类地产支持政策的落地也进度偏慢。而11月人大常委会提出的化债规划，能否改变政府的预期，促使地方财政继续支持地产止跌回稳？
1丨地产下行是导火索，加剧地方财政短收
自从2021年7月以来，房企土地购置意愿明显下降，各地的政府基金收入，尤其是土地出让收入开始下行。由于很多城市的土地财政依赖度较高，土地出让收入高于一般预算收入，所以地产的不景气加剧了地方财政的短收。
而2021年至今，地方的财政支出压力也较大，地方政府的杠杆率也在不断攀升。尤其是2022年底之前地方财政还要承担抗疫重任。具体详见下图。
图：土地财政模式不顺，政府杠杆压力提升
数据来源：Wind，嵩山论市
2丨地方财政短收，对地产的政策投放很难到位
图：财政短收背景下再贷款投放也缺乏支持
数据来源：Wind，嵩山论市
3丨化债：提升地方政府预期，重点不在于规模而在于机制
图：近期化债政策整体额度规划
数据来源：财政部，嵩山论市
表：自然资源部土地储备专项债政策要点
数据来源：嵩山论市整理
图：香港撤辣为例，减免税费对市场有短期提振效果
- 地产融资协调机制白名单是好政策，但远远不够
主持人：
银行对于地产的融资支持至关重要。2022年底，地产融资第一支箭就是银行信贷的支持，后续市场也传闻“三个不低于”“放开地产流贷”等一系列增量政策。而2024年开始的“白名单”，也推动地产开发贷规模止跌。但是地产的销售和投资，在前三季度仍然保持下行，大量地产信用风险尚未出清，您觉得银行预期的改善如何推进？银行何时能认可地产贷款的安全性与收益性平衡？
1丨今年以来的地产信贷超额投放
图：2024年以来的地产开发超额信贷
数据来源：财政部，嵩山论市
2丨银行预期改善是预期共振的重点，当前远远不够
图：过往周期银行预期与地产景气复盘
数据来源：财政部，嵩山论市
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