观点精粹|行业周观察0923

8月经济数据显示，国内总需求正在经历加速下行的过程。财政收支压力的增加正在对私人部门形成冲击，居民部门消费减速与收入下滑互相强化，房地产行业维持下行局面。在政策温和出台的背景下，未来经济减速的趋势或将延续。

美联储议息会议如期开启降息周期，虽然降息幅度稍显激进，但结合鲍威尔的发言以及点阵图暗含的降息幅度来看，整体符合预防式降息的特征，大幅降息并不会成为新常态，后续降息幅度由数据驱动，但美国经济衰退概率偏低。

美联储降息周期的启动有助于我国货币政策的宽松，政策利率的下调或将开启，这一操作对市场情绪有边际提振，但权益市场的见底仍然依赖于经济基本面的表现，这无疑需要等待。

风险提示：（1）地缘政治风险（2）政策出台超预期

本周上证指数涨1.21%，日均交易额5626.4亿，环比上周有所上升。面对9月市场再次波动，我们依然坚持“双底前的布局期”的预判。本周美联储降息50BP落地并未带来基于美国经济衰退的负面担忧，除美股和黄金等利率敏感性资产上涨以外，受益于离岸流动性改善港股明显上涨。事实上，我们此前反复强调的是只要通胀中枢下行+预防式降息+美国经济软着陆是主流预期，那么基于美联储降息交易（衰退定价）对于A股大盘指数负面影响有限。同时，美联储降息之后基于外资回流利多影响，港股比A股更为占优一些。目前看，A股大盘定价将以内为主。国内方面，尽管8月专项债发行加速，8月政府债券净融资同比多增6798亿元，政府债券融资同比多增4371亿，但财政有发力的迹象对于实体经济的效果并不明显，M1的负增长进一步加深下降至-7.3%。伴随着最新央地财政支出增速差再度下探至-7.38%，我们认为当前A股大盘指数需要看后续国内的政策应对，虽然当前双底形态雏形渐显，但是否构筑成功需要到十一之后才能进一步明确。结构上，我们依然维持“高股息策略定价主旋律是分化，坚守留待以公用事业为核心的高股息核心品种反弹”与“9月定价重心应该放在“切低”交易上。对于高股息策略，中证红利全收益指数至今收益转负为-4.22%，从5月高位回撤幅度达到-18.02%，对应高股息核心品种平均回撤12%左右。事实上，在2024年5月之前高股息定价锚点在十年期国债收益率，板块估值上行核心动力在于长端利率的下行，高股息投资核心特征是“扩散”，呈现出高股息系统性beta式机遇，核心定价指标是股息率-十年期国债收益率越高越好，赚的都是估值的钱；当十年期国债收益率中枢不作进一步下移，只有能维持和持续提升分红的品种才具备投资价值，核心特征则转化为“分化”，对应的是高股息核心品种是基于具备稳定现金流的ROE中枢实现上行的细分领域，真正赚的是分红的钱。结合中报来看，自2024Q1起高股息策略综合代表中证红利指数不论是基本面还是未来分红潜力都有所削弱，尤其是整体现金持有比例的恶化值得关注，仅红利价值指数保持稳定。在十年期国债收益率中枢下行空间有限+高股息整体分红能力提升存在质疑的背景下，目前交流反馈看诸多期待是年内留待高股息核心品种存在一波反弹修复，高股息定价由整体beta转局部α的认知已经逐渐形成共识，红利主动产品跑赢红利指数的概率大幅提升。对于“高切低”交易，截止9月19日A股高切低行情跟踪指标仍在回落，验证此前我们反复强调的9月高切低定价仍将持续。对于高切低定价，右侧切低品种是出海+电子+港股互联网（有业绩有产业逻辑且股价虽涨过一波但依然相对处于近5年偏低位置）；左侧切低品种是创业板指+中证1000指数（股价处于近5年超跌状态）。目前在双底形态的左侧，体现出右侧切低强于左侧切低，港股强于A股的状态。在此，需要提示的是近期随着哈里斯交易+运费下降+原材料价格下滑+美国经济软着陆预期，出海定价的压制因素出现阶段性缓解，结合出海出口景气仍在持续，出海企业业绩大概率依然是三季报最为集中的景气主线。从定价的角度，基于产业全球竞争力的大盘成长出海定价，以同花顺出海50指数为代表的第二波出海超额行情应予以明确。

风险提示：政策不及预期，模型测算误差。

基本面：高频信号向下方向未改，但进入9月后斜率有所放缓，最关键的企业中长贷增速仍在下滑，债市基本面风险有限。

政策面：从基本面（荣枯线以下连续3个月下滑）、通胀方向（PPI再度拐头向下）、汇率约束（中间价不再调节）、流动性缺口（四季度MLF大量到期）四个角度看，进一步降准甚至降息的必要性显著上升。

海外：汇率压力继续缓和，资金价格向下约束坚强，但套利空间减小使得存单受到外资卖盘影响，与短端其他品种背离。

交易面：1）情绪指标回落至56%，处于中性区间运行；2）公募基金久期重回3年以上，再度接近高位；3）择时模型信号总体看震荡，其中波动项维持看空（4月7日变化），趋势项看多（7月23日）。

总体方向：利率水平进一步下行，从方向上看并无“泡沫化”倾向——1）最关键的企业中长贷增速仍在下行；2）高频信号回落趋势不改。但市场在下行幅度上存在短期透支的可能：1）9月以来高频信号下行斜率边际放缓，2）部分商品价格出现反弹，与利率定价略有偏离。短期看，货币政策“宽松”利好兑现或许只是时间问题，从多方面看，降准甚至降息的概率都在上升；若货币宽松驱动资金价格快速回落，市场在加杠杆后会出现回调动能。

风险提示：海外市场异动，政策力度超预期。

上期在我们需要什么样的双底中，提出在没有基本面驱动的情形下，通常所说双底的第二个底大概率要创新低，而在创新低之前的反弹或往往只是小反弹。随后在周一盘后，我们的全天候择时模型发出了市场看多信号，而这一看多信号的主要依据是多个宽基指数出现了小级别底背离迹象。

所谓底背离，主要指的是近期下跌力度有所减缓，而反过来看则是近期并没有出现快速下跌，这意味着反弹过程中由纯技术面维度引发的超跌反弹驱动力或许是有限的。也就是说：如果没有基本面维度信息的加持，当前反弹的力度或有限，或仅仅只是一个小反弹而已。当然，当下并没有找到反弹已近末端的证据，所以或应保持正面的心态，并密切观察市场的异动以及时应对变化。

行业上，我们的行业四轮驱动模型建议关注银行、煤炭、交通运输、石油石化、建筑装饰等大盘价值或低位红利板块。从大小盘的风格状态来看，前期中小盘占优的状态已有疲态，近期或将逐步进入均衡拉锯状态，甚至将逐步偏向大盘。

风险提示：根据历史信息及数据构建的模型在市场变化时可能失效。

本周的量化多因子周报显示，主流市场指数普遍下跌，其中创业板指下跌0.19%，沪深300下跌2.23%。在风格因子中，杠杆因子和市值因子表现显著，小市值股票表现优异。国投证券的指数增强组合在不同指数中表现不一，其中沪深300指数增强组合近一周超额收益为-0.04%，而中证1000指数增强组合近一周超额收益为0.43%。另一方面，公募基金周报指出，权益基金普遍下跌，而债券型QDII基金表现较好。公募基金市场回顾中提到，多只债基出现提前结募现象，显示出市场的热度。

风险提示：市场环境变动风险，因子失效风险，基于公开的数据进行计算，基金过往表现不代表其未来表现，不构成任何投资建议或收益保证。

我们对银行股持中性偏乐观的态度

1、银行股资金定价权从主动基金转移至被动基金，股价对基本面的敏感性会有所淡化，基于被动型基金持仓稳定性与持续性，我们预计银行板块行情的持续性可能会超出大多数投资者的预期，行情的空间也会比市场预期得要强，行情的回撤也会弱于市场预期。

2、银行股对净息差并不是特别敏感，净息差下行并不能得出银行股即将下跌的结论，当前阶段净息差下行趋势尚未结束，营收增速也将继续承压，但银行股受此影响较前两年要更弱。

3、房地产风险悲观预期在逐步修正，部分龙头银行的房企风险影响已经开始下降，在地产风险预期改善的情况下，银行股估值压力并不大。

风险提示：房地产违约再次大规模蔓延、海外需求下行超预期。

看好政策对汽车需求的拉动（截止8月23号，累计申请量超过70万），目前报废更新补贴日均申请量超过1.4万。对比空调行业价格战与格局出清，我们认为：1）汽车行业价格战接近尾声，毛利率已经见底；2）未来1年，行业集中度显著提升；3）远期行业集中度低于空调行业（CR3超过60%），二线汽车企业依然有机会。

零部件中报梳理：汽车零部件公司239家，发布中报的公司合计79家，业绩已经出现分化，亏损的公司有9家，同比下降的公司有28家，同比正增长的公司有42家。同比正增长的公司主要为：1）奇瑞产业链，瑞鹄模具、浙江仙通，星宇股份等；2）华为产业链，博俊科技，拓普集团等；2）低基数效应：文灿股份，超捷股份、继峰股份等。

智能驾驶观点更新：1）特斯拉FSDV12.5开始推送至HW3.0用户，而3.0用户占比高达70%+。因此该全新版本的推送有望促成FSD转换率/渗透率迎来拐点；2）受益于研发费用率步入下行周期，1年内德赛西威利润将迎来蜜月期。

风险提示：乘用车销量不及预期、零部件企业年降压力增大。

机械行业位于中游，受上游原材料成本和下游需求影响较大。展望2024H2，我们认为：

从需求端看：不确定

1）内需：内需筑底，复苏方向确定但力度和节奏尚不明朗

2）外需：外需结构化，关税落地或对工业品带来较大冲击

从成本端看：不确定性中的确定性

黑色系定价权在国内，2024H2钢材或继续小幅改善，2024H2运费同比或有增长

未来方向——需求的不确定性的背景下，寻找不确定性中的确定性，从供给端和成本端两侧找抓手：

1）供给侧出清方向：寻找具备稀缺性的隐形冠军（豪迈科技、川仪股份、景津装备），大产业链里的核心零部件（中国动力、航发动力、恒立液压）。

2）成本端确定性：超跌个股（安徽合力）。

3）出口：（杰克股份、浙江鼎力、巨星科技）。

风险提示：地缘冲突等推动原材料、运费上涨影响盈利能力；汇率波动带来的业绩波动；需求复苏不及预期；政策推进不及预期。

OpenAI 发布o1系列模型，推理能力显著提升。Scaling Law有望从Pre-training向Post-training延伸。算力需求将进一步提升，应用创新仍有待突破。

风险提示：1）技术创新不及预期；2）政策支持力度不及预期。

传媒行业历经7年出清，且作为AI落地应用最直接的板块，2024、2025年预判有龙头标的并购整合产业链的“并购潮”，其中2024年以大龙头为主、2025年则扩散至各细分龙头；影视、营销、出版、广电板块并购意向最为突出。AI应用落地我们用【AI×6大空间】这一逻辑，来构建AI科技股票池。

风险提示：政策趋严。

美联储将联邦基金利率区间下调50bp至4.75%-5.00%，美联储降息周期正式开启。美国最新周初请失业金人数降至21.9万人，为四个月新低且低于预期，美国劳动力市场仍具韧性，增强市场对“软着陆”预期，工业金属价格表现强势。全球央行购金需求仍然强劲，市场对货币信用体系担忧持续，2024美国大选年避险情绪料维持高位，持续看好黄金价格表现。

风险提示：金属价格大幅波动，需求大幅下滑，宏观经济表现不及预期。

8月水利投资维持高增，专项债发行持续提速，后续基建资金端发力值得期待。

风险提示：政策实施不及预期、经济下行风险、固定资产投资下滑、地产回暖不及预期、地方财政增长缓慢风险等。

环保/公用：

电力需求旺盛，动力煤小幅探涨，有望缓解电价担忧情绪。

风险提示：政策推进不及预期，项目投产进度不及预期，大额解禁风险。补贴下降风险，产品价格下降不及预期。

煤炭：

考虑到去年9-10月我国来水极为丰沛，而今年目前给出的预测是秋汛期来水持续偏枯预测，因此预计后续我国水电发电量增速或将受限于去年高基数影响以及后续来水情况从而出现增速回落趋势，有望继续对火力发电形成支撑，为“金九银十”下火电耗煤腾挪空间，叠加非电行业需求季节性开工率回升，节前动力煤价格有望继续小幅探涨。

风险提示：煤价大幅波动风险；下游需求增长低于预期；安全事故生产风险。

公路：无风险利率长期下行，公路板块股息率仍具吸引力。政策端，国家发改委将特许经营最长期限延长至40年，随着交通运输部将新收费公路管理条例列进2024立法工作计划，收费公路经营期限延长可期。

风险提示：经济增长不及预期，政策推进不及预期。

ESMO 2024、WCLC 2024闭幕，国产ADC、双抗披露多个优异数据。

风险提示：临床试验进度不及预期的风险，临床试验结果不及预期的风险，医药政策变动的风险，创新药专利纠纷的风险。

内需情绪修复，把握超跌个股。消费税阶段性落地、茅台批价稳定、业绩期板块表现稳健，食饮板块在超跌后存在反弹机会，更多把握超跌或者分歧较大个股。

风险提示：食品安全问题，行业竞争加剧，需求恢复不及预期，原材料成本超预期上行等。

根据产业在线数据，空调及冰箱Q2内销量分别下降2%/1%，外销量分别增长39%/19%。洗衣机4-5月内/外销量分别增长9%/14%。家空Q2外销量增速环比大幅提升，拉动家空Q2内外销量整体增长13%，冰洗外销增速亦表现亮眼。

风险提示：原材料价格波动、地产景气度变化。

人造草坪相比天然草坪具备明显性能、成本优势，持续替代天然草坪。2022年美国休闲草渗透率仅5%，休闲草渗透率提升带动行业中期保持8%增速，短期景气度有望受益美国降息后的地产修复而回暖。竞争格局较好，集中度较高个持续提升，2019-2021年CR5增长4pct至41%。

风险提示：下游需求不及预期、关税风险。

生猪养殖：短期猪价或震荡偏弱，需关注供需博弈及市场情绪；家禽养殖：苗价高位持续，毛鸡稳中偏弱；水产养殖：“摩羯”重创海南水产养殖，关注水产价格变动。

风险提示：养殖行业疫病风险；农产品市场行情波动风险；自然灾害风险。