国投证券研究|晨会在线20241015

【策略-林荣雄】 “牛”还在？

报告发布日期：2024-10-13

■节后第一周A股经历巨幅震荡，本周上证指数跌3.56%，沪深300跌3.25%，中证500跌4.74%，创业板指跌3.41%，恒生指数跌6.53%，全A日均交易额25495亿，环比上周有大幅度上升，符合我们在此前周报中提到的：面向10月，这种快牛急牛在十一假期之后持续性整体是非常不确定的，波动性增强也是必然的，而量能释放的拐点将成为震荡波动产生的重要诱因和信号。事实上，我们界定：924以来A股的这轮快速上涨本质是对中国资产极度悲观估值压缩到极限所产生一场报复性的修复，是基于双底之后的反转交易。

■当前市场高度关注周六财政部国新办新闻发布会，我们认为：财政政策转向战略积极对于A股影响是积极的，尤其是补充银行资本金对银行板块构成实质利好。值得关注的是：一方面财政发力具体规模需要关注后续可能召开的人大常委会以及各部委对政策细节的落实，另一方面在本次可以明确财政更实质性利好投资端，而市场更期待财政发力或许在消费端，这使得本次财政发力形成行情再次急涨的可能性是小的。

■基于此，站在当前上证综指近十年PE估值修复至60%左右，大市值代表上证50指数修复至70%，小市值代表北证50估值修复至接近100%，我们认为暂且将当前行情类比2019年初是相对恰当的（2019年初大盘指数属于反转定价的经典案例，在大涨30%后进入到震荡），在急涨之后，A股市场已经过渡到震荡思维。进一步结合财政部新闻发布会的观察，在924以来一系列重磅政策发布后，市场开始逐渐进入到政策落地效果观察期，考虑到10月底三季报A股业绩披露与11月初中美大选与美联储降息等不确定因素，“震荡市”是接下来底色。在明确本轮快速上涨以后进入到震荡阶段，那么结构上该如何配置。我们复盘了近年来两轮类似的快速上涨后转震荡的行情，核心结论有以下两点：1、成长优于价值；2、有业绩支撑的结构性景气领域，对应当前应该是科创50指数与三季报绩优方向。

■基于当前，是否有必要与1999年519三段论长市行情或者与14-15年大牛市进行类比。虽然本轮上证综指底部上涨超过20%，但随着过程中的剧烈波动，可以明确的是：当前已经摆脱了“熊市思维”，但是否进入共识性的“牛市思维”仍有争议的。进一步，我们认为短期复制519行情5-6月2个月大盘指数暴涨60%是不现实的，能否复制全段519行情（1999年5月-01年6月）三段论则需要跟踪观察的，而盲目类比14-15年是不合理的。站在中期维度，2012年-2017年的日股上涨或许是当前作为策略进行大判断上最值得分析的一个对象。我们早在5月28日2024年中期策略会上提到过，参考日本股市90年代通缩环境到21世纪头20年，大致有三波上涨是值得探讨的：1995年（日本开始出台刺激计划，通胀在短期上行过程中带动股价上涨，本质是熊市中的暴涨，没有反转仅是反弹）、2002年（房价出现企稳回升使得股价转好，本质是反弹走向反转定价，但没有牛市），2012年（安倍经济学三支箭+房地产价格维持平稳波动，本质上是反转并向牛市迈进）。我们认为对应当前的A股，核心问题是：到底是类似于日本1995年、2002年，还是2012年？我们的判断是，最理想的情况是有望迎来“12式”日股反转定价。

■风险提示：国内政策不及预期、海外货币政策变化超预期。

【固收-尹睿哲】市场的四条线索

报告发布日期：2024-10-13

■情绪大起大落后。节前市场剧烈调整，而本周迎来一轮不小的修复。市场得以修复有三方面原因：一是，权益资产按下上涨暂停键，风险偏好有所回摆；二是，对尚未完全亮明“底牌”的财政政策预期持续动态修正；三是，在调整风格尚未转为“宏观驱动型”之前，节前调整幅度已达到我们提示的“微观过热型：10Y 20BP左右”（详见《市场反应到位了吗？》）。后续，债市如何运行，我们认为主要观察四条线索：

■线索一：权益资产能否“降波”。历史上权益资产急涨急跌时期的跷跷板效应最甚。风险偏好扰动尚存，后续不排除产生不时冲击。不过值得观察权益资产波动最大的时期是否过去，如果后续权益资产得以“降波”，债市胜率有望改善。

■线索二：大类资产定价“分歧”如何回归。过去两周，各大类资产价格波动都很剧烈。利率当前的位置比较接近不动产和耐用消费品价格，而权益、大宗商品、汇率则快速纳入了更乐观的宏观预期，大类资产定价位置出现了一定“分歧”，这种“分歧”通常难以长期维持。后续是定价更多预期的权益/商品向定价更多现实的债券回归，亦或是相反，可能成为四季度的交易主线之一。

■线索三：赎回冲击进度如何。9月底以来的这一轮赎回进度条走到了什么位置？通过机构在赎回冲击进程中的交易特征视角观察赎回反馈的“进度”：通常赎回冲击的各个阶段，可以观察到基金依次：卖信用-卖利率-买利率-买信用。可以观察到，截至10月11日，基金已重新恢复对利率债的净买入，同日对信用债的卖出幅度也大幅收窄。参考历史情形，若后续进一步看到基金恢复对信用债的净买入，则从机构行为这一视角上看，比较接近前几轮赎回冲击尾声阶段的特征。

■线索四：基本面是否跟进资产定价。利率调整幅度对现有政策变化已接近充分定价，后续观察重点回归基本面。10月以来，基本面高频数据略有环比回升，后续关注可持续性和幅度；月度层面则重点观察企业中长贷是否存在企稳的可能。

■总体而言，利率在经历了快跌和急涨后，后续如何运行主要观察上述几条线索。风险偏好预计还将来回摆动，若权益资产能“降波”，对债市胜率的回归有利。从机构交易行为来看，短期赎回冲击较接近阶段性尾声，不过阶段性缓和不代表风险彻底解除。最关键的是基本面是否“跟进”大类资产的定价，目前看，经过过去两周的重定价后，权益、大宗商品和汇率中隐含的宏观乐观程度要高于长端利率。长端利率进一步修复的斜率或暂时放缓，而DR与OMO利差处于近年高位，资金端向下空间充足，后续修复的重点或在短端品种。

■风险提示：逆周期政策强度，政府债增量供给，央行态度。

【固收-尹睿哲】债市盈亏同源的烦恼——兼论收益来源变迁影响

报告发布日期：2024-10-14

■主线之一：又见增量宏观政策，财政传递积极信号。10月12日，国新办举行发布会，财政部介绍“加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展有关情况”。会议中涉及到隐性债务、专项债使用范围拓宽等话题，成为信用市场热点。会议还包括银行补充资本及促民生等内容，尽管“具体资金数量安排”还需“经过法定程序”，但提振经济之意蕴含于字里行间，同时也给近期草木皆兵的信用市场提供了企稳线索。

■主线之二：负债端稳定性与风险偏好来回摇摆。国庆假期归来首周，理财直面赎回，但似乎并没有影响到其资产配置行为。1年内普信债虽有现金管理类或者短债产品的稳定配置，可要继续增持1年至5年普信债，就与负债端不稳相悖，也与2022年底理财持续抛售相左。可能的一种解释是，在应对赎回的过程中，理财使用到季初回流资金及减仓同时，赎回公募基金产品应对。这一轮赎回冲击之下，基金单周减持力度已经超过2022年底。

■好在股债天平再度倾斜，债市预期从“单边抛售”转向“局部修复”。10月10日早盘开始，利率债率先迎来收益下行，银行次级债紧随其后。其中，10年国债活跃券24附息国债11收益下行至2.135%，距离10月8日高点近9bp。相比而言，信用债的修复则来得更加艰难。

■信用债赚钱模式变迁，将影响修复路径。2022年负债端冲击阶段，弱资质城投债虽然有回撤，但稳健高票息作为防御，依旧可以扛住资本利得亏损，如今票息贡献不足，资本利得占据主导，自然容易出现盈亏同源的问题。

■综上所述，财政政策积极表态有利于信用利差修复范围的拓宽（从银行次级债延伸至高票息城投债），不过利差收窄幅度不能给太高预期，因为信用债的票息贡献较过往已显著下降，而资本利得占据绝大部分收益来源时，决定利差中枢走向的因素在于债牛会否重现、信用债流动性能否改善、负债端是否持续稳定以及增量资金是否进场。

■风险提示：测算失真，计算方法需调整，超预期信用事件，机构负债端面临压力。

【固收-尹睿哲】多数品种久期回落至历史低位——品种久期跟踪

报告发布日期：2024-10-13

■城投债、银行次级债久期回落至较低历史分位：截至10月11日，城投债、产业债成交期限分别加权于1.51年、2.08年，产业债处于2021年3月以来较高分位水平；商业银行债中，二级资本债、银行永续债以及一般商金债加权平均成交期限分别为3.37年、2.85年、2.11年，其中银行永续债久期处于2021年3月以来较低分位区间；从其余金融债来看，证券公司债、证券次级债、保险公司债、租赁公司债久期分别为1.31年、1.71年、2.35年、1.18年，其中证券公司债、证券次级债、保险公司债久期处于较低历史分位，租赁公司债久期处于较高历史分位。

■ 品种显微镜：城投债：城投债平均久期边际回落至1.51年附近，广东地级市、山东省级、四川省级城投债久期缩短明显，广东地级市、江西省级、陕西省级、贵州省级、广西省级城投债久期仍位于2021年以来较高位置。

■产业债：产业债加权平均成交期限边际处于2.05年附近，交通运输、有色金属行业成交期限缩短幅度较大，有色金属行业成交期限边际缩短至1.38年，公共事业、交通运输、建筑装饰、煤炭、建筑材料、食品饮料行业久期处于90%以上的较高历史分位。

■商业银行债：银行永续债久期缩短至2.85年，处于32.9%的历史分位，高于去年同期水平。二级资本债久期缩短至3.37年，处于48.6%的历史分位，高于去年同期水平；一般商金债久期边际缩短至2.11年，处于58.3%的历史分位数，高于去年同期水平。

■其余金融债：从加权平均成交期限来看，保险公司债＞证券次级债＞证券公司债＞租赁公司债，分别处于26.8%、12.9%、4.8%、72.4%的历史分位数，保险公司债、证券次级债、证券公司债、租赁公司债久期均较上周缩短。

■风险提示：测算指数变量失真，指数计算方法需调整，信用事件冲击指数。

【固收-尹睿哲】配置盘买入，交易盘卖出

报告发布日期：2024-10-13

■本期微观交易温度计读数升至54%。“国投证券固收-债市微观交易温度计”小幅上升至54%。其中交易热度和比价匹配度分位均值回升7个、15个百分点，前者主要是换手率、TL/L多空比分位值回升，后者主要是商品比价分位值大幅回升。

■ 本期位于过热区间的指标数量占比回落至35%。20个微观指标中，位于过热区间的指标数量下降至7个（占比35%），位于中性区间的指标数量升至6个（占比30%），位于偏冷区间的指标数量仍为7个（占比35%）。

■交易热度和比价分位均值回升。分类别来看，①受换手率抬升、做多TL情绪相对较高影响，本期交易热度分位均值回升7个百分点至35%。②受到基金大额卖出影响，本期基金久期、“基金-农商”买入量分位值均回落；此外，9月债基止盈压力较8月上升，且配置盘力度分位值也走高；各指标走势不一影响下，本期机构行为分位均值较上期基本持平于55%。③本期市场及政策利差整体走阔，对应分位值明显回落，因此利差分位均值较上期大幅下行13个百分点至60%。④由于本期内商品强势上涨，对应商品比价分位值也大幅上升52个百分点至96%，带动整体比价匹配度分位均值上升15个百分点至80%。

■短端成交相对活跃。本期机构行为类指标中，位于过热、中性、偏冷区间的指标数量占比分别为38%、38%、25%。

■市场、政策利差均走阔。本期市场、政策利差均走阔，对应分位值分别回落11个、14个百分点至56%、63%，其中政策利差由过热区间回落至中性区间，市场利差仍在中性区间。

■商品比价分位值大幅上升。本期比价类指标分位值多上升，位于过热区间的指标数量占比升至75%，位于偏冷区间的指标数量占比仍为25%。其中发生变化的是，商品比价分位值大幅回升52个百分点至96%，由中性区间上升至过热区间。

■风险提示：历史经验不适用、数据统计误差。

【建筑建材-董文静】财政部地方化债定调积极，看好优质建筑央国企经营和回款改善

报告发布日期：2024-10-13

■10月12日，国新办举行新闻发布会，介绍加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展有关情况。本次发布会财政部表示，将加大支持地方化解政府债务风险，较大规模增加债务额度，支持地方化解隐性债务。具体举措上，除每年继续在新增专项债限额中专门安排一定规模的债券用于支持化解存量政府投资项目债务外，拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务，这项即将实施的政策，是近年来出台的支持化债力度最大的一项措施，将大大减轻地方化债压力。

■在房地产行业，财政部提出将坚持严控增量、优化存量、提高质量，积极研究出台有利于房地产平稳发展的政策举措。包括：1）支持地方政府使用专项债券回收符合条件的闲置存量土地；2）支持收购存量房，优化保障性住房供需；3）及时优化完善相关税收政策，正在研究明确与取消普宅和非普宅相衔接的增值税、土增税政策等。

■在一揽子增量政策中，明确加强城市更新的重点建设，积极推进城市基础设施提升改造，尽快补齐城市基建短板，主要工作包括：1）分类有序推进更新改造任务的实施，优先推进城市管网安全提升、老旧居住区宜居改造、城中村改造、城市交通设施安全改造等工程建设，有序推进老旧街区转型体质、城市公共服务功能提升；2）提前下达明年部分“两重”建设项目清单和中央预算内投资计划当中，优先支持一批城市更新重点项目，在两个1000亿项目清单和投资计划当中，城市更新占有一定的比例，主要安排城市燃气、供排水、供热等管网建设；3）积极探索创新融资模式。

■风险提示：政策实施不及预期、经济下行风险、固定资产投资下滑、地产回暖不及预期、地方财政增长缓慢风险等。

【计算机-赵阳】公共数据顶层设计开启新一轮数据要素政策催化期

报告发布日期：2024-10-14

■2024年10月9日，《中共中央办公厅国务院办公厅关于加快公共数据资源开发利用的意见》（以下简称《意见》）正式公开发布；10月10日，国新办举行新闻发布会，介绍公共数据资源开发利用有关情况，国家数据局局长刘烈宏及相关领导受邀参会。各级党政机关、企事业单位依法履职或提供公共服务过程中产生的公共数据，是国家重要的基础性战略资源。加快公共数据资源开发利用，是深化数据要素市场化配置改革的先导工程，是培育全国一体化数据市场的重要抓手，是以数字化助力经济社会高质量发展的重要举措。

■我们认为，《意见》是继2022年底《中共中央国务院关于构建数据基础制度更好发挥数据要素作用的意见》（数据二十条）后数据要素领域的又一国家级政策文件，是中央层面首次对公共数据资源开发利用进行系统部署，是定规则、把方向的重大制度安排，释放了鼓励发展的鲜明政策导向，对数据要素产业的发展至关重要。

■数据要素相关政策接续出台、持续催化可期。《意见》着力激发供数动力，明确共享、开放和授权运营三种开发利用方式，对资源供给进行体系化部署；着力释放用数活力，鼓励各方利用公共数据开发更多产品，提供更好服务，繁荣产业生态；规范授权运营活动，要求建立公共数据资源登记制度，确立了授权运营的制度规则框架。展望未来的相关政策，国家数据局领导在新闻发布会上明确表示：年底前还将出台企业数据开发利用、数据产业高质量发展等7份政策文件。我们认为，随着《意见》这一公共数据顶层设计的发布，新一轮数据要素的政策催化期已经开启，接下来将会有多项政策接续出台，或将持续催生数据要素相关投资机会。

■风险提示：政策推进不及预期，生态建设不及预期，国际宏观环境变化等。

【固收-尹睿哲】 不利因素解除，继续期待补涨——可转债周报20241014

报告发布日期：2024-10-14

■不利因素解除，继续期待补涨。本轮权益市场快速上行中前期压制转债的不利因素减弱：1）转债平价中位数已经重新回到83、脱离深度偏债状态，历史来看当转债平价中位数在85以上之后转债往往会展现出较好的弹性；2）此前对于转债来说年内最大的信用担忧在于山鹰转债的到期偿付问题，而此次上涨期间山鹰将其一期转股价超预期下修到底、两个交易日负溢价带动转股规模超10亿，截至周五山鹰转债规模降至9亿出头、到期偿付压力骤减。两个有利因素也已积累：1）整体估值回到更低位置；2）由山鹰代表的牛市转股“示范效应”，有望带动转债“下修潮”。

■一周市场回顾：节后转债跌幅直逼主要股指；估值方面，平价90-110转股溢价率为16.8%、价格中位数110.3，估值创下阶段新低。

■ 股市：关注政策催化+产业主题双主线。上周市场调整的原因主要在于脉冲式上涨后的正常调整以及政策期待过高后的回落。周六财政部新闻发布整体来看中性偏正面，对A股风险偏好改善产生积极影响，并为后续政策留有余地和想象空间；A股后续向下调整的空间不大，在市场回到理性合理水平位置之后，持续发力的政策推动经济企稳，市场也会重新回到上行的通道中。

■转债：抓住进攻机会，布局双低。节后市场调整的过程中转债跟跌明显、估值进一步调整。策略方面，9月底来看本轮权益反弹幅度仍然不小，然而在此过程中转债估值不升反降，预计后市仍有补涨空间、后市仍有上行动力，期待可能到来的“双击”行情。

■风险提示：测算失真，计算方法需调整，超预期信用事件，机构负债端面临压力。

1）2024年9月末社融增速8%，M2增速6.8%，M1增速为-7.4%，分别较8月末下降0.1pct、上升0.5pct、下降0.1pct（财联社）

2）市场监管总局：将在税收、社保、就业、融资等领域出台更有针对性的政策，推动地方政府对个体工商户实施精准帮扶（财联社）

3）市场监管总局：将会同有关部门创新实施质量融资征信政策（新华财经）

4）市场监管总局：针对地方保护、市场分割等问题，将出台和实施更有刚性约束的制度措施（财联社）

5）工信部将联合证监会推出第三批区域性股权市场“专精特新”专板，与北交所签订战略合作协议（界面新闻）

6）工信部副部长王江平：加大对独角兽企业的金融支持，支持独角兽企业上市、并购、重组等（财联社）

7）工信部副部长王江平：今年将通过中央财政支持1000多家重点“小巨人”企业打造新动能、攻坚新技术、开发新产品、强化产业链的配套能力（财联社）

8）金融监管总局副局长丛林：低成本信贷资金要直达基层，打通惠企利民的“最后一公里”（财联社）

9）香港交易所明年上半年将讨论证券交易是否改行T+1结算（财联社）

10）广东省人民政府办公厅近日印发《广东省推动商业航天高质量发展行动方案（2024—2028年）》：到2026年全省商业航天及关联产业规模力争达到3000亿元。引进和培育10家以上商业航天重点企业，建设5个以上商业航天特色产业集聚区，形成一批典型应用场景解决方案，商业航天新模式新业态加速生成。（财联社）

11）中国海警：海警2901编队、1305编队、1303编队、2102编队位台岛周边海域开展执法巡查，环台岛巡航管控（中国海警）

12）美媒：美国将向以色列提供一套“萨德”反导系统并派遣相关美军人员，以协助以方提高防空能力（中国新闻网）

13）海关总署：9月当月进口以人民币计价的同比增速有所回落，按美元计价小幅增长（界面新闻）

14）央行：前三季度新增信贷16.02万亿，社融增量累计为25.66万亿（央行网站）

15）中证协：有序推进证券公司金融工具估值、减值指引、非上市公司股权估值指引修订发布工作（财联社）

16）四川省：推动国资国企参与战略资源开发利用，有序推进国有企业战略性重组和专业化整合（四川日报）

17）深圳10月以来二手房日均成交量创近四年新高（财联社）

18）上海：2025年每区建立不少于1个绿色高产高效行动整建制试点镇（财联社）

19）深圳：通过市引导基金出资、撬动社会资本模式设立集成电路相关基金38只，总规模超1000亿元（证券时报网）

20）中银协：截至2023年末中国银行业资管类产品托管规模161.75万亿元（财联社）