观点精粹|行业周观察1014

国庆假期的数据显示居民的消费倾向仍然不高，新房销售持续低迷，终端需求尚未看到企稳的迹象。近期发改委召开的发布会总体是9月政治局会议精神的细化，增量政策有待观察。

本轮权益市场的上涨更多来自于政策预期扭转后的估值回升，情绪和资金层面的影响更为主导，而基本面的企稳尚需时间。这意味着未来如果财政、地产政策持续跟进，市场的上涨或将维持，但市场的波动无疑会显著抬升。

受非农数据超预期回升及美联储官员中性偏鹰发言的影响，市场的降息预期小幅降温，美债收益率和美元指数上行，美股中枢波动，这一局面短期或将延续。

风险提示：（1）地缘政治风险（2）政策出台超预期

节后第一周A股经历巨幅震荡，本周上证指数跌3.56%，沪深300跌3.25%，中证500跌4.74%，创业板指跌3.41%，恒生指数跌6.53%，全A日均交易额25495亿，环比上周有大幅度上升，符合我们在此前周报中提到的：面向10月，这种快牛急牛在十一假期之后持续性整体是非常不确定的，波动性增强也是必然的，而量能释放的拐点将成为震荡波动产生的重要诱因和信号。事实上，我们界定：924以来A股的这轮快速上涨本质是对中国资产极度悲观估值压缩到极限所产生一场报复性的修复，是基于双底之后的反转交易。

当前市场高度关注周六财政部国新办新闻发布会，考虑到发布会上财政部发言中多次使用“力度最大”、“较大空间”、“较大规模”等词汇，财政发力的信心和态度是明确的。同时，财政部表示“逆周期调节绝不仅仅是以上的四点”，特别强调“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”，对资本市场进行积极的预期管理。我们认为：财政政策转向战略积极对于A股影响是积极的，尤其是补充银行资本金对银行板块构成实质利好。值得关注的是：一方面财政发力具体规模需要关注后续可能召开的人大常委会以及各部委对政策细节的落实，另一方面在本次可以明确财政更实质性利好投资端，而市场更期待财政发力或许在消费端，这使得本次财政发力形成行情再次急涨的可能性是小的。

基于此，站在当前上证综指近十年PE估值修复至60%左右，大市值代表上证50指数修复至70%，小市值代表北证50估值修复至接近100%，我们认为暂且将当前行情类比2019年初是相对恰当的（2019年初大盘指数属于反转定价的经典案例，在大涨30%后进入到震荡），在急涨之后，A股市场已经过渡到震荡思维。进一步结合财政部新闻发布会的观察，在924以来一系列重磅政策发布后，市场开始逐渐进入到政策落地效果观察期，考虑到10月底三季报A股业绩披露与11月初中美大选与美联储降息等不确定因素，“震荡市”是接下来底色。在明确本轮快速上涨以后进入到震荡阶段，那么结构上该如何配置。我们复盘了近年来两轮类似的快速上涨后转震荡的行情，核心结论有以下两点：1、成长优于价值；2、有业绩支撑的结构性景气领域，对应当前应该是科创50指数与三季报绩优方向。

基于当前，是否有必要与1999年519三段论长市行情或者与14-15年大牛市进行类比。虽然本轮上证综指底部上涨超过20%，但随着过程中的剧烈波动，可以明确的是：当前已经摆脱了“熊市思维”，但是否进入共识性的“牛市思维”仍有争议的。进一步，我们认为短期复制519行情5-6月2个月大盘指数暴涨60%是不现实的，能否复制全段519行情（1999年5月-01年6月）三段论则需要跟踪观察的，而盲目类比14-15年是不合理的。站在中期维度，2012年-2017年的日股上涨或许是当前作为策略进行大判断上最值得分析的一个对象。我们早在5月28日2024年中期策略会上提到过，参考日本股市90年代通缩环境到21世纪头20年，大致有三波上涨是值得探讨的：1995年（日本开始出台刺激计划，通胀在短期上行过程中带动股价上涨，本质是熊市中的暴涨，没有反转仅是反弹）、2002年（房价出现企稳回升使得股价转好，本质是反弹走向反转定价，但没有牛市），2012年（安倍经济学三支箭+房地产价格维持平稳波动，本质上是反转并向牛市迈进）。我们认为对应当前的A股，核心问题是：到底是类似于日本1995年、2002年，还是2012年？我们的判断是，最理想的情况是有望迎来“12式”日股反转定价。

风险提示：政策不及预期，宏观经济变化超预期。

基本面：政策密集投放暂时未对基本面指标形成有效传导，假期楼市销量持续走弱，需要关注的是工业品价格边际有所走强，缓解再通缩压力。

政策面：本轮稳增长政策的力度和决心属于近年最大的一次，一方面，政策利率下调20bp引导广义利率中枢下行，不过在9月利率低点位置上已经提前有所定价（可能还有10bp的增量影响）；另一方面，财政端加力参考去年或形成30bp左右的扰动，总体上目前利率水平已经对现有政策充分定价。

海外：人民币汇率约束不再是主要矛盾，资金向下空间打开。

交易面：1）情绪指标回升至54%，处于中性区间运行；2）公募基金久期降至2.77年；3）择时模型信号总体看震荡，其中波动项维持看空（4月7日变化），趋势项看多（7月23日）。

总体方向：货币政策引导广义利率中枢下行20bp，但部分在8月行情中定价，增量影响或在10bp附近；财政政策在不产生基本面影响以前，扰动参照去年四季度或在30bp附近，据此估算，此前利率调整幅度对现有政策变化已经接近充分定价，后续回归基本面，重点观察企业中长贷企稳的可能性。资金端向下空间充足，或带动短端信用品种加速修复。

风险提示：海外市场异动，政策力度超预期。

上期在我们需要什么样的双底中，提出在没有基本面驱动的情形下，通常所说双底的第二个底大概率要创新低，而在创新低之前的反弹或往往只是小反弹。随后在周一盘后，我们的全天候择时模型发出了市场看多信号，而这一看多信号的主要依据是多个宽基指数出现了小级别底背离迹象。

所谓底背离，主要指的是近期下跌力度有所减缓，而反过来看则是近期并没有出现快速下跌，这意味着反弹过程中由纯技术面维度引发的超跌反弹驱动力或许是有限的。也就是说：如果没有基本面维度信息的加持，当前反弹的力度或有限，或仅仅只是一个小反弹而已。当然，当下并没有找到反弹已近末端的证据，所以或应保持正面的心态，并密切观察市场的异动以及时应对变化。

行业上，我们的行业四轮驱动模型建议关注银行、煤炭、交通运输、石油石化、建筑装饰等大盘价值或低位红利板块。从大小盘的风格状态来看，前期中小盘占优的状态已有疲态，近期或将逐步进入均衡拉锯状态，甚至将逐步偏向大盘。

风险提示：根据历史信息及数据构建的模型在市场变化时可能失效。

本周的量化多因子周报显示，主流市场指数普遍下跌，其中创业板指下跌0.19%，沪深300下跌2.23%。在风格因子中，杠杆因子和市值因子表现显著，小市值股票表现优异。国投证券的指数增强组合在不同指数中表现不一，其中沪深300指数增强组合近一周超额收益为-0.04%，而中证1000指数增强组合近一周超额收益为0.43%。另一方面，公募基金周报指出，权益基金普遍下跌，而债券型QDII基金表现较好。公募基金市场回顾中提到，多只债基出现提前结募现象，显示出市场的热度。

风险提示：市场环境变动风险，因子失效风险，基于公开的数据进行计算，基金过往表现不代表其未来表现，不构成任何投资建议或收益保证。

1、当前宏观经济主体各部门之间扩张行为的差异：政府加杠杆、企业温和扩表、居民需求偏弱。经济运行中的结构性矛盾、国内需求不足等问题还在显现。对银行而言，涉政类、央国企资产占比更高的银行在当前环境下更为受益。

2、对银行基本面而言，在中央政府加杠杆的政策基调下，银行规模扩张速度有望提升；净息差在当前环境下仍将维持震荡下行趋势，但边际压力逐步缓解；在加力化解地方政府债务风险、推动房地产止跌回稳的增量措施下，信用风险压力将显著改善。

3、对银行股而言，当前银行股资金定价权从主动基金转移至被动基金，股价对基本面的敏感性会有所淡化，基于被动型基金持仓稳定性与持续性、银行信用风险预期改善，我们对银行板块持中性偏乐观的态度。

风险提示：政策力度及落地效果不及预期。

看好政策对汽车需求的拉动（截止8月23号，累计申请量超过70万），目前报废更新补贴日均申请量超过1.4万。对比空调行业价格战与格局出清，我们认为：1）汽车行业价格战接近尾声，毛利率已经见底；2）未来1年，行业集中度显著提升；3）远期行业集中度低于空调行业（CR3超过60%），二线汽车企业依然有机会。

零部件中报梳理：汽车零部件公司239家，发布中报的公司合计79家，业绩已经出现分化，亏损的公司有9家，同比下降的公司有28家，同比正增长的公司有42家。同比正增长的公司主要为：1）奇瑞产业链，瑞鹄模具、浙江仙通，星宇股份等；2）华为产业链，博俊科技，拓普集团等；2）低基数效应：文灿股份，超捷股份、继峰股份等。

智能驾驶观点更新：1）特斯拉FSDV12.5开始推送至HW3.0用户，而3.0用户占比高达70%+。因此该全新版本的推送有望促成FSD转换率/渗透率迎来拐点；2）受益于研发费用率步入下行周期，1年内德赛西威利润将迎来蜜月期。

风险提示：乘用车销量不及预期、零部件企业年降压力增大。

目前政策底是确定的，基本面来看，需求端滞后于政策端。站在当下，我们认为可以对内需型的品种积极乐观一些，主要是地产链相关的公司。从行业角度来说，建议关注：

①工程机械板块，工程机械板块处于国内周期筑底回升、出口去库存尾声的阶段，建议关注四个主机厂和零部件：【三一重工】、【徐工机械】、【柳工】、【中联重科】、【恒立液压】。

②顺周期地产链个股：【陕鼓动力】、【汇川技术】、【柏楚电子】。

陕鼓动力：压缩机龙头。国内少数能做到轴流压缩机、离心压缩机、能量回收透平全覆盖的企业，在轴流压缩机领域具有绝对优势。分红比例维持在62%以上，股息率4%。下游主要系冶金、化工，冶金行业几乎垄断，需求已触底，等待反转。新兴压缩空气储能为增长点，首个应城标杆项目已于24q1并网，有望快速复制。

汇川技术：内资工业自动化龙头，典型周期成长股。未来增长点来自：①新产品；②海外市场拓展；③市占率提升。

柏楚电子：激光控制系统龙头，地产链标的。短期成长来自激光出口+焊接新产品；长期驱控一体等新业务有望持续接力。

风险提示：地缘冲突等推动原材料、运费上涨影响盈利能力；汇率波动带来的业绩波动；需求复苏不及预期；政策推进不及预期。

政策频发促资本市场回暖，计算机板块成行情反弹先锋。积极布局顺周期+低位主题性投资机会。

风险提示：1）技术创新不及预期；2）政策支持力度不及预期。

鉴于传媒超级低配，3条可能的配置逻辑：

1.延续并加大【高分红出版】+【游戏龙头】的配置，挑市值大的龙头；

2.新逻辑：并购（中影/芒果/时代/皖新/省广）+AI新内容（等风，类似去年的短剧）；

3.清晰的个股逻辑：神州泰岳（3季报业绩持续靓丽，一枝独秀）、捷成股份（3-5年结构性受损的逻辑，转成受益逻辑，业绩估值双升）

风险提示：底层逻辑变化、运营管理治理、节奏（产品/流水/收入/利润）判断的迭代不及时。

国内增量政策加力落实，海外通胀略超预期，国内多项支持政策出台，内外共振利好工业金属。美联储降息周期正式开启，全球央行购金需求仍然强劲，市场对货币信用体系担忧持续，2024美国大选年避险情绪料维持高位，持续看好黄金价格表现。

风险提示：金属价格大幅波动，需求大幅下滑，宏观经济表现不及预期。

政策组合拳密集发布，Q4资金和政策面改，证监会积极推进市值提升计划，关注优质建筑央企。

风险提示：政策实施不及预期、经济下行风险、固定资产投资下滑、地产回暖不及预期、地方财政增长缓慢风险等。

环保/公用：

2024年9月24日，国新办发布会宣布了“稳地产、稳股市、稳经济”一揽子政策。2024年9月23至2024年9月30日，上证综指上21.95%，市场显著反弹。市场回归理性后，环保公用板块建议关注四大投资方向：“强者恒强”、市值管理、中长期资金入市、地产链相关。

风险提示：政策推进不及预期，项目投产进度不及预期，大额解禁风险。补贴下降风险，产品价格下降不及预期。

煤炭：

一揽子内需支持政策提振信心，关注焦煤板块顺周期机会。

风险提示：煤价大幅波动风险；下游需求增长低于预期；安全事故生产风险。

集运：马士基和达飞宣涨11月运价至4500美元/FEU，宣涨幅度超预期，但在当前货量不足、低装载率背景下，实际落地情况仍需跟踪。

油运：四季度传统旺季叠加低库存，预期四季度行业迎来温和旺季；向上的弹性需视中东局势对行业影响；但展望2025年，行业上行周期判断不变。

公路：无风险利率长期下行，公路板块股息率仍具吸引力。政策端，国家发改委将特许经营最长期限延长至40年，随着交通运输部将新收费公路管理条例列进2024立法工作计划，收费公路经营期限延长可期。

风险提示：经济增长不及预期，政策推进不及预期。

医保谈判即将启动，约41个国产创新药有望新增药品谈判。

风险提示：临床试验进度不及预期的风险，临床试验结果不及预期的风险，医药政策变动的风险，创新药专利纠纷的风险。

政策变化持续超预期，建议关注轻工顺周期优质资产&出口成长标的。

政策组合有望持续推出，国内地产预期、消费需求有望逐步改善，利好轻工行业基本面与估值底部向上。一方面建议关注家居&造纸顺周期优质资产；另一方面注意把握优质品牌与制造出海的成长机会。重点关注：1）优质家居龙头；2）造纸包装稳健标的；3）国货崛起赛道；4）品牌/制造出海成长标的。

风险提示：政策落实不及预期等。

生猪养殖：四季度供给环增多方博弈，需关注降温后消费回升幅度及二育入场节奏；家禽养殖：苗价环比大涨，供需失衡是主因；水产养殖：水产价格持稳，关注水产板块投资机会。

风险提示：养殖行业疫病风险；农产品市场行情波动风险；自然灾害风险。