信用评级是指信用评级机构对发行主体或债项就其偿债能力和偿债意愿作出综合评价，信用评级高低体现了债券的信用风险。当前我国的信用评级体系中传统评级主要包含了以中诚信、大公国际等发行人付费的机构评级和YY评级和中债资信为主的第三方评级，隐含评级有中证评级和中债评价，其中传统评级以基本面分析为主，隐含评级则根据市场交易信息对信用风险进行度量。
1.1信用评级对象
信用评级广泛用于发行主体、地方政府债、信用债、可转债和结构性融资工具等债务及类债务融资工具，根据2019年11月26日中国人民银行、国家发展和改革委员会、财政部、证监会四部门联合发布的《信用评级业管理暂行办法》之规定，信用评级是指信用评级机构对影响经济主体或者债务融资工具的信用风险因素进行分析，就其偿债能力和偿债意愿作出综合评价，并通过预先定义的信用等级符号进行表示。其中信用评级对象包括了受评经济主体或者受评债务融资工具，具体来看，债务融资工具包括贷款，地方政府债券、金融债券、非金融企业债务融资工具、企业债券、公司债券等债券，资产支持证券等结构化融资产品，以及其他债务类融资产品。评级内容是对受评对象的偿债能力及意愿作出综合性评级，通常用AAA、AA、A、BBB、BB、B等符号进行表示，对于结构性融资工具，由于其信用结构的特殊性，信用评级符号通常带有下标“sf”，例如AAAsf、AAsf。
图1： 信用评级对象及主要主体 |
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根据人民银行《贷款统计分类及编码标准》之规定，贷款是指机构或个人在保留资金或货币所有权的条件下，以不可流通的借款凭证或类似凭证为依据，暂时让渡或接受资金使用权所形成的债权或债务。我国的贷款以银行贷款为主，按贷款主体可以分为经济组织贷款、企业单位贷款、事业单位贷款、个人贷款。
根据财政部《地方政府债券信用评级管理暂行办法》之规定，地方政府债券是指省、自治区、直辖市和经省级人民政府批准自办债券发行的计划单列市人民政府（以下称地方政府）发行的、约定一定期限内还本付息的政府债券。地方政府债券包括一般债券和专项债券。一般债券是为没有收益的公益性项目发行，主要以一般公共预算收入作为还本付息资金来源的政府债券；专项债券是为有一定收益的公益性项目发行，以公益性项目对应的政府性基金收入或专项收入作为还本付息资金来源的政府债券。
根据人民银行《全国银行间债券市场金融债券发行管理办法》之规定，金融债是指依法在中华人民共和国境内设立的金融机构法人在全国银行间债券市场发行的、按约定还本付息的有价证券，金融机构法人包括政策性银行、商业银行、企业集团财务公司及其他金融机构。
根据国务院《企业债券管理条例》之规定，企业债是指中华人民共和国境内具有法人资格的企业（以下简称企业）在境内发行的债券，但是金融债券和外币债券除外。企业债发行采用审核制，由发改委进行审核。
根据《公司债发行与管理办法》之规定，公司债券是指公司依照法定程序发行、约定在一定期限还本付息的有价证券。公开发行公司债券在证券交易所、全国中小企业股份转让系统交易，非公开发行公司债券并在证券交易所、全国中小企业股份转让系统、证券公司柜台转让交易。公司债发行采用核准制，由证监会进行审核，对其总体发行规模没有限制。在法律上，公司包括了有限责任公司和股份有限公司，由于我国的有限责任公司并不能上市，因此我国公司债主要为上市公司所发行的债券。
根据人民银行《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》之规定，非金融企业债务融资工具是指具有法人资格的非金融企业在银行间债券市场发行的，约定在一定期限内还本付息的有价证券。具体类别包括了短期融资券（CP）、超短期融资券（SCP）、中期票据（MTN）、中小企业集合票据（SMECN）、资产支持票据（ABN）、中小企业区域集优票据、定向工具（PPN）。
结构化融资工具主要指资产证券化及类似产品，由于受监管机构监管所限，结构化产品分布在不同的监管机构下，非金融企业债务融资工具中ABN产品也属于结构化融资工具。
1.2 信用评级体系
广义来看，信用评级可根据评级出具的机构与评级使用方是否为同一主体分为内部评级和外部评级，其中内部评级是指评级使用方根据自身需求由公司内部相关质控部门对评级对象进行评级，该评级仅用于内部风险控制或质量控制，评级方法及评级结果均非公开。外部评级则是非评级使用方对评级主体完成评级，基本评级方法和评级结果常用于公开信息披露等。《信用评级也管理暂行办法》所规定之信用评级机构是指依法设立、主要从事信用评级业务的社会中介机构。由此看来，《信用评级业管理暂行办法》中所指信用评级仅针对外部评级。
图2：我国的信用评级体系框架 |
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2.3 传统评级与隐含评级
外部评级可以根据所采用的基本评级方法分为传统评级和市场隐含评级，其中传统评级可以根据评级的付费方分为主动评级、被动评级和第三方机构评级。
传统评级方法一般从宏观经济、行业、财务情况等基本面信息进行评级分析，同时也考虑了对未来的预测、外部支持和法律、ESG、流动性等角度的要素调整。与传统评级不同，市场隐含评级(Market Implied Ratings)并非基于经济基本面的评级，而是一种基于证券市场价格的评级，通过价格的变动来反映发行主体的信用风险。基于基本面信息的信用评级往往存在时效性较差的缺陷，不能及时反映主体及债项的信用情况，也不能及时反映市场的预期，而隐含评级则从市场的交易角度，反映了主体及债项的风险、市场预期等因素，但需要注意的是隐含评级产生的目的是用于估值而非信用评级，因为隐含评级的变动包含了信用因素之外的其他因素。
2.3 主动评级、被动评级和第三方评级
主动评级是指由投资方（买方）对评级机构的评级过程进行付费，被动评级则是由发行人对评级机构的评级过程进行付费。在债券发行市场上，由于评级机构的信用评级主要是对发行方主体或其债项进行评级，但是评级结果的使用这为发行方所发行债券的投资者，因此发行方和投资者对信用评级的付费会使评级机构所出具的信用评级存在一定的偏向。第三方机构评级则是评级机构进一步发展的结果，第三方机构既不向发行人收费也不向投资人付费，对市场主体进行独立评级供投资者免费参考。
早期的信用评级为投资者付费模式，即信用评级机构对发行人进行信用评级，并将评级结果出售给投资人以获利，此种投资者付费模式存在搭便车的风险。因为随着信息技术及互联网的发展，评级信息很快会被市场所知，因此信用评级模式由投资者付费演变为发行人付费，但是发行人付费制度下，信用评级在互相竞争中会有动机去给予发行过高的信用评级以争取业务和收入，尤其是在当前我国的信用评级提下，传统的信用评级公司评级业务较为廉价、竞争激烈，同时金融机构对固收产品存在评级限制时，虚高的信用评级在所难免。因此为了解决发行人付费模式的弊端，由政府及市场上的第三方评级机构中债资信和YY评级各自成立，不同的是，中债资信是由交易商协会出资，名义上为发行人付费，实际上带有浓重的行政色彩，而YY评级的评级业务是免费的，通过出售研究报告等其他付费业务获取利润。
2.4 结构化评级
结构化评级方法和传统评级在根本上保持一致——以基本面信息作为评级依据，但由于结构化融资的现金流来源于基础资产，同时通过结构化分级、超额利差等增信措施将已打包的基础资产重新组合成不同等级的资产证券化产品，这和一般的债务融资模式存在较大不同。因此结构化产品的信用评级与传统信用债的评级方法也会较大区别，主要体现在对基础资产的信用风险评估方面，业内对结构化产品的信用评级通常加下标“sf”进行区分，如AAAsf、AAsf。
图3： 资产证券化交易示意图 |
资料来源：23速利银丰ABN001优先募集说明书，个人整理 |
图4： 结构化评级示意图 |
资料来源：标普中国，个人整理 |
2.5 我国主要的信用评级机构
我们根据评级方法、付费模式等对国内主要的信用评级机构及产品进行了分类。采用传统评级方法且为发行人付费模式的主要是国内的机构评级如中诚信、联合资信、新世纪、大公国际等几家主要公司，第三方评级公司有具有官方背景的中债资信和没有官方背景且无评级牌照的YY评级（公司名称为雷霆狗，RatingDog），YY评级在市场上具有较高的认可度，需要注意的是，中债资信名义上有交易商协会出资设立，但是其评级似乎并非直接向投资者收费，同时交易商协会名义上市场组织，但实际上在市场上有官方代理人的作用，这使得中债资信的付费模式与早期的投资人付费模式下的机构评级存在根本性的不同，YY评级则免费公开评级，而通过付费业务盈利。隐含评级有中债隐含评级和中证隐含评级，其中成立时间较早、市场参考较多的为中债隐含评级。
图5：我国的信用评级分类及机构情况 |
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信用评级公司参与我国的资本市场债券发行需要取得相关的牌照，因此债券市场上的评级机构只有获取牌照的中诚信、联合资信、新世纪评级、大公国际、东方金诚、中证鹏元， 根据2022年至2023年6月的债券发行数据来看，信用债口径下市场占有率方面，近3成发债主体正在或使用过中诚信评级，联合资信位居第二，大公国际因被暂停业务一年排名下落，鹏元资信、上海新世纪等相差不大，远东资信位列最后，占比仅为1.10%，头部效应较为明显。
图6：外部评级机构市场占有情况 |
资料来源：Wind，个人整理 |
3、我国信用评级内容
3.1 传统信用评级
传统评级方法一般从业务端和财务端进行分析评级，其中业务端包括了宏观经济环境、区域经济环境、行业情况、主体情况四个维度，财务端包含了资本结构、盈利能力、偿债能力三个维度，此外评级还考虑了对未来的预测、外部支持和法律、ESG、流动性等角度的要素调整。
图7：传统信用评级方法(以中诚信为例) |
资料来源：个人整理 |
3.2 中债隐含评级
中债市场隐含评级是中债市场隐含评级-债券债项评级是中债估值中心从市场价格信号和发行主体披露信息等因素中提炼出的动态反映市场投资者对债券的信用评价，是对评级公司评级的补充，也是生产中债估值的中间产品。一般情况下，中债市场隐含评级变动直接影响中债估值，反映的是债券信用资质的显著变化，而市场因素、流动性因素等非信用因素引发的估值变动不会影响中债市场隐含评级变动。
与评级公司评级相比，中债市场隐含评级的特点体现在三个方面：1）对信用风险及时预警。随着市场有效性的提高，市场信息迅速在市场价格中反映，由此抽取的市场隐含评级可以逐日反映债券信用风险变化。相比之下，评级公司评级一般每半年跟踪评级一次，时效性较差。2）对评级公司评级进行补充。中债市场隐含评级-债券债项评级是从市场价格信号中抽取而来，可对评级公司评级结果给予补充。3）实现对在岸人民币信用类债券债项评级的全覆盖，填补了部分非公开发行债券无评级公司评级的空白。
根据发债主体的新发债券及存量债券的市场价格，与相应的中债信用类债券收益率曲线的信用等级收益率区间作比较，初步确定隐含评级结果；再考虑传统评级、行业景度及发行人经营及财务情况等，对根据市场价格初步推导的市场隐含评级结果进行校验和修正；后续跟踪市场价格波动等进行动态调整。具体模型和操作规则过于复杂且无公开信息，本文不再深究。
3.2 YY评级
YY评级为代表的第三方独立评级机构诞生，采用投资者视角，依据现有的公开资料（包括发行的募集文件和评级机构的评级报告）进行评级，并以区别于目前AAA至C的评级符号（数字1至10）对市场发布。目前“YY评级”的结果被广泛运用于机构投研、风控参考。这类评级本身是个主动行为，不受发行人委托，也不受投资者委托。
YY评级作为第三方评级机构，在传统信用评级的基础上进一步推出YY隐含评级和情绪指标。YY隐含评级采用和中债隐含评级相似的评级方法和机制，但是YY评级的颗粒度更高；YY情绪指数体现了YY评级分析师对市场舆情的重要性的评价。
图8：南方电网YY评级模型界面 |
资料来源：YY评级官网，个人整理 |
相较于利率债有政府信用背书和结构化融资工具的小众，信用债作为我国债券市场的主体，在固收领域扮演着至关重要的角色，信用评级的优劣对于债券违约风险预警有不可或缺的作用。因此下文评级方法对比选取常用的短融、超短融、中期票据、定向融资工具、企业债、公司债作为信用债研究口径，剔除贷款、金融债、可转债、结构化融资工具等其他工具。为减小样本偏差等问题，本文选取2012年1月1日至2023年6月17日为样本区间，共包含136510个债券样本。数据来源均为Wind数据库。
信用评级在投资中是重要的参考依据，能提供主体和债券相关的财务、信用等信息。外部评级是专业的信用评级机构进行的评级指标，是投资时重要的参考信息。但是，目前现有的外部评级在参照关系、评级的分布和市场运用间均存在差异，无法作为投资时的唯一参考，因此参考“投资人付费”模式下的中债资信、YY评级和中债隐含评级可以作为有效补充。
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上述系本人期末部分小论文，当时因为对国内信用评级的认识太少，因此多了解了一些，部分内容和描述不够严谨，请多包涵，同时推荐YY评级及Ratingdog公众号
