【案例】中国最大的PE私有化收购经典案例及详细分析

2017年4月28日，百丽国际控股有限公司（以下简称“百丽国际”，原上市代码：01880.HK）正式发布公告表示，由百丽国际行政管理层、高瓴资本集团以及鼎晖投资组成的财团拟对百丽国际发起私有化并撤销股份在联交所的上市地位。这一私有化不是由PE机构独立发动的，也不是传统的完全由内部管理者融资进行管理层收购，反而更接近于IBO模式，即由外部投资者和管理层来进行联合收购。

1981年，香港人邓耀成立了“丽华鞋业”，即百丽国际的前身，并于20世纪90年代进军内地市场。3年后，百丽就采用了多品牌战略和终端控制的商业模式。百丽国际业务涵盖鞋类、运动和服饰三大业务，旗下拥有BELLE、STACCATO、TATA、73Hours、TEENMIX、BASTO等十多个鞋履品牌，INITIAL、MOUSSY、SLY等服饰品牌，是Nike、Adidas等十余个全球知名运动品牌的在华关键零售伙伴。2007年，百丽国际首次在港交所挂牌上市，IPO价格为6.2港元/股，市值约510亿港元。2007年至2013年间，百丽国际发展迅速，直营门店规模由几千家上涨至近2万家，基本覆盖全年龄、全价位的超级品牌矩阵形成，拉动净利润年均增速20%以上，将百丽市值带到巅峰的1500亿港元。

然而，在电商冲击之下，百丽国际截至2017年2月28日止年度（2016/17财年）业绩显示，与去年相比，总销售收入增长2.25%，净利润下降15.38%。中国大陆净减少鞋类自营零售网点700家，净新增运动、服饰自营零售网点543家。截至2017年2月28日，百丽国际自营零售网点总数为20,841家，其中20,716家位于中国大陆，125家位于香港及澳门。    

参与本次交易的财团成员包括百丽高管于武、盛放；高瓴资本旗下的两家有限责任公司和鼎晖旗下的有限责任公司。

1、行政管理层集团

参与私有化的百丽高管于武是百丽执行董事及体育事业部总裁，主要负责运动业务的市场营销战略和全面管理。高管盛放是百丽执行董事及新业务事业部总裁，主要负责鞋类及服装零售业务营运管理。

2、高瓴资本

高瓴资本成立于2005年，是一家植根于亚洲的全球投资管理机构。高瓴资本专注于长期结构性投资，致力于与最优秀的企业家合作，共同创造长期价值。基于全球运营专家及管理人才网路，高瓴资本坚持独立的基础行业研究，投资覆盖消费与零售、互联网、医疗健康、先进制造、金融及企业服务等领域，并且横跨股权投资的全部阶段。高瓴资本投资人主要包括全球性的大学捐赠基金、养老基金、主权财富基金和家族基金等。

3、鼎晖

鼎晖成立于2002年，是中国最大的另类资产管理机构之一。鼎晖发端于私募股权投资业务，并逐步延伸至其他另类资产管理平台的建立。鼎晖拥有私募股权投资、创新与成长、地产投资、夹层投资、证券投资、财富管理六大业务板块。鼎晖拥有100多名专业的投资管理人员，在香港、新加坡、北京、上海、深圳设有办公室。鼎晖的核心理念是为投资人、被投企业不断创造价值。SCBL为一家在英属处女群岛注册成立的有限商业公司，由鼎晖基金V集团间接全资拥有，并由普通合伙人CDH V Holdings Company Limited最终控制。SCBL主要从事投资控股。    

这些财团成员共同成立并购基金Topco。Topco是注册在开曼的有限公司，通过设立多层结构，最终控制所谓的要约人。

百丽总股本是84.34亿股，在本次交易中，百丽的股份可以划分为以下几个部分。

第一部分是于武控制的星志和盛放控制的诚美，合计持股2.66%，这部分股份属于收购人一方已经控制的股份。

第二部分是百丽管理层股东合计持股12.06%，管理层股东拟参与私有化也属于收购人可以控制的股份。

第三部分是百利创始人家族控制的股份，持股比例是25.74%，创始人家族已作出不可撤销承诺，支持私有化。值得注意的是，假设本次私有化完成，百丽创始人家族所持股份将全部变现，也就是说，创始人家族将不再持有百丽部分。

第四部分是其余股东，也就是其他无利害股东，持股比例是59.54%。私有化的成败就在于能不能得到其余股东中的大部分人支持。

本次交易私有化价格为6.30港元/股，较停牌价溢价了19.54%。按私有化价格，百丽估值531亿港元，约合人民币469亿元。并购基金孙公司邀约人以现金收购创始人家族和其他无利害股东合计持有的85.28%的股份，现金对价合计为453亿港元。收购完成后，百丽的85.28%的股份将被注销，同时管理层股东所持的12.06%的股份也将被注销。作为注销代价，并购基金的股东之一，智者创业拟向管理层股东发行股份，支付股份对价。

此外，于武控制的星志和盛放控制的诚美持有的2.66%的股份也会被注销，而星志和诚美早已持有并购基金的股东智者创业的股份。也就是说，在本次私有化交易中，现金对价453亿港元，而管理层股东将在交易完成后变为并购基金股东智者创业的股东，并且通过智者创业间接持有百丽的股份。私有化完成后，由于高瓴资本旗下的两个公司持股比例最高，因此高瓴资本应为并购基金的控股股东。

根据公告信息，私有化交易完成后，智者创业、高瓴HHBH、高瓴HHBG、SCBL对并购基金持股比例分别为31.13%、32.48%、24.33%、12.06%。按私有化价格6.30港元/股，所持的百丽股份价值分别为165.41亿港元、172.58亿港元129.28亿港元、64.08亿港元。    

2024年3月1日，百丽时尚集团（以下简称“百丽时尚”）递表港交所，这已经是百丽时尚第二次冲击港交所。据港交所官网披露，早在2022年3月，百丽时尚就曾向港交所递交招股书，只不过招股书最终以“失效”告终。严谨地说，如今赴港IPO的百丽时尚并不完全等同于此前人们所熟知的“百丽”。2017年，百丽国际私有化退市之后，业务进行了分拆，主要包括滔搏和百丽时尚。换言之，此次IPO的百丽时尚只是曾经的百丽国际的一部分业务。

自2017年私有化退市后，百丽国际开启了长达7年的转型与改造。经历孵化、收购、代理、剥离等动作后，如今，百丽时尚旗下共经营19个核心品牌，包括12个自有品牌和7个合作品牌，整个矩阵被划分为时尚流行、功能休闲、运动休闲、潮流活力四个定位板块，价格带也覆盖得很全。最为人熟知的可能是BELLE、TATA、STACCATO、BASTO等时尚鞋履品牌，还包括2023年底刚拿下中国独家代理权的Champion，此外还有Hush Puppies、MOUSSY、SLY、Joy & Peace、Teenmix、73Hours等等。    

在百丽国际的整个转型过程中，高瓴作为新进入的资方，所拥有的是更宽的视野、交流合作的种种资源，而滔搏、百丽多年来积淀的数千家直营店、数万名一线员工、数十亿元现金流是天然的数据资源，也是后续一切动作的基础。

转型的最直观结果，就是渠道大刀落下后的此消彼长。截至2017年2月28日的财年，百丽线上销售额占比不足7%，而在2023财年的前九个月，这个比例上升到了28%，按2022年线上时尚鞋履零售总额算，百丽在所有中国公司中名列第一。线上的“长”，对应线下的“消”。截至2023年11月，百丽在中国有7444家鞋履门店，比2017年2月的1.3万家减少了近4000家，新的门店位置也顺应时代的变化，从百货大楼迁移向购物中心。   

用张磊的话说，从更大的格局上看，关于数字化转型的“加法”不仅是基于对鞋服行业的理解，其实是中国制造业转型升级的必经之路。经历激荡的三十余年后，“老牌们”集体走到了转型的分水岭——与百丽时尚相似的女鞋巨头“千百度”巅峰时期市值超过80亿港元，但苦于品牌老化、难以自救，在2023年底宣布“全部股份将被现金要约收购”，来到私有化退市的门前；男鞋第一股“奥康”深陷鞋王落幕的处境，股价大跌，风光难再；“贵人鸟”作为另一家有“鞋王”称号的公司，于2024年3月22日收到上交所《关于贵人鸟股份有限公司股票终止上市的决定》。

如今来看，百丽的问题或许显露得更早一些，变化也发生得更先一步，取得一些成效的背后，是团队的坚定、资本的配合助力，以及一步步的局部突破。而对更多身处沼泽的老一代实体企业而言，转型已经是道紧迫的必答题，落幕与荣光，在不远的未来便会见分晓了。