【展望2025】A股有哪些交易机会？

股指期货四季报中曾将本轮行情的演化逻辑划分为两个阶段：第一阶段是估值修复阶段，由政策转向带动分母端流动性和风险偏好提升；第二阶段是盈利修复阶段，由基本面好转带动分子端经济和盈利数据改善。在第一阶段中，政策红利的释放能否持续、交易者对于政策的态度是否一直保持积极（沪深两市成交额可以作为一个佐证），是决定这一阶段市场高度的关键。在第二阶段中，经济数据对政策效果的验证、能否出现基本面回暖并带动企业盈利预期显著改善将成为市场博弈的重点。值得注意的是，切换的过程中市场随时会出现震荡调整，但只要基本面能够如期改善，行情仍可看高一线。

展望2025年，海外经济政治环境将变得更加错综复杂，美联储降息空间或将受限，“共和党横扫”意味着中美在科技、贸易、经济、军事等领域的博弈将加剧。在此背景下，国内经济修复的持续性和稳定性无疑会面临更大挑战，宏观政策能否对症发力至关重要。回顾特朗普1.0时期的A股表现，虽然海外经济和政治事件确实会给市场带来阶段性扰动，但主驱动逻辑在内而非在外。

内需不足和物价低迷是困扰当前国内经济复苏的主要矛盾，2024年9月24日以来，我国宏观政策环境发生重大变化，各部委先后出台大力度的稳增长政策，加大宏观政策的逆周期调节力度。如果政策红利能够延续、经济基本面和A股企业盈利出现持续改善，指数层面将呈现震荡上行的态势，并从估值驱动转向为基本面驱动。反之亦然。有必要先探讨不同情景下A股市场可能出现的趋势演绎及结构性机会，后对2025年A股市场潜在的增量资金来源和企业盈利情况进行预估。

复苏兑现则助阶段切换

2024年9月24日国新办新闻发布会和9月26日中央政治局会议的定调，为政策转向提供明确信号，9月18日盘中上证综指所创下的2689点可视为本轮行情的政策底。9月18日至10月8日期间，上证综指最大涨幅达36.61%，同期指数PE（TTM）由12.10X上升至15.31X、最大涨幅达27.28%，估值修复效应明显。11月8日全国人大常委会结束后，国内宏观政策面进入短暂空窗期，资本市场对高标连板股的监管强化，使得政策红利的驱动减弱。尽管10月经济金融数据好于预期，但交易者情绪依然回落，沪深两市成交额出现较为明显的缩量。

图 ：A股流动性推动特征明显

资料来源：万得、一德期货宏观战略部

图 ：A股估值修复效应明显

资料来源：万得、一德期货宏观战略部

当下处于估值修复向盈利修复切换过程中，此期间估值与盈利谁占主导地位具有不确定性，能否成功切换，关注两个维度。

维度一：政策面能否持续超预期。2024年11月8日人大常委会新闻发布会上，财政部部长蓝佛安提到发行特别国债补充国有大型商业银行核心一级资本和专项债收储等工作正在推进中，2025年的政策规划包括提升赤字率、扩大专项债规模和用途、继续发行超长期特别国债、加大力度支持设备更新和以旧换新、加大地方转移支付规模等五大方面。接下来需观察即将召开的中央政治局会议和中央经济工作会议对2025年经济的定调，以及2025年两会政府工作报告中完整工作部署的力度，是否明显好于市场预期。

维度二：经济数据能否继续改善。10月经济金融数据显示，10月M1余额的同比增速迎来了2024年的首次改善，70个大中城市房价企稳迹象初步显现……以上数据表明，随着9月24日国新办发布会以来新政策措施的逐步落地起效，实体经济的活跃度已有所提升。如果在已出台稳增长政策的影响下，经济数据延续改善态势（比如地产市场的量价改善趋势能够延续、居民的消费倾向继续提升、地方政府化债开始后推动消费和基建投资的增长、需求的提振逐步传导至终端价格并提升企业盈利等），则更加印证了经济复苏正在从预期转变为现实。

图 ：M1增速转势是经济修复的验证指标

资料来源：央行、万得、一德期货宏观战略部

图 ：房价环比增速筑底回升预期增强

资料来源：统计局、万得、一德期货宏观战略部

以上两个维度出现其一，则视为A股成功从估值修复过渡到盈利修复，市场趋势有望呈现类似2016年至2017年的振荡上行状态，结构上关注有产业周期或政策导向支持的顺周期领域和科技成长领域，股指期货上重点关注IF和IM品种的做多机会。

复苏不畅则难阶段切换

如果估值修复向盈利修复切换过程中，遇到以下情况，则视为切换失败。

维度一：政策出台力度或时间不及预期、难以对冲外围冲击，国内经济下行压力加大、人民币汇率发生持续贬值的预期会令A股市场出现较大幅度的调整。“共和党横扫”意味着美国财政、贸易、移民等方面的政策可能会发生更快、更持久、更实质性的变化，均偏向于抬升美国通胀，推动美债利率上行，并支撑美元相对于其他货币保持偏强态势。一旦人民币相对于美元出现大幅贬值，将会带来较大的资本外流压力，从而使A股市场承压。

图 ：离岸人民币与A股有较强的反向关系

资料来源：万得、一德期货宏观战略部

图 ：金融资本流出会对A股形成压制

资料来源：万得、一德期货宏观战略部

维度二：经济和盈利数据不能持续改善，A股市场（尤其是顺周期板块）的上行空间将受到压制。当前国内外宏观局势复杂多变，国内政策若延续“既要也要”态势，比如宽财政过程要严控新增隐性债务，稳地产过程要严控增量、优化存量、提高质量，供给侧优化过程要兼顾其对就业率的影响，政策在实施过程中会有权衡和取舍，经济和盈利的修复过程可能会存在波折。

该情景下，A股市场风格将回归以高股息红利为代表的防御类板块，上证50、沪深300等大指数或将跑赢中证500、中证1000等中小指数。国内无风险利率处于偏低水平，对高股息板块形成支撑。业绩持续高增长难度较大，市场更关注业绩增长的确定性、盈利质量的稳定性及现金流回报水平。市场风险偏好下行，红利风格的避险属性会吸引部分资金涌入。当经济强复苏预期升温、市场风险偏好上行或板块交易拥挤度明显上升时，红利股则可能面临兑现与追求弹性的资金抛售的压力。

政策助力增量资金入场

9月24日国新办发布会以来，政策积极变化带动交易者情绪反转。9月24日至11月25日期间，沪深两市日均交易额接近2万亿元，表明市场交投趋向活跃。

图 ：上证所A股账户新增开户数显著增加

资料来源：万得、一德期货宏观战略部

图 ：两融余额跟随指数大幅增长

资料来源：万得、一德期货宏观战略部

个人交易者通过开户、两融余额和股票ETF等渠道入市，成为影响A股表现的重要增量资金来源。10月上交所A股账户新增开户数接近685万，仅次于2015年5月和6月，为历史单月第三高的水平。A股两融余额由9月23日的13707亿元增加至11月25日的18373亿元、增加4666亿元。股票型ETF基金份额从8月的17060亿份增加至11月18862亿份（11月数据截至11月25日）。

图 ：股票型ETF基金发行份额继续增加

资料来源：万得、一德期货宏观战略部

图 ：小盘指数明显强于中大盘指数

资料来源：万得、一德期货宏观战略部

市场风格层面，9月24日至11月25日期间申万小盘指数明显跑赢中盘和大盘指数，印证前期指数上涨更多是基于估值修复、而非基本面修复。

展望2025年，若A股成功从估值修复过渡到盈利修复，国内增量资金入市，股市流动性有望较2024年继续改善。具体而言：

第一，若市场延续上涨则有望推动居民储蓄继续入市。截至2024年10月我国住户存款规模约为149.2万亿元，其中活期存款39.76万亿元，定期及其他存款109.44万亿。如果市场涨势延续并推动投资正回报比例继续上升，将有助于改善交易者风险偏好，带来更多增量资金入市。

第二，国内机构交易者仓位水平与入市规模仍有提升空间。截至2024年10月，私募证券投资基金管理规模为5.02万亿元，第三方数据显示部分私募权益基金仓位为56%，距离历史均值68%的水平仍有提升空间。截至11月25日，股票型ETF基金份额达到18862亿份，未来有望继续增长。但主动偏股公募基金三季度平均仓位已处于历史较高水平，普通股票型、偏股混合型、灵活配置型基金整体仓位分别提升1.0%、0.5%和1.8%至88.8%、86.5%和74.7%。

第三，新型货币政策工具实施或为市场带来更多增量资金。11月19日，证监会主席吴清在第三届国际金融领袖投资峰会上致辞时表示，互换便利首批500亿元操作已经落地，已有超过120家上市公司披露了回购增持再贷款。在政策鼓励上市公司开展市值管理、新型货币政策工具提供资金支持的背景下，预计2025年A股回购与增持规模有望保持在较高水平。

政策推升业绩改善预期

根据沪深A股三季报业绩披露，沪深A股和非金融A股归母净利润累计同比增速分化加大。沪深A股2024年Q3归母净利润累计同比增速为0.01%、较2024年Q2的-2.37%回升2.38%，剔除金融后为-7.11%、较2024年Q2的-5.51%回落1.6%。沪深A股归母净利润单季同比增速由二季度的-0.39%回升至三季度的4.90%，剔除金融后沪深A股归母净利润单季同比增速由二季度的-5.72%回落至三季度的-10.22%。三季度沪深A股利润的增长，很大程度上得益于金融行业盈利的改善，而非实体经济的回暖。

图 ：三季度归母净利润结构分化加大

资料来源：万得、一德期货宏观战略部

图 ：三季度非金融归母利润萎缩幅度加大

资料来源：万得、一德期货宏观战略部

各板块盈利亦有分化，除主板三季报盈利增速较中报回升外，创业板和科创板盈利增速均出现回落，其中科创板负增长幅度较大。

表 ：沪深A股各板块2024年Q3盈利增速累计同比

资料来源：万得、一德期货宏观战略部

行业间业绩亦有分化。上游方面，煤炭、有色金属业绩增速回升，基础化工、石油石化、钢铁等行业业绩增速回落。中游制造业方面，电力设备盈利增速小幅回升，计算机、通信业绩改善，传媒、电子板块则有所回落，建筑材料业绩改善幅度较大，机械设备板块有增长，其余行业则呈现不同程度的下滑。下游方面，非银金融业绩增速边际改善最为明显，地产和部分消费行业业绩增速回落幅度较大。

表 ：申万一级行业2024年Q3盈利增速累计同比

资料来源：万得、一德期货宏观战略部

2024年受物价等因素影响，A股市场盈利增速缓于同期经济增长。展望2025年，宏观政策尤其是财政进一步发力有望改善经济增长，但物价在供需再平衡中仍有压力，预计沪深A股非金融盈利增速有望于2025年年中左右出现改善拐点，全年净利润增速在0-5%区间内。