万辰集团跟踪情况
招商证券电话会议提到万辰集团的三季报表现，指出其业绩显著超出预期，并深入分析了行业内的开店空间、市场份额及其对未来发展的影响，包括未来开店数量和公司收入的预测。
三季报总收入达到95亿，超市场预期，环比增长约60%，净利润表现亦优于预期。收入增长主要由开店数量增加带动，预计第三季度开店数量达到4000多家，门店总数超过1万家，单店收入和净利润亦保持良好增长趋势。预估Q3单店月报表端收入约为33.16万元，同比去年增长约2.5%，环比Q2增长小个位数。
第四季度开店展望：
预计Q4为开店淡季，去年亦有类似规律，考虑天气和过年因素，装修和拓展节奏放缓，分析师给的预期第四季度开店才1000家，但从抖音号跟踪来看，10-11月也不淡，22天已经开了651家，明显会远远超出1000家。地图端跟踪的门店数与报表端存在差异，前者更接近签约数，当前已超过1.2万家，对比公司报表数据，地图口径跟踪的开店数更多，主要原因是装修时间差。Q4收入环比Q3应有明显增长，得益于存量门店增加及新开店。单店收入和净利率预计保持稳健，预示财报亮眼。
行业开店情况
分析月度开店数据, 发现头部品牌开店速度保持在10%以上, 而腰部和尾部品牌增速不一, 尾部开店困难，零食有鸣和糖巢零食等头部品牌每月新增几十家至不到百家门店, 即便给予加盟商优惠政策也难以快速扩张，行业格局持续向头部集中, 尾部门店数量持续流失, 表明存量门店市场出现明显分化。行业现在的话，一方面不会再有新的玩家进来，有新玩家进来的话，其实他的竞争优势还不如尾部的门店。所以就目前的这些玩家而言的话，格局已经就非常的清楚了。
行业开店空间及预测分析
通过对蜜雪冰城门店分布与数量的分析，发现成熟市场中量贩零售门店数通常是蜜雪冰城门店数的2到3倍，某些省份甚至高达4倍。基于此规律，预测量化零售门店数应为蜜雪冰城的两倍，暗示全国此类门店数可能有7-8万家。同时，即使在被认为消费力较弱的西部市场，也存在开设大量门店的实例，表明此类业态具有广泛的市场适应性。因此，认为量贩零售业态能够在全国范围内达到甚至超过7万家门店的规模。
开店增速问题，每到年底都会被讨论，去年那时大家也担忧2024年是不是开不动了。而现在看2024年不但能开得动，而且比去年开店的绝对数还要多。头部的两家在没有一些外部并购的情况下，两家都通过内生开店实现了门店数的翻倍。湖南曾经是门店密度最大的地区，但现在部分地区如广东已超过湖南的门店密度，显示出许多地区接近甚至超越湖南的市场规模。东部优质省份显示出快速开店趋势，未见市场有饱和迹象。
开店数与公司报表端数据差异
根据地图口径跟踪的数据与公司报表端数据存在一定的差异，一般多出1500到2000家。这种差异主要源于装修时间差，即门店可能在装修完毕并开始营业后才被纳入公司报表统计。
少数股东权益比例问题
2024年一季度、二、三季度量贩零食业务剔除计提的股份支付费用后的净利润分别为 1.17 亿元、1.63 亿元、2.61亿元。少数股东权益净利润是0.6283亿元、0.8亿元、1.18亿元。可以推算出总公司持股比例如下图所示，2024Q3总公司持股已达54.79%。
渠道变革：回望历史，中国线下休闲零食行业发展壮大，商业模式不断创新，渠道变革引领行业变革，每一轮渠道迭代都带来了新品牌的崛起，如今零食行业量贩模式作为创新模式成为行业新方向。
天时地利人和：
①天时：城镇化持续推进，社区成为城镇化的重要载体，零食量贩渠道与社区发展共生共荣
目前城镇化率已突破65%，社区正日益成为更加重要的零售渠道和零售业态的载体，未来能够更好适应社区场景的零售业态将迎来更广阔的发展空间。海底捞数据显示2022年三线及以下城市同店数据显著好于高线城市，以下沉市场+社区店为重心的蜜雪冰城迎来井喷式发展。这一阶段疫情背景下加速了包括社区团购和零食量贩系统的扩张进程，主打高性价比+良好购物体验的社区业态符合口红经济的特征，充分激发了市场需求。
②地利：休闲食品食品工业发达，但品牌相对稀缺，渠道具备议价权，休闲食品即时性消费特征与社区店天然适配
1、供给端食品工业发达和需求端品牌稀缺为休闲食品渠道强势提供了基础。
从历史上看，渠道塑造品牌特征明显，每次渠道变革都会诞生新的品牌，2000年以前大流通渠道期间，外资的箭牌、好丽友等品牌相对强势;2000-2012年商超时代洽洽、卫龙、盐津铺子等快速崛起;2012-2020年电商渠道兴起推动三只松鼠、百草味和良品铺子等高度增长。同时，强势渠道可以吸收品牌成为自己的供应链，典型的如山姆与甘源合作推出的芥末味夏威夷果等。
2、产品属性看，休闲食品属于即时性消费，天然适配线下便利化的门店布局。
从品类上看，休闲食品作为可选消费，具备即时性+冲动+悦己的消费特征。中国产业信息网数据显示，2020年80%以上休闲食品消费客单价达50元以上。即时性意味着便利和门店布局、选址成为关键，相比于功能性的日杂等其他生活品类，便利性会刺激消费者购买更多的休闲食品，提升休闲食品的周转率
3、产品品类看，相比生鲜等垂直品类休闲食品供应链管理的难度较低，在社区具备很强的生命力。
相比于生鲜店，休闲食品保质期更长，库存管理难度相对较低。从香港等地经验看，零食和家居生活用品等业态天然契合社区场景，在社区具备极强的生命力。
③人和:零食量贩渠道本质上是一场效率革命，高效替代低效，低价代替高价，能够满足供需双方的要求，重塑休闲食品价值链
在不考虑强社交属性的背景下，低价好物、高性价比是消费永恒的需求，在消费逐步回归理性过程中高性价比的优势更加突出，低价好物的背后是效率革命。需求端，零食量贩渠道作为主攻休闲零食的垂直品类，消费者端流量集中精准，社区店形式与休闲食品即时性需求高度契合，能够提供稳定的需求来源，从门店布局看，相较于此前的零食连锁渠道，零食量贩渠道布局上更加下沉，能够在低价的基础上跑通门店模型，同时低价+社区模式打开了门店扩张的天花板，伴随门店规模扩张打开新的天花板，供应链端规模效应的优势也会更加明显。
股价空间展望
第四季度总公司持股大概是68%,预期2025-2026归母净利润是9.22亿元，13.62亿元。当前市值133.1亿元，对应2025年14.4倍pe。给予2025年20-30倍PE，股价空间是38%-108%，能看市值184-276亿元。如果看到2026年，给予20-30倍PE，股价空间是105-207%，能看市值272-408亿元。
后续快速收回概率很大，因为剩余股份几乎都在大股东王泽宁手上，公司也曾公告过会收回少数股东权益的股份，而且收回也才最符合所有人利益的最大化。假如2025年就全部收回，收回32%股份，一级5倍PE收购（参考2024年8月15号收购好想来创始人彭德化的股权，也大概是5倍PE），估值24亿元，20%折价发行股份，那么总市值为133.1+24/0.8=163.1亿。给予2025年20-30倍PE，那么股价空间是72%-158%，如果看到2026年，给予20倍-30倍PE，股价空间是149%-273%，最高能看到600亿市值。
净利率提升手段:
1)品牌零食vs白牌产品:量贩渠道以品牌商品引流、白牌产品盈利的模式为核心，随着价格战竞争愈加激烈，白牌产品作为渠道商盈利产品，缺乏品牌效应、可替代性强，议价能力较弱，以利润换规模，量贩品牌将向白牌厂家寻求让利;而品牌产品承担门店引流角色，相比白牌产品具备更强品牌效应，在上下游利益关系中具备更强议价能力，渠道销售占比有望保持稳定。
2)白牌产品vs渠道自有品牌产品:参考海外零售商超发展经验，随着零售渠道成熟度及话语权提升，渠道中将逐步出现贴牌或代工生产的渠道自有品牌产品，自有品牌产品作为重构供应商及零售商之间利益分配的关键，将通过进一步压缩中间加价环节提升渠道自身盈利水平，提供相比白牌产品更高的利润。以沃尔玛商超及日本唐吉诃德折扣店为例，沃尔玛自上世纪80年代开始开发自有品牌产品，目前其自有品牌贡献约30%收入，但利润贡献近50%;唐吉诃德自2009年起推出自有品牌产品，引流产品/尾货产品/自有品牌产品分别约贡献40%/45%/15%收入，而利润贡献分别约为30%/50%/20%。渠道自有品牌产品对渠道自身品牌力要求较高，且要求渠道零售商向上游承担供应商在产研、品控等方面的职能，自有品牌的开发周期较长，当前各家零食量贩品牌中出现渠道自有品牌产品的情况仍相对较少，仅零食很忙等头部量贩门店中出现自有品牌产品，在渠道利润诉求强化的背景下，中长期看规模上具备一定话语权的头肩部量贩品牌将逐步出现渠道自有品牌产品，渠道自有品牌或将压缩白牌份额。
超预期系列】回顾：
举手之劳，点击“在看”鼓励逻辑哥
