【华龙基金】指数基金2025年度投资策略报告：勇立潮头，拥抱指数

正文

导言：我们回顾2024年大类资产市场基本特征：黄金>全球股票>A股>国内债券>其他商品。指数投资的优势在于以上资产均有跟踪的产品用于配置。需要注意的是，目前以ETF为代表的指数投资中，基金品种主要集中于股票型（国内），截至2024年11月29日统计数据，股票型ETF数量816只，资产净值28598.77亿，平均单只规模35.05亿，同期债券型ETF基金数量20只，资产净值1511.38亿，平均单只规模75.57亿，其中股票型规模占ETF总规模的82.04%。不同品种之间数量与规模的分布不均衡，使股票型ETF的选择成本相对较高。但我们认为随着指数投资整体规模的抬升，有助于消弥不同资产类别之间基金规模的差距，从而提高通过指数进行多元资产配置的渗透率 。

从另一方面来看，权益指数有偏斜性及高波动率的天然属性，会导致其机会成本大于其他类型资产 。基于以上判断，我们在基金的配置策略上主要着眼于两部分进行讨论：1.大类资产配置的框架与策略；2.权益资产的配置策略。最后我们将结合以上两个论点的结论，给予基金组合配置建议。本文涉及的资产类别仅基于ETF视角。

1.大类资产配置的框架与策略

针对大类资产配置策略，我们主要采取自上而下的分析框架，以宏观叙事为主，把握主要矛盾。

观察中美两国的CPI变化，如何将通胀维持在合理区间，是这两大经济体面临的核心矛盾之一。其中中国的CPI自3月以来持续走低，最新10月同比上升0.30%，当前有效需求不足是 CPI 低位运行的重要原因之一，经济回升过程中需求的恢复尚需时间，在一定程度上抑制了物价上涨。

观察国内流动性及信贷指标。M1-M2剪刀差有所企稳：10月末，M2余额309.71万亿元，同比增长7.5%，M1 余额63.34万亿元，同比下降 6.1%，剪刀差为-13.6%，较之前有所缩小。原因主要有两方面：一是股市活跃度提升以及支持资本市场稳定发展两项工具正式推出落地对资金有正向推动；二是财政支出节奏加快，财政存款加速转化为企业存款，使得M1和M2增速均出现回升。

接下来，我们认为后续随着财政政策和货币政策的持续发力，M2增速有望继续保持稳定增长或进一步小幅度上升。例如，政府可能会继续加快专项债的发行和使用进度，推动基建等项目投资，这将增加市场上的货币投放量，从而对M2增速产生积极影响。M1的增长动力相对不足，但随着一揽子增量政策落地见效，实体经济资金循环有望得到改善，如降低存量房贷利率等政策对居民提前还贷行为的缓解作用，将有助于减少居民存款定期化的趋势，从而增加企业活期存款的来源，但由于企业经营活力的恢复需要一定时间，M1的回升速度可能不会太快。综合来看，M1-M2剪刀差有望继续缩小，但缩小的速度可能需要持续观察。

社融数据反映了当前经济环境的复杂性： 2024年10月社融存量规模达403.45万亿，同比增速持续回落至7.8%。反映了当前经济环境的复杂性，也揭示了经济增长动力的不足：首先是融资需求尚未完全恢复：企业方面，许多中小企业在面对市场不确定性时，投资意愿较低，融资需求减弱；居民方面，消费信心不足，贷款需求减少，进一步影响了整体经济的活跃度。此外，国际环境的不确定性也给国内经济带来了额外的挑战。例如，全球贸易摩擦和地缘政治紧张局势都可能影响中国的出口和外资流入。

整体而言，国内宏观经济仍面临有效需求不足和经济运行分化等挑战，需要政府加大逆周期调节力度，以促进资产负债表修复，激发市场活力，推动经济稳步回升。我们预计2025年的政策主要发力点是在稳通胀的前提下促需求，提质量，应着重关注财政政策的扩张力度。

货币政策或许是未来影响美国股债的核心变量。同时，美国经济仍周旋于通胀与降息中。10月新增非农就业数据不佳外加CPI顽固抬头，使得美国经济陷入滞涨隐忧。特朗普主张的政治政策也有诸多的不确定性，货币政策或许是未来影响美国股债的核心变量。另外，对全球经济体来讲，还有一个不可忽视的因素，就是在特朗普2.0 MAGA的政策框架下，贸易保护主义抬头对国际贸易环境以及相关资产价格的影响。

中美两国的经济周期背景，构成了我们2025年大类资产配置的核心假设与锚点。

我们选取了具有代表性的ETF资产大类，从不同时间维度观察各类型资产的相关系数。多元资产配置的目标是通过多资产配置降低组合的波动率，提高组合的效率。观察各资产类别之间的相关性有助于达到这一目的。具体分为10年长周期与3年近中期两个时间维度。

观察测算结果，我们发现在两个时间维度中，大类资产相关性有共同点也有趋势性变化。

权益与其他大类资产均呈低相关或负相关性。其中10年期的相关性矩阵中，黄金、国债和豆粕三类品种的相关度较高，豆粕与权益资产负相关，黄金国债与权益资产呈低相关。此外，权益资产受市场和风格影响内部相关性也有分化。A股与恒生科技的关联度较高，其次为美股。

3年期的数据则主要体现在趋势性变化上：A股与国债的跷跷板效应更加凸显，与美股的关联度进一步弱化，与港股的关联性加强，同时港股与美股的相关性也有所减弱，豆粕的相关性没有发生显著变化。

债券是压舱石，权益提高弹性，商品看通胀。从资产属性来看，债券资产尤其是利率债是降低组合波动率的压舱石，其次为了提高组合弹性，应适当配置一部分权益资产，但权益资产的业绩分布相对分散，机会成本较高，且跨市场或跨风格的风险收益特征差异大，在配置的过程中应关注权益资产内部的相关性。黄金与豆粕是商品属性，适宜于在通胀环境下长期布局。

黄金属于防御类资产，其价格运行的核心逻辑包括抗通胀，抵御地缘政治风险与对抗美元信用风险。

黄金短空长多，可左侧布局。观察黄金现货价格与中美两国CPI走势，可以发现金价在通胀环境下表现更好。但2022年以后金价进入上升通道更多是受俄乌战争等地缘政治的影响。同时各国对美元信用的担忧，央行持续购金行为对近期金价供需格局造成扰动，进一步抬升了黄金价格走势。综合而言，黄金价格在短期处于高位，需要关注影响金价走势的变量的边际变化情况。我们预计2025年黄金整体走势呈短空长多走势，可以左侧分仓布局，已有头寸的投资者考虑机会成本可以短线避险。

1.3. 境内债券：短久期利率债是配置的压舱石

我们认为2025年货币流动性整体保持充裕，对债券价格形成支撑。2024年国内债市经历了一轮牛市以后，9月以来长端利率债市场波动率加大，“924”后，权益市场的预期改善，对长债价格造成扰动，短久期债券价格影响不大。我们认为流动性短期或会给债市造成扰动，但债券市场中长期走势的主要因素依然是经济基本面与资金面。央行三季度货币政策执行报告中提到“坚定坚持支持性的货币政策立场，加大货币政策调控力度”。2025年货币流动性大概率整体保持充裕，对债券价格形成支撑。

1.4. 权益：高弹性资产配置价值凸显

配置权益资产能增强投资组合的灵活性，同时，权益指数的高波动性和偏斜性也增加了机会成本。

基于以上特征，我们对权益资产的配置思路将分“条”和“块”进行论述。其中“条”着重梳理权益产品在大类资产中的配置价值；“块”是指权益资产内部的配置机会分析，拆解权益资产市场间、板块间以及行业间的投资机会。本小节我们将着重讨论“条”的部分，“块”的内容会在第二节（2.权益资产配置策略）展开论述。

1.4.1. 2025年国内权益资产的配置价值

2025年A股在大类配置中的投资价值分析主要有两点逻辑：1.2025年行情能否延续；2.股债金的投资性价比。

(1) 2025年行情能否延续：

我们分析本轮A股行情启动逻辑是“政策转向驱动资金积极入市进而带动指数抬升”。核心变量是：1.政策；2.资金。我们将分别从政策以及资金的角度论述目前市场已经发生的“化学反应”。

政策力度：2024年以来，中央多次提出资本市场高质量发展，多项政策陆续发布落地。9月24日，央行、金融监管总局以及证监会三部委的联合发言，明确传递了推动市场积极向好的信号，市场随之应声而动，A股迅速启动了一轮情绪修复行情。

9月26日，中共中央政治局召开会议分析研究当前经济形势和经济工作，分别从宏观调控、房地产市场、资本市场、消费领域、民营经济等方面做了政策部署：

2025年，随着各项一揽子政策的持续显效、增量政策有效落实、政策组合效应将不断释放，宏观政策系统集成、精准发力，将有力支撑经济平稳健康发展。

资金力度：在政策转向驱动下，大量资金涌入市场，给资本市场注入流动性，“924”以来两市成交量屡创新高。我们统计9月24日至11月29日A股日均成交金额19306.65亿元，中位数：18,477.33亿元，而“924”之前，1-9月的两市日均成交金额7762.40亿元，中位数：7537.59亿元，日均成交金额增长率达148.72%。

机构资金：10月后ETF份额加速增长。近一年股票型ETF的份额增长呈现出稳步上升的趋势，尤其9月以后显著加快。数据显示，自9月以来，ETF的资产净值规模增速大幅提升，9月环比增加33.21%。

杠杆资金：两融余额自9月以来显著攀升。自9月以来，市场上的杠杆资金活动显著增强，两融余额（融资融券余额）出现了大幅度的攀升，市场情绪回暖，活跃度提升。其中11月余额18,283.28亿元，流通市值占比2.38%，10月余额16,990.53亿元，流通市值占比2.22%。

“政策+资金”仍然是影响2025年的核心因素。2025年“政策+资金”是否依然是市场驱动的核心因素？我们认为答案是肯定的，以上两个因素仍然是驱动市场上涨的核心变量。同时我们也认为，由情绪修复带动的指数反弹行情将进入尾声，A股运行的逻辑大概率会发生切换，由情绪驱动转向估值驱动，再由估值驱动向基本面驱动切换。所以接下来A股市场投资线索应寻找：政策驱动、困境反转以及基本面修复这几个方向进行布局。

（2）股债金的投资性价比：我们对比了沪深300与中债综合全价指数及上海黄金现货价格走势。其中股债跷跷板特征相对显著（图12），债市整体呈熊短牛长的特征，与A股相反。

长期看股债跷跷板仍然存在：在最近20年股债的走势中，两类资产价格分化严重，这与我们前文1.1大类资产相关性分析结论吻合。从配置角度讲，这有助于提高组合效率。从中长期的角度看，债市整体斜率稳健，是组合压舱石，但若着眼于短期，权益大类的配置性价比正在抬升。

黄金与股票呈独立行情：观察股金价格对比（图13-图14），黄金价格呈阶梯式上扬，尤其是自2013年以来，金价经过长期整理而后上扬的特征更为明显。结合上文，黄金价格更多是受地缘政治、物价水平以及美元信用的影响。分析股金投资性价比主要是看两者的相关性，观察股金相关系数，两者远端弱相关，近端负相关，两类资产整体呈独立行情。

由此，我们认为国内权益资产在中短期的配置价值强于黄金和债券。但长期而言，黄金和债券价格斜率稳健，适合作为长期资产配置。

1.4.2. 2025年海外权益资产的配置价值

国内跨境ETF基本包含了：美股、港股、日股等重要资本市场的核心指数。

港股偏乐观：政策支持与预期改善：2024年中国股市政策支持力度显著增强，政策底部已经出现，将为港股市场提供重要支撑。

随着中国一系列政策逐步落地、投资者预期持续改善，港股市场的悲观情绪已出现逆转，市场信心在逐渐恢复。当前港股在全球维度的估值仍有极强的吸引力，即便经历了近期的强劲上涨，其市盈率仍处于较低水平，且2025年港股主要宽基指数营收增速预期均较2024年有所提升、业绩压力明显缓解，估值与盈利匹配维度的性价比更加凸显。

南向资金在港股市场中的 “话语权” 持续抬升，其偏好配置的成长及金融板块或将迎来更好的流动性支撑。随着内地经济和企业盈利的改善，资金面的逐步宽裕也助力外资回流港股，为港股市场提供了增量资金支持。

随着人工智能的全球需求增长，有望支撑香港相关出口，推动半导体等行业发展，进而带动港股中科技板块的表现。此外，非银金融、消费等板块也有望迎来持续的估值修复行情，如保险、港交所，以及互联网、消费电子、生物科技和教培等领域。

风险因素：（1）外部风险：美联储降息进程大幅放缓、特朗普的对华政策等，都可能对港股市场造成较大风险。如特朗普可能出台的贸易保护政策，虽中长期影响可能较为有限，但在短期内仍可能对香港出口造成较大干扰。（2）结构性压力：内地访港旅客旅游习惯的转变、“港人北上” 的新消费模式，以及互联网消费的渗透，给香港零售等行业带来结构性挑战，同时香港地产行业的大量库存也需要时间消化，这些因素可能制约香港经济的复苏，进而影响港股市场的表现。 

美股偏中性：美股2025年最大的变量是特朗普政策的确定性与不确定性博弈对股市的扰动。如若特朗普2025年就任后推进减税措施与监管放松政策，将为美股市场的整体表现提供支撑，同时其可能推出的削减财政支出等举措，以及潜在的关税政策调整等，又会给美股市场带来风险。通胀与降息的博弈也可能会对美股市场的流动性及估值产生一定的阶段性扰动。

 日股偏乐观：宏观经济基本面回暖，资本市场流动性改善。据日本最大工会联合会Rengo 7月公布结果显示，2024年日企平均将加薪5.1%，创下33年来最高。实际工资增长促进消费，企业利润高且商业情绪积极，工业生产指数持续回升。汽车生产正常化和半导体出口稳定，推动商品出口增长。

经济前景改善和市场信心恢复，预计吸引更多外国投资者，包括新兴市场资金。

整体而言，我们认为2025年外围市场整体的投资机会是：港股＞日股>美股。其中A股与港股的联动效应较强，A股与美股的映射有待验证。

1.5 大类资产配置建议：AH股＞外围权益＞商品＞债券

2025年权益资产整体配置价值大于其他大类资产，其中AH股大于美股，其次为商品与债券。其中债券作为稳定组合收益，降低波动率的产品，配置比例不建议低于60%，权益的配置比例可以适当提升，根据风险偏好的不同建议的配置比例为20%-30%，商品配置遵循长多短空的配置思路，遵循左侧交易策略择时配置，建议配置比例保持在10%左右。

综合来看，我们认为2025年大类资产配置价值排序是：AH股＞外围权益＞商品＞债券。

2. 权益资产的配置策略

回顾2024年A股市场运行特征，可以简单划分为上半场与下半场：上半场是红利主线行情（在下半年出现分化），下半场是政策转向驱动科技领涨的一轮情绪修复行情（目前仍在继续）。结合我们2024年已发布的2篇基金策略报告：1.《谋攻智守，优选哑铃》（2023年12月28日发布）；2.《红利主线或有分化，关注下半年外部扰动因素对成长风格的影响》（2024年7月29日发布），均有提及上半年的红利主线以及下半年的科技机会。

展望2025年，我们将延续2024年的研究脉络，梳理影响资本市场的核心变量，致广大而尽细微。基于我们对宏观经济背景的分析，对于权益市场，我们认为应关注2个方面：1.在宏大叙事下A股运行到了什么位置？2.从细微处着手，市场流动性的变化对风格偏好的影响：应如何把握投资主线？

结合上文观点，国内财政货币刺激政策的方向和力度将是2025年中国经济运行的关键。10月18日，央行行长在金融街论坛年会上指出，宏观经济政策应从过去侧重投资转向消费与投资并重，更加注重消费。我们预计，政府接下来的政策重点将放在刺激消费上，通过加大财政支持来修复资产负债表，从而提振社会消费与投资的信心。2025年，随着一系列逆周期调节政策的实施，其效果将逐渐显现。特别是政策对新质生产力、科技领域的支持，以及在政策刺激下消费的边际变化和化债的影响都会持续得到释放。

我们判断2025年A股会延续“924”以来的行情，但市场运行的内部逻辑可能会发生切换和变化，主要会经历以下三个阶段：

情绪修复行情：这一阶段主要表现为市场情绪升温，尤其是在经历了长时间的低迷后，投资者信心逐渐恢复。市场成交量放大，各类指数也出现了明显的反弹。我们观察自1994年以来，A股投资活跃度指标（日均成交金额/流通市值），整体呈均值回归特征，2024年10月数值是2.64%，1倍正标准差是2.56%，从交易热度来讲，情绪修复行情有均值回归需求，投资者的乐观情绪将逐渐趋于稳定，该阶段的交易也将进入尾声。

估值修复行情：随着情绪修复行情的结束，市场运行逻辑可能发生切换，资金更倾向于从市场中寻找估值被严重低估的品种。在经历了长时间的调整后，估值已经处于历史低位，具备投资机会。

宽基方面：偏成长的指数如中证A500与创业板指数估值仍在低位区间运行。窄基方面：关注ROE上升，但PE与PB仍在低位的行业：食品饮料、纺织服饰、社会服务、家用电器、商贸零售等。

我们以核心宽基为例，分别选取了以大盘风格为主的沪深300与中证A500指数，以成长风格为主的创业板指数，以中小市值为主的中证1000指数，从时间序列维度观察各指数的估值水平与价格走势变化。其中中证A500与创业板指数估值仍在低位区间运行，沪深300与中证1000估值已运行至合理位置。

比较以上四只核心宽基的截面数据，中证1000指数反弹后PE显著回升，已到达近三年99.34%分位，创业板指估值相对较低，分位数在53.59%。观察PB指标，宽基指数PB均不足50%分位，仍在低位。

从行业角度，按申万一级行业比较近三年ROE以及同期PB与PE分位，可以发现偏消费端的行业如：食品饮料、纺织服饰、社会服务、家用电器、商贸零售等行业ROE处在上升区间，但PB分位数仍在低位。结合上文中对2025年国内财政政策的判断，我们认为随着增量政策的落地，以及消费数据预期的回暖，相关行业会进入估值修复区间。

基本面修复行情：我们预计在宏观经济数据边际向好的情势下，市场会进入基本面修复行情。2025年伴随着宏观调控政策的持续发酵、经济数据的边际向好，预期转暖，景气投资将重新回到资金的视野中，市场逐步进入基本面修复的行情中。策略上应重点关注政策聚焦的方向，资金可能会提前布局。

估值修复行情演绎过后，2025年我们认为科技仍然是主线，在政策支持下资金最终会聚焦到具有技术革命的科技、新质生产力等方向：如AI+、数据要素、低空经济、先进制造等。

我们认为，流动性是市场的血液，是支撑市场健康运行的基础。合理的资金活跃度是支撑牛市健康存续的基础。

目前资金风格偏好成长：根据我们之前发布的报告《红利主线或有分化，关注下半年外部扰动因素对成长风格的影响》（2024年7月29日发布）中也提到了流动性对成长风格的影响，当市场流动性充裕时，成长风格会相对占优。我们选取了不同风格的宽基指数与投资活跃度指标进行时间序列比较，以成长风格为主的创业板50指数在市场投资活跃度抬升时收益率曲线更陡峭，斜率更高，价格弹性更大。

科技与金融地产占优：我们以申万大类风格指数为依据，按月度统计了2024年以来，各行业收益率，并与当期万得全A收益率进行比较，2024年以来市场整体占优的行业分别是金融地产与科技。

我们按照大类行业比较资金的动量强弱关系：从行业择时来看，我们分别按时间序列纵向比较RSI相对强弱变化，及横向比较行业间MTM动量指标，综合判断资金的强弱变化。

RSI指标显示：9月份以来，各类行业指数均出现超买现象，其中科技与先进制造仍在调整阶段，金融地产与周期呈减弱趋势，消费与医药小幅抬升。

观察MTM指标，科技与先进制造资金短期的动能较强，其次为消费与医药，周期与金融走弱。

综上所述，我们认为消费与科技、新质生产力是2025年权益市场演绎的主要线索。一方面是消费在政策的驱动下，有估值与业绩双击的可能，另一方面科技与先进制造具备技术革新、政策扶持、风格占优等多重驱动因素的影响。在经济与政策的环境不发生反转的情况下，应重视科技、先进制造与消费的配置。从择时角度来看，消费与医药资金动量略有抬升，周期与金融资金动量减弱。观察各行业截面数据，科技与先进制造资金动量仍维持相对强势。

3  指数产品的配置策略及建议 

3.1.指数产品配置策略

3.1.1 哑铃策略

哑铃策略强调组合的平衡性。

通过在投资组合中同时配置高风险高回报的资产和低风险稳定回报的资产来平衡风险与收益，形似哑铃的两端。

在市场不确定性较大或宏观经济波动时，哑铃策略可以作为一种有效的资产配置方法，通过防守型资产降低风险，同时通过成长型资产捕捉增长机会。

当投资者既想抵御市场波动，又不想错过市场上涨带来的收益时，哑铃策略可以作为一种平衡的配置方式。

适用于投资者对市场前景不明确，需要在增长潜力和风险控制之间找到平衡点的市场环境。

两种策略的选择取决于投资者的风险偏好、投资目标和市场环境。核心卫星策略更注重长期的稳定增长和结构性机会的捕捉，而哑铃策略则更强调在多变市场中通过资产多样性来平衡风险和收益。

核心卫星策略将投资组合分为两个部分：核心和卫星。核心部分通常占投资组合的较大比例，目的是提供稳健的长期收益，而卫星部分则相对较小，用于追求高风险高回报的投资机会，以增强整体组合的收益并分散风险 。

当投资者希望在保持投资组合稳定性的同时，追求额外收益时，核心卫星策略是一个不错的选择。

适用于长期投资目标，并且投资者愿意接受一定程度的波动以获取更高的潜在回报。

适合那些需要战略性资产分配和战术性调整相结合的投资环境。

附录2：权益指数的偏斜性及波动率

权益指数的偏斜性：为了说明权益指数在编制过程中具有偏斜性，我们选取了最具代表性的三只宽基指数：沪深300指数、万得全A指数与万得全A等权指数进行比较，该三只指数主要差异有两点：1.成分选取的标准不同；2.指数的加权方式不同。

其中沪深300指数：由选择沪深市场中规模大、流动性好的最具代表性的300只证券组成，加权方式为自由流通市值加权分级靠档。

万得全A的编制方法是：成分由京沪深三地交易所全部A股组成，指数以万得自由流通市值加权计算。

万得全A等权的编制方法是：成分与万得全A一致，以等权方式计算。

从下图中可以看出，不同的成分选择与加权方式，会影响指数的风险收益特征。其中万得全A与沪深300指数规模因子的暴露程度最为显著。若单独比较万得全A与沪深300指数成分股流通市值规模的数量分布情况，可以看出，沪深300指数数量主要集中于流通市值大于1000亿的股票中，万得全A数量主要集中于流通市值小于100亿的股票中。两类指数在不同市场风格下的风险特征也显著不同。行业型基金也可类推，在此不再赘述。

由此，我们知道权益指数在编制过程中具有一些偏斜性，所以在选择权益指数产品时，需要根据市场、风格、行业、策略的不同进行选择。

4. 风险提示 

4.1. 统计数据偏差风险：本报告是基于历史数据进行的客观分析，且数据均引用自第三方数据库，存在第三方数据 或统计错漏导致的结果偏差风险；

4.2. 市场风险：本报告是基于一些基本假设形成的策略模型，存在公募基金市场发展进程不及预期风险；

4.3. 政策风险：由监管政策变化或者收紧导致的行业风险；

4.4. 宏观经济变化风险：国内外经济形势风云变化，地缘政治多变，由此引发的宏观经济风险；

4.5. 系统性风险：国内外市场系统性风险；

4.6. 特别提示：基金过往业绩不代表未来表现；本报告涉及的基金不构成投资建议。

【特别提示】