【干货】企业并购融资的“五要素”

财富 2024-12-02 16:18 北京

并购是企业资产重组的方式和快速扩张的途径，是企业走向发展壮大的“快车道”。从英国工业革命至今，全球公认已经历了5次并购浪潮，每次都促进了世界经济的融合与发展。从国内外的研究来看，并购是企业发展到一定规模继续发展难以回避的一环。据统计，仅在我国，在过去10年中的并购案例就超过两万起。

在企业并购中，并购融资无疑是企业最为关注的，因为融资是影响并购成功与否的最要因素之一。

随着产权市场和衍生金融市场的发展，并购融资已不仅仅是简单的融资行为，而是受到内外诸多因素的影响。在所有影响并购融资的因素中，有五个因素最为关键，可称为并购融资的五要素，它们是：“融资方式、融资顺序、资本结构、外部环境和并购动机”，以下对这五个方面分别进行阐释。

一、融资方式

并购成功的首要条件是根据不同的交易方式选择适合的融资方式。融资方式包括现金支付、股票支付、资产置换等。

并购融资是为了向并购提供资金，需要根据并购交易方式来进行融资。对于规模不大的并购，需要资金相对较少，往往通过内部融资便可解决。但是如果并购规模较大，需要资金比较多，内部资金很难满足巨额的现金要求，这时就需要外部融资。

现金支付虽然是最简单明了的融资方式，但对融资的压力是最大的，过去一般都采用现金支付方式，这种方式虽然有自身的优点，即对目标公司的股东来说可以得到价值确定的补偿。

但是对并购方来说，现金的支出会造成公司资产的流动性降低，增加财务风险，大规模的资金支出对企业的压力显而易见，有能力以现金支付并购的企业并不多，因此也阻碍了并购活动的发展。随着并购规模的不断增大，越来越多的并购不采用或者不完全采用现金支付，而是利用证券市场的发展，采取了股票支付以及其他金融工具的支付方式。

股票支付避免了现金支付对并购方带来的资金压力，在融资方面也要容易得多，即发行股票给目标公司的股东即可，对目标公司的股东来说，也可以有机会享受并购之后的经营利润甚至一部分经营权。但是股票支付也有不足之处，比如从并购方来讲，股票支付会使得目标公司股东成为本公司的新股东，造成接下来公司管理控制权的稀释。

随着证券市场的发展，越来越多的金融工具被开发出来，包括认股权、可转债等，这些金融工具的合理应用可以弥补现金支付和股票支付的缺点，使得并购方和目标公司的股东都能受益，长久看来必是将来的发展方向。这些金融工具的融资需要对金融工具进行严谨的设计，在定价等方面注意在风险和收益之间达到平衡，并且符合相关政策规定。

现在很多并购都是通过相互的资产置换进行交易，这种交易方式一般发生在企业对某种业务的资产进行剥离的时候，双方对某一业务的资产进行交换。我国过去对国有企业进行改革的时候也有通过资产置换达到企业的优化改制。资产置换对于融资来说是压力最小的一个支付方式，除了可能需要补足的现金外，对现有资产进行置换即可，不需要额外的融资。需要注意的是资产评估的问题，双方资产都可能难以准确定价，这对并购经济效应的影响短期内是难以估量的。

二、融资顺序

并购融资不仅仅要对融资方式精心安排，在各种融资方式中，还存在一个融资顺序问题。所有融资方式都可以划分为内部融资和外部融资两类。内部融资是指企业生产经营积累的内部资金；以上提到的众多债务融资和股权融资是外部融资。理论上的研究认为，并购融资应首先考虑内部融资，内部资金不充足的时候选择外部融资。而在外部融资中，首先是负债融资，通过发行债券和银行贷款；其次才是通过发行股票融资。

这个由内到外、由债权到股权进行融资的理论就是优序融资理论，该理论基于信息不对称观点，认为企业在外部融资的时候，由于信息不对称的存在，会面临比较严重的逆向选择问题，其中股票融资要比负债融资严重。外部投资者会认为公司的股票价格被高估，因此他们就会提出更高的报酬，因此这样就会提高公司的融资成本，因此公司就会尽可能地采用内部资金。

但是，融资顺序并不是僵化的理论，它指的是一般的情况，在某些特殊情况下，外部融资也会优于内部融资。比如，在几年前中国A股市场大牛市的时候，通过股市增发融资可以得到很高的溢价，此时外部融资就应优于内部融资先行考虑。因此，融资顺序并不是一成不变的东西，也不是僵化的理论，而是企业在综合考虑各方面情况后得到的一个综合成本最低的融资安排。

三、资本结构

资本结构也就是指企业资产中有多少属于股东，多少属于债权人。其衡量方法比较常见的是企业的资产负债率。资本结构衡量一个公司资金构成中杠杆作用的大小。负债是企业高速发展的杠杆，由于利息是税前支付的，负债融资的利息可以避税，但是杠杆如果过度也会发生折断的危险，负债水平如果过高，便会让企业财务风险的成本加大，带来企业的破产危机。

因此，通常来说资本结构保持在一个合适的水平，既有利于利用负债的杠杆作用，又可以避免负债过高产生的不良影响。所以，每个企业都应建立一个最优的资本结构。通常来说，由于经营特点不同，不同行业的公司具有不同的最优资本结构。企业在选择并购融资的时候，需要对并购公司自身资本结构进行衡量，尽量保持一个良好的资本结构。

如果企业的资本负债率较高，这时候最好用股票融资，或利用其他在短期内不会显著提高资本结构的金融工具，比如认股权证等。认股权证是发给目标公司股东一个权证，使他们有权利在某个时候以某个价格购入并购方股票。通过这样的融资，就不会增加企业的负债，使财务风险加大。因此是一个好的选择。

需要一提的是杠杆融资。杠杆融资是并购方自身提供很小一部分的资金，以目标公司的资产作为抵押，向第三方贷款，以贷款之后的资金实现并购，然后再对目标公司的资产进行整合或者经营来偿还贷款。与通常资本结构理论的谨慎观点相反，杠杆收购并没有保持一个合适的资本结构。一般杠杆并购所形成的资本结构非常高，一般达到90％以上。由于其风险比较大，并购之后的成功率并不高，因此这种并购方式一直受到争议。

杠杆收购在20世纪80年代得到迅速发展，形成了大量以小吃大的并购。对于这种收购，融资方式就需要一个能够提供贷款的第三方。由于在实施杠杆收购的过程中风险很大，为了保证经济活动的规范，需要严格的各方面制度制约，因此中国目前还没有严格的杠杆收购。

四、外部环境

经济活动离不开所处的环境，融资也不例外。国家的政策，特别是货币政策对融资方式选择是首要的。如果国家实施的是开放的货币政策，降低银行贷款利率，这个时候就可以通过负债融资；而如果实行紧缩的货币政策，提高银行贷款利率，融资成本就会加大。在股票融资中，要特别考虑国家的资本市场政策，如果政策倾向是对股票融资限制的，则会在某些方面设置苛刻的条件，或者在审批中很难通过，企业如果没有嗅到政策的风向，很可能付出许多无谓的成本。

外部市场环境也是很重要的因素。比如，在美国金融危机爆发后，银行的大门关闭了，资本市场也是一片惨淡，企业的货物大量积压，企业资金链紧张，许多企业都患了“资金饥渴症”，此时资金就是生命，有的企业因为一笔资金没能挺过这个冬天，此时发生的许多并购案例都是资金充裕的企业吃掉资金枯竭的企业。

可想而知，在这种情况下，如果企业期待外部融资并购是很艰难的。所以，外部环境是一个并购时机问题，并购考虑时机，也应该同时考虑并购融资的时机，因为并购的时机和并购融资的时机是密不可分的，并购融资时机的选择也直接影响到并购成败与否。例如，农业银行的上市是它的战略，但选在当前股市的低落阶段上市融资，各方都认为它的时机选择不对，这个时机融资也可能会影响到农行上市这个大战略。

五、并购动机

并购动机简单地可以分为主业驱动型并购和新行业驱动型并购，主业驱动型并购是企业的并购，是基于为主业提供战略支持的考虑。而新行业驱动型并购中并购的行业与主业关联度不大，并购的目的是分享新行业的利润。对于这两种不同类型的并购动机，需要不同的融资方式予以配合。

如果是新行业驱动型并购，由于新行业的经营风险比较大，因此在财务上最好是采取稳健政策，最好采用内部融资或股票融资。如果采用负债融资，可能会加大企业未来的财务风险。

如果是主业驱动型并购，由于这种并购是为了加强主业的核心竞争力，为了得到强化行业地位的并购，则可以通过互换股票的融资方式，这样双方可以共担风险，共享控制权。

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